冠脉支架集采“杀价”后，从乐普医疗看国产高值耗材的未来

“乐普此次加入集采是出于长期战略考虑。”

本文为元气资本第48篇原创文章

分析师）Rexi

核心内容

1、受集采影响，国内支架第一品牌乐普医疗净利润预计减少约1.1-1.3亿元；

2、中长期来看，集采给乐普医疗带来的优势是明显的；

3、未来，骨科、眼科等细分领域高值耗材的国产替代值得关注；

4、高值耗材的国产化在短期之内对进口厂商的冲击很大。

11月5日，冠状动脉支架（下称“冠脉支架”）“集采”结果公布，中位价在700元左右，最低价低于500元，平均降幅超90%，意向采购总量为107.47万个，中标产品覆盖意向采购量68%。消息一出，相关个股应声集体暴跌，继11月5日走低后，截至6日收盘，医疗器械概念普跌，戴维医疗（002901.SZ）、赛诺医疗（688108.SZ）等跌超7%，港股爱康医疗（01789.HK）、启明医疗（02500.HK）、微创医疗（00853.HK）均跌幅明显。

来源：Wind

此次带量采购启动前，国产冠脉支架平均售价在7000元以上，进口冠脉支架的平均售价在20000元以上。

本次集采中，国产企业有微创、乐普医疗、蓝帆、易生科技、万瑞飞鸿等企业中标；外企则有美敦力、波士顿科学中标。许多企业都报出了低至千元以下的价格，山东吉威Excrossal心跃支架报价低至469元，与挂网价格13300元相比，降价超过96%。根据冠脉支架意向采购量测算，微创医疗Firebird2产品首年意向采购量最高占比23.1%，乐普医疗GuReater产品其次占比11.2%。

国信证券指出，本次降价幅度较大，预计对金属支架利润率带来较大影响。降价后预计净利率水平在0-10%，按照均价700元的中标价测算，估计单个支架的净利润空间压缩至0-70元。就连产品不在本次带量集采范围中的赛诺医疗（688108.SH）也于11月9日表示，支架产品带量集采将对公司主营收入、利润、市场占有率产生重大不利影响风险。

而乐普医疗中标的钴基合金雷帕素洗脱支架系统（GuReater）2019年毛利率约为78.06%，此次降级幅度达到92.32%，从原价8400元/个降至645元/个，国信证券预计，乐普医疗此款产品的首年总收入将不足7625万元，净利润预计将减少1.1-1.3亿元。

此次大幅度“杀价”，对国产医疗器械企业在短期和长期的表现将造成怎样的影响？本文试以乐普医疗为例分析。

乐普医疗的发展历程

乐普医疗（300003.SZ，下称“乐普”）是市场占有率排名第一的国内支架品牌。根据第21届全国介入心脏病学论坛公布的数据，目前我国心脏支架市场市占率排名前三的企业分别是乐普医疗（24%）、微创医疗（23%）和吉威医疗（20%）。

乐普是创业板第三只股票，上市前是心血管支架领域龙头，产品曾非常畅销，然而上市没多久便遭遇业绩暴跌，股价连跌3年，2013年开启超级大牛市，在随后的5年半里暴涨10倍，然后又是一路下跌。最近三个月，乐普受集采等事件的影响，股价回调近40%。

乐普医疗股价走势图（来源：同花顺）

乐普的实际控制人兼董事长蒲忠杰曾在美国从事心血管支架研究工作多年，于1999年回国与中船重工七二五所合资创办了乐普医疗。

2004年以前，中国心脏支架市场主要被外资公司产品占据。乐普医疗是国内最早做心血管支架的公司，在2000年以H-Stent裸金属支架起家，起初产品技术含量低、团队没有名气，加上纯国内背景，乐普的发展并不顺利，连连亏损。

2004年，蒲忠杰决心停了原来的产品，集中精力做研发，终于打破海外技术垄断研制出爆款——雷帕霉素药物洗脱支架（冠状动脉药物支架），“拯救”了乐普。正是在这一年，微创医疗同样突破了技术壁垒，从此国产心脏支架市场占有率快速提高，乐普也被推上了创业板IPO首批名单。

在2005至2008年的四年中，乐普直面美敦力、强生、波士顿科学等强势跨国公司，将心脏支架的市占率从3%提升至25.8%。

2009年10月30日，乐普在科创板上市。然而上市后并不顺利，当时药物支架的红利期已过，接下来的三年，乐普的业绩和股价表现很差，冠脉支架市场增速放缓。从2010年起，乐普医疗业绩增速放缓，再加上高值耗材降价以及产品线单一，乐普2012年和2013年利润呈现负增长，分别为-14.8%、-10.3%。此外，公司股价也大幅缩水，上市时发行价为29元，至2012年11月跌至3.79元，跌幅达86.93%。蒲忠杰甚至在2011年刚解禁就抛售了1500万股。

直到2013年，乐普开始布局医药产品，收购了河南新帅克制药股份有限公司（后改名乐普药业），获得了硫酸氢氯吡格雷仿制药，才得以好转。接下来，乐普又通过并购拿下了阿托伐他汀、氨氯地平、缬沙坦、艾塞那肽等降血脂、降血压、降血糖的仿制药。

接下来，乐普产品品类方面持续丰富，如今在心脏冠脉支架领域份额已经第一，同时在2019年成为国内首家拥有可降解支架的企业。

此外，乐普在心脏封堵器、药物球囊、外科器械（吻合器）、心脏瓣膜、AI-ECG人工智能心电诊断和分析等领域的产品也在持续推出，成为具有医疗器械平台化能力的公司。

乐普医疗产品推出时间表

现在乐普医疗研究领域布局心血管全产业链，产品中可降解支架和“介入无植入”产品，在市场上目前处于领先。

公司业务主要包括四个板块：医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态，而目前的营收支撑是医疗器械与药品，占比约75%。

从收入结构上，支架系统是乐普医疗重要的业绩支撑。根据2019年年报的数据，乐普医疗2019年营收77.54亿元，同比增长21.99％。其中，药品和器械各占一半左右，未来药品收入占比预计会下降到30%以下。

2019年，乐普支架系统营收17.91亿元，占比约25%。而冠脉支架是其支架系统中的核心产品，该部分产品实现营收15亿元，同比增长23.34%；配套辅助耗材（球囊导管、导丝等）实现营业收入2.6亿元，同比增长50.95%。

生物可吸收支架（NeoVas）收入约1.6亿元，占比10.24%；金属支架中Nano支架(不锈钢)收入约6.3亿元，占比46%；GuReater支架在金属支架中收入约4.5亿元，占比三分之一；Partner支架(不锈钢)，收入约2.9亿元，占比约20%。

2020上半年受新冠及集采等因素影响，乐普医疗制剂业务营收约15.5亿元，同比下降约5%；心血管产品收入6.78亿，同比下降25.41%。根据国信证券预计，GuReater支架本次集采降价后，预计收入和利润规模均有较大下降，影响公司净利润预计约1.1-1.3亿元(假设不考虑销量增长)。

值得注意的是，在本次集采中，不锈钢支架未纳入集采范围，即使会在一定幅度上跟随降价，对净利润造成一定影响，但影响程度应低于GuReater支架，乐普该产品的后续销售策略有更高灵活度。

另一方面，乐普医疗仍在募资加码医疗器械项目。9月24日，乐普公开第二次临时股东大会决议，通过发行可转换债的议案。公告显示，乐普最高将募资16.38亿元，其中11.5亿元用于冠脉、外周领域的器械项目。

集采对于乐普医疗的价值

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元气资本认为，乐普此次加入集采是出于长期战略考虑的。

在医用高值耗材集采中，价格是厂商的唯一比拼方式。对于乐普等国内厂商，主动加入集采虽然会对产品价格造成一定冲击，但“进口替代”也有望带来以价换量的红利。乐普不仅是支架龙头公司，在支架外也拥有丰富的产品管线，有能力有资金支持产品研发，对公司整体业绩的影响可控。

表面上看，若不考虑销售费用等成本降低的影响，乐普加入集采后会越卖越亏。按照弗若沙利文统计的2019年国内心脏支架出厂价计算，国产支架平均出厂价格为3000元，若以乐普的毛利率计算，单个心脏支架成本约合在658.2元/个左右，高于其支架中标价的645元/个。

但国家带量采购核心意义在于压缩中间流通环节，对于生产厂家来说会降低市场和销售费用。与药品不同，由于没有两票制的约束，高值耗材大部分企业都采取底价出厂和代理商经销的模式。集采之后，回款有明确的保障（医疗机构和企业结算货款不超过30天），厂家会进行营销模式变革，把代理商经销的模式改为直接对接医院的直销模式。

2019年年报显示，乐普支架系统毛利率为78.06%左右，其销售费用/营业总成本占比为37.16%。若去除该项费用支出，乐普支架毛利率或提升至86.2%，单只支架成本下降至414元。

这意味着，当乐普以645元中标，公司该支架产品理论上仍有231元的利润空间，按照本次集采中标量的120560只计算，本次中标可获得2784万元的利润。

短期来看，集采降价肯定对中外企业利益有很大冲击，但正如业界共识：“金属支架是一个高度竞争的红海市场，保份额是第一位的。” “和药品不同，如果放弃集采，去争夺剩下的20%左右的市场，显然是次优选择，且对于耗材来说，很少存在所谓的院外市场。”

大量代理商也会面临产品线丢失的经营困局，稀缺的品种将成为代理商抢夺的对象。而对于骨科耗材等目前国产化率很低的领域，国内市场竞争不充分且产能有限，集采无法实施，短期影响较小。

有业内专家分析，以3-5年的中期来看，集采对乐普医疗的优势是明显的。国产替代将加速红海竞争，乐普作为国内龙头具有打价格战的天然优势，将进一步抢占市场份额。从另一个方面讲，集采也将提高效率，缩短产品的市场推广周期。

实力不足且没有核心优势的小企业势必将被淘汰，而产品体系丰富、技术实力雄厚的细分领域国产龙头将在差异化竞争中胜出。以冠脉支架举例，集采后该类产品行业热度大降，不再属于高值耗材产品。长期来看，冠脉支架领域只会剩下几个主要玩家，包括乐普、微创、吉威等，后期的进口替代增量市场会很大，行业集中度和国产化替代将进一步提升，强者恒强。

从另一个角度讲，医生和患者也可自行选择是否使用集采规定的耗材品牌。有专家表示称，一台冠脉支架手术的成功与否，不仅仅取决于耗材品质，也同样取决于医生。植入性的器械往往在体内维持多年，为了保证医疗质量安全，医生患者选购会更加谨慎，品牌黏性相对加强。终端患者差异化分层趋势将愈发明显，自费支付高价支架群体可能会扩大。

一台冠脉支架手术需要在4名医护人员配合下完成，他们需要在辐射环境下，带着厚重防护服进行手术，且射线对医生的身体有辐射损伤。根据央视的调查，过去完成这样一台手术，医生的手术费用平均也就1500元。

集采之后，若不能对医生的收入进行合理补偿，就会导致他们的积极性受损甚至医生流失。医院过分管控耗占比，也会在一定程度上造成患者流失。

冠脉支架之外，值得关注的高值耗材

冠脉支架只是我国医疗器械集采的第一步，如今医用高值耗材势国产替代势在必行，未来在骨科、眼科等领域定会涌现出更多具有潜力的公司。

我国医用高值耗材市场前景广阔，根据前瞻产业研究院的数据，2019年，我国医疗器械市场规模约为6285亿元，同比增长18.5%。其中，高值耗材是第二大细分市场，市场规模约为1200亿元，增速约15%。

医用高值耗材是相对于低值耗材而言的，主要包括骨科、心血管等各科所需的介入器材、植入器材和人工器官等高附加值的消耗材料。

我国高值医用耗材领域竞争十分激烈，国外厂商以强生、美敦力等为代表，主要赛场在中高端产品领域；国内厂商在国家推动国产化替代的进程中，市场占比逐步上升。但国内公司除了少数技术处于国际领先水平外，高科技产品总体与国外先进水平的差距仍然较大。

从细分板块来看，我国高值医用耗材细分领域中的血管介入和骨科植入类市场最高，分别占比为37.2%和25%。其中，冠脉支架已经基本实现了国产替代，也诞生了乐普医疗、微创医疗这样的龙头公司。

冠脉支架使用量在我国有很大的增长潜力。《中国心血管病报告2018》推算我国心血管病现患人数2.9亿，其中冠心病1100万，每台手术支架使用数量约1.5个，预计2024年全国冠脉支架使用量可达370万个左右。目前尽管国产冠脉支架整体占比已超过70%，国内龙头在产品线、创新能力及技术上仍有较大提升空间。

而骨科植入的情况有所不同，骨科耗材的市场集中度较高，前五大巨头企业强生、史塞克、希尔科、邦美和美敦力合计全球占比达到78%。

我国骨科植入市场增速将远高于全球，未来5年有望继续保持约15%的年复合增速。骨科植入主要分创伤类、关节类和脊柱类，随着进口替代的加快，国产企业市场份额逐步提升，但技术仍存在不足。

目前骨科创伤领域国内厂商占据约70%的市场份额；脊柱类国产占据约50%的份额；国产化程度最低的是关节市场，国内企业普遍生产能力不足，难以满足市场需求，因此依然是进口企业占据主导地位，国产占比约为30%。

骨科植入医疗器械领域的上市公司主要包括大博医疗（002901.SZ）、凯利泰（300326.SZ）、三友医疗（688085.SH）、威高股份（1066.HK）、微创医疗（0853.HK）等。

对于眼科耗材，国产产品市场渗透率还比较低，欧普康视（300595.SZ）专业研发、生产、销售硬性透气性角膜接触镜类产品，是目前中国领先的角膜塑形镜研发生产企业。昊海生科（688366.SH）在医用高值耗材方面主要生产销售人工晶状体及视光材料，如今已覆盖国内超过30%的市场份额。

国外厂商怎么办？

高值耗材的国产替代在短期之内对进口厂商的冲击很大。

过去，昂贵的高值耗材限制了我国患者的使用数量。以冠脉支架为例，欧美国家的冠心病发病率和中国差不多，但每百万人口支架的使用数量，欧美国家大概在3500个，中国才600个。降价之后，能够提高支架使用的覆盖率。

业内人士分析，出现以上情况的主要原因是高值耗材价格贵，患者用不起。以某款进口冠脉支架产品为例，在欧洲某地市场价99欧元（约合人民币772元），在中国的市场价在上万元。这与中间销售环节的高额抽成密不可分。

国家医保局曾委托相关专家对多个国家冠状动脉支架的价格进行了国际价格对比。针对的就是本次集采品种——第三代药物洗脱支架。比价结果下来，美国、法国、日本等国该类支架价格均低于中国的价格。今年三月，印度政府规定药物洗脱支架的天花板价格为756元，与我国此次集采价格接近。

如今高值耗材的国产化在短期之内对进口厂商的冲击很大。此次集采有6款品种入围的雅培，在报价时态度最为强硬——其中三款产品的报价在2850元以上，最高报价达到6988元，远超医保局规定的上线；另三款支架最低的也报出了1569元的高价，最终无一中标。

对于波士顿科学、雅培等公司来说，出于维持利润和国际价格体系考虑，确实存在一些高端产品不接受3000元以下的价格，而且很多高端产品此次集采意向采购量本来也不高，为此打破价格体系更显得不值，干脆选择直接弃标去做标外市场。

但由于起步早、市场成熟，目前高值耗材在欧美市场增长乏力，进口厂商没有什么增长空间。而中国由于人口基数大、对医疗的需求大，市场的潜力仍然是很大的，因此，我们判断，进口厂商不会放弃中国市场。

进口厂商进入中国以来最大的优势在于创新。未来，技术壁垒高、国产厂家暂时还没有技术能力准入的产品及高端市场，可能会变成进口厂商在中国发展的新的定位。

由此，跨国公司也正在考虑多方面转型。转型主要有两个方向：一是直接国产化；二是与国产厂家合作或是合资，以降低原材料等成本，获得价格优势。国家从政策层面鼓励外资在中国投资建厂，推动外企把产品生产及研发转到中国来，这也同样利于国内公司了解国外先进技术。此外，近年来“去全球化”的趋势也使得跨国企业考虑缩短供应链，减少物流支出。目前已有大型跨国公司如飞利浦、GE医疗在中国建立研发基地和生产场地。

此外，元气资本认为，跨国公司可利用其技术优势，打造差异化创新产品——比如真正在性能上拉出代际差的可降解支架、有源植入的器械如起搏器等患者更倾向于自费选择的产品，并以更成熟的技术和更可靠的质量保持竞争优势。