全球债务重压之下，各国政策何去何从

一、债务如山

新冠疫情的全面影响可能要数年时间才能完全显现，但有一个结果已经很明显：各国政府的公共债务将堆积如山。

新冠疫情暴发对全球经济造成了严重冲击，面对迅速下滑的经济和陡然上升的失业率，各国政府纷纷出台了大规模的财政刺激计划。据国际货币基金组织（IMF）估计，各国政府已承诺今年支出约12万亿美元用于抗疫救“灾”，这些资金被用于医疗保健支出、直接现金发放、增加失业救济金等。与此同时，随着经济活动的大幅下降，大量民众失业、企业倒闭，政府财政收入减少，通过国家担保对企业采取流动性支持的措施也面临着现实和潜在的损失。

政府支出剧增和收入锐减带来了财政赤字和政府债务水平的大幅上升。根据IMF最新预测，发达经济体的债务水平预计将因疫情影响上升15至30个百分点，新兴市场的债务水平将上升5至15个百分点。2020年全球公共债务将创下历史新高，达到全球GDP的近100%，而发达国家公共债务将达到其GDP的128%，超过1946年二战结束时的最高值。

从主要经济体的情况来看，可以说是“难兄难弟”，都面临着政府加大经济刺激力度和不断增加的公共债务之间的矛盾。

美国国会预算办公室（CBO）近日发布的报告显示，美国2020财年由公众持有的联邦债务已经达到美国国内生产总值（GDP）的98%，是二战以来的最高水平；2021财年，美国联邦债务预计将超过GDP，这意味着美国将加入日本、意大利、希腊等负债超经济总量的国家行列。预计2023年这一比例将升至109%，较2019年末的比例高将近30个百分点，创美国史上新高。

在欧洲，欧元区各国政府延长了早期疫情援助计划的期限，这些计划提供了慷慨的贷款、信贷担保和工资支持。南欧国家在疫情暴发前就已面临高失业率和高负债的困境，疫情暴发后更是雪上加霜，意大利政府债务占GDP的比例直逼160%，西班牙和法国将大幅提升到120%左右，坚守财政平衡理念的德国也将不可避免地将债务与GDP之比抬升到80%左右的水平，预计意大利和西班牙两国的公共债务与GDP之比到2025年会上升到200%以上。

根植于上世纪90年代以来日本的金融危机和经济停滞，日本的债务比在进入新冠疫情暴发之前已经是发达经济体中最高的。即便已经负债累累，日本政府仍希望利用负利率政策下的低借贷成本优势，加大财政刺激力度，2020年日本政府债务占GDP的比例将达到266%，这意味着日本的公共债务水平已经进入了“无人之境”，债务风险日益膨胀。

高债务水平本身并不是一个新现象，以前在战争等特殊年代也曾出现过。二战期间，英国为了支持战争的开销，债务规模庞大，这导致二战结束时英国政府债务与GDP之比达到了270%左右的历史性高度，但随之而来的战后经济繁荣和8.8%的年均名义增长率很快降低了债务水平。如今，这样的好事可能不会再发生了。

二、高债务可以持续吗？

一个国家的国内生产总值决定了它能承担多少债务，这与一个人的收入决定了他能合理地承担多少债务是类似的。因此，经济学家长期以来一直警告称，公共债务与GDP之比过高是无法持续的，不是导致增长放缓，就是推高利率或通胀。如今，全球主要经济体正朝着债务占GDP比重达到创纪录水平的方向迈进，随着债务规模的愈发庞大，债务是否可持续成为一个不容回避的重大话题。

从财政余额、债务存量和GDP三者的动态关系来看，对于既定水平的财政基本余额（即预算余额扣除债务利息），如果产生财富的增长速度快于债务利息，那么债务存量的增长速度就会低于GDP，最终导致债务与GDP之比发生下降。因此，只要国内生产总值增长率高于该债务的实际利率，债务存量就不会出现自我增强式的增长。GDP增长率与债务利率之间的差异是判断债务存量是否可持续的关键变量。

在新冠疫情来袭、全球各国央行加大力度缓解流动性状况和降低利率水平的努力下，大多数发达经济体的利率水平都已变成为零或负值，而经济的潜在（长期）增长率在1%至2%之间，理论上无需过度担忧那些有融资渠道的国家暴增的债务，因为超低的利率降低了偿债成本，后续的经济复苏也会提升分母从而使得债务率下降。著名经济学家奥利维尔·布兰查德最近为这一观点辩护，他强调，至少对美国来说，在历史上低于GDP增长率的国债利率更像是常态，而不是例外。与此同时，经济增长率与债务利率之差持续为正使高债务水平不再那么令人担忧，因为更高的债务可以在不显著增加成本的情况下被展期。许多欧洲国家已经利用了利率下降的环境，延长了其未偿债务的到期期限。与2014年相比，意大利的加权平均未偿债务期限增加了0.5年，而西班牙则延长了1.4年。

目前，各国央行通过资产购买计划将政府债务利率维持在较低水平。鉴于中央银行持续的金融抑制，只要融资渠道不成问题，许多政府就可以选择承受更高的债务水平。毕竟，日本的例子表明，如果一个国家辅之以宽松的货币政策（即低利率），同时大部分债务是由本国公民持有的，那么这个国家就可以应对较高的债务负担。

随着时间的推移，通过经济增长而导致的债务占比下降是一个漫长而缓慢的过程，其关键在于持续的低利率或通过结构改革提高经济增长潜力。然而，相对于GDP增长率，利率可能不会一直保持在较低水平。一方面，不断增加的公共债务将限制私营部门的资本积累，削弱私人投资和长期增长；另一方面，投资者可能会对财政整顿的缺乏感到紧张，最终导致更高的风险溢价。更令人不安的是，由于央行独立性的削弱以及对央行抗击通胀承诺的信心减弱，债券收益率也有可能出现大幅上涨。

因此，维持低利率的金融抑制策略并非没有成本，因为各国央行可能会越来越发现自己被金融市场所束缚，任何退出宽松货币政策的尝试都会引发名义收益率再度飙升，并引发对债务可持续性的担忧。此外，长期低利率甚至负利率的最终结果将是财富从储户逐渐转移到借款人手中，随着贫富差距的加大，这可能会激起抵制宽松货币政策的社会运动。

第二次世界大战后美国以收益率曲线控制（YCC）形式实施金融抑制的经验也提供了一些值得警惕的教训。美联储在1942年4月采收益率曲线控制来支持战争融资，同意将国库券收益率上限设为0.375%，长期政府债券收益率上限设为2.5%。从1942年3月到1945年8月，美联储购买了价值200亿美元的美国国债（占发行总量的10%）。当战争结束，经济复苏，通膨重回时，美联储希望提高短期利率以对抗高通胀，而财政部则希望维持低国债收益率。最终，收益率曲线控制政策于1951年2月被放弃，但美联储在20世纪40年代和50年代的经验表明，财政主导可能会给央行独立性带来致命的风险。

因此，指望经济增长率与债务利率之差长期保持为正可能是一种危险的策略，尤其是意大利和日本等重债国家将容易受到利率上升的影响。毕竟，正是边际利率成本，而不是平均利率成本，通常会给高负债政府带来展期挑战，也会使金融市场对当局偿还债务的能力失去信心，引发市场动荡和债务危机。

三、与高债务共存

有一种观点认为，现在举债相当于把经济活动从未来转移到现在，稍后再把欠债还上。但对意大利等南欧国家来说，公共债务剧增这一问题并非如此简单，因为这些国家的经济增长率近十多年来一直处于很低的水平，从长期来看可能只有0.5%左右，这使得债务利率始终高于经济增长率，新增债务量超过了该国生产能力的增长。因此，这些国家需要找到其他途径，通过通货膨胀或采取财政紧缩措施，使债务水平走上可持续的道路。作为最后手段，各国也可能选择部分债务违约。但这种方法通常只在经济压力严重、银行或货币危机同时发生时才可行。

对许多政府来说，通过更高的通胀率来稀释债务并在代际间重新分配，可能也是说起来容易做起来难。过去十余年来，通胀不振已成为全球性难题，学界的一个公识是，全球化和科技进步后资本对于劳动的压榨是通胀大缓和的重要原因。2009-2019年期间，美欧消费开支同比增速的均值为2.1%, 同期中国制造业产出同比增速的均值为9.5%。除非中国企业部门陷入去杠杆,引发制造业产出收缩, 否则美国和欧元区的通胀水平难以持续上行。同时，债务加重和结构失衡让通胀也不再是一个纯粹的货币现象。随着时间的推移，激进的货币政策和财政主导地位可能会导致后疫情世界的通胀率上升，但危机的长期通胀后果仍较为模糊。

另一方面，即使各国政府推动通胀率上升的努力取得成功，也并非意味着削减债务的计划能够实现。高通胀给经济带来了一系列其他成本，与主权债务直接相关的是利率上升，从而使债务展期的借贷成本攀升。如果债券收益率上升幅度超过通胀率，这甚至可能会进一步加重债务负担。虽然美联储采用平均通胀目标制等新的货币策略可能会确保利率在通胀上升的情况下得到控制，但通过通胀稀释债务的策略仍然是一把双刃剑，其难度不亚于一场“走钢丝”表演。

如果不能依靠央行支持来提高通胀率，那么财政紧缩仍是唯一的选择。不过，在2012年欧元区危机期间采取的财政紧缩政策在经济和社会方面造成了严重后果之后，知识界的潮流已经转向反对这一政策，政策制定者也对更高的公共债务水平变得更为宽容，因为他们意识到，严厉紧缩措施的政治反弹可能弊大于利。在新冠疫情危机之下，人们对于经济政策的共识也正在发生重大转变，出现了国家在经济事务中发挥更大作用的趋势。因此，许多政府不太可能采取彻底的财政紧缩措施，以应对新冠疫情后的债务困境。  

对于有赤字压力的政府来说，没有通胀，没有紧缩，那么债务只能循环却无法偿付。在欧洲，我们将看到许多国家选择长期承受更高的债务负担。欧盟委员会确认，由于特殊危机影响，财政预算规则将在2021年继续暂停，甚至在此后也可能发生变化，因为欧盟委员会再次推动将更多灵活性纳入欧盟财政规则。在美国，随着老龄化趋势不断加剧，未来几十年联邦政府在社会保障和医疗保险上的支出占GDP的比重将会上升。同时，当前的税收系统所产生的收入在GDP中所占的比重预计将维持在一个稳定的水平。因此，赤字和债务“气球”将进一步膨胀。随着时间的推移，美国终将面临这样一个残酷的现实：人为地增加非生产性支出和过度物质主义的经济可能会造成暂时繁荣的假象，然而美国经济不可避免地将逐渐感受到债务的重压。

四、我们都是现代货币理论的拥趸

世界主要经济体为抗击疫情导致的经济衰退投入了大量资金，现在他们正面临着一个可能更为复杂的政策选择：何时以及如何关闭水龙头。素以正统经济思想的守护者著称的IMF近来提升了财政刺激的预期效果，并且公开表示，现在停止援助还为时过早。美国前财长萨默斯则宣称：目前所有的危险都在于政府支出太少，而不是支出太多。

诚然，各国政府应该抗击疫情、拯救经济，但无休止的借贷需求和创纪录的债务水平目前正走在一条不可持续的道路上，最终将变得越来越难解决。经济学家赫伯特·斯坦曾经说过：“如果一件事不能永远持续下去，它就会停止。”换而言之，尽管政府不会退休也不会死亡，但过高的债务水平是不可持续的，因为金融市场可能会突然失去耐心而发生剧烈调整，而且过多的债务负担也会削弱投资和长期增长的动力。

面对负债累累的经济困局，长期处于宏观经济学边缘地位的现代货币理论（MMT）开始粉墨登场。现代货币理论开出的药方就是继续扩大财政赤字，将利率保持在较低水平，并且通过发行尽可能多的货币来将债务货币化，以确保政府获得融资。现代货币理论的拥护者坚称，主权货币制度之下的主权政府不存在预算约束问题，健全财政只代表着一种特定的政治哲学而不是一种经济理论，政府的赤字开支都是合理的，有利于普及免费教育和医疗保健，即使不愿工作的人也能获得有保障的收入。而实现这些政策目标不再需要提高税收，只要通过发行更多债券来融资，毕竟，政府永远不会缺钱用，因为央行就是“印钞机”。

当下，没有哪个中央银行愿意承认自己“弹尽粮绝”。但遗憾的是，发达经济体的中央银行已经非常接近这一处境。几乎所有人都认为中央银行不再有太多的刺激能力，这反过来支持了现代货币理论的“异端邪说”。一些债台高筑、难以为继的国家别无选择地走上了赤字货币化的道路。尽管央行们不会公开承认这一点，但在很大意义上，美国政府已经原则上实行了现代货币理论，而日本政府已经应用了几十年该理论。目前，日本央行目前拥有约48%的未偿政府债券，美联储则持有约22%的未偿政府债券，这是中央银行的“肮脏小秘密”。

尼克松总统在1971年金融危机期间曾说过一句名言，“我们现在都是凯恩斯主义者了”，这表明他不情愿地接受了自己反感的一种经济理论。那么对各国央行而言，现在可以这样说了：我们都是现代货币理论的拥趸。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)