市内+海南离岛免税，王府井百货销售额未来可期

北京有这样一条街，历史悠久而表现得很传统、很古朴，居于繁华闹市而表现得很时尚、很前卫；

这条街，包容古老的商业文明，创立了闻名天下的许多中华老字号，这条街，吸收外来的西方文化，聚集了全球著名跨国公司的许多知名品牌；这条街，中外国家的领导人、大富豪经常光顾，奢侈消费品常有识货人，平民百姓、外地游客穿梭其间，喜欢逗留，可以买到居家过日子的各种普通商品；

古老的，随着岁月更迭，日见其沧桑，新潮的，追着时代的速度，愈秀出风采；为辉煌的历史年轮，它有足够的资格自豪，为繁华的现实光环，它有无限的信心骄傲……这就是北京王府井大街。

王府井，是一张特别的“北京名片”。除了服务普通消费者日常消费需求外，它还是众多来京游客的热门打卡地。如今，这张“北京名片”正不断丰富自己的内容。

9月18日，在王府井集团65周年媒体沟通会上，记者了解到，王府井正在全力推进免税业务，重点放在北京，目前市内店和机场店都在推进项目落地。未来王府井将打造“有税+免税”的双轮主营业务驱动，形成5+2业务模式，包括百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商。

9月25日上午，北京市百货大楼门前广场上的张秉贵铜像在阳光下熠熠生辉，王府井集团党委书记、董事长杜宝祥等人列队在张秉贵铜像前，举行庆祝集团成立65周年仪式。

对标韩国，市内免税店实际销售额远高于口岸店

参考全球最大免税市场韩国，其本国人市内免税店销售额占比保持在 50%左右，市内店的销售额约为口岸店的 1.3 倍。由此可见，随着我国市内免税店数量的逐渐增多，相关政策和免税店运营逐渐成熟之后，市内免税店的成长空间十分广阔。

免税市场规模测算

（1）北京市内免税规模测算：参照韩国本国人免税消费结构

由于我国和韩国针对本国人的免税购物政策（特别是限额）不同，故而直接参照绝对值意义不大。

因此在测算过程中，我们以北京机场口岸免税店销售情况为基础，参考韩国本国人市内免税店与口岸免税店之间的销售数据比例，采用计算公式：北京市内免税市场规模=北京出境游客人次*购物率*客单价。

若只看出境前免税店（市内店及口岸出境店），2019 年 5 月到 2020 年 1 月：（1）韩国本国人“市内店购物率/出入境口岸店购物率”平均值为 65%；（2）韩国本国人“市内店客单价/出入境口岸店客单价”平均值将近 200%。

主要变量

出境游客人次：2019 年，北京出境游客人次约为 1333.5 万人次，为方便计算，后续我们将计算出境游客人次分别为 1333.5、1667（=1333.5*1.25）和 2000（=1333.5*1.5）万人次三种口径。

购物率：参照韩国本国人购物习惯，预计北京市内店免税购物率/出入境口岸店免税购物率=65%；若首都机场出入境游客免税购物率为 50%=（出境购物单数+入境购物单数）/出境游客人次，则市内免税店购物率为 32.5%）。

客单价：参照韩国本国人购物习惯，预计北京市内店免税客单价/出境口岸店免税客单价=2；首都机场免税客单价为 1275 元=免税销售总额/(出境成交单数+入境成交单数)，则市内免税店客单价可达 2550 元）。

北京市内免税空间

（2）海南离岛免税空间测算：参照中国人赴韩免税消费情况

结合海南省自身发展情况和自贸港新政策的利好，对标中国人赴韩免税消费情况，我们将对未来海南离岛免税市场空间进行测算。

由于韩国免税店数量较多，购物率相对海南过高，为了避免购物率的误差，我们采用公式：海南离岛免税市场规模=海南离岛游客人次*人均消费。

离岛游客人数

2019 年离岛客流量约为 3000 万人次，待美兰机场二期工程、新海港三期工程竣工运营后，海南空运、海运运力将会大幅度提升。

按照设计运力，可达到 4604-4854 万人次，如果考虑到已有规划的红塘湾机场、东方通用机场二期工程等，未来海南客流量还将进一步增加。

人均消费

对标韩国免税市场，2019 年中国游客赴韩免税消费额达 1058 亿元，其中普通游客消费额 370 亿元。

为剔除代购对客单价的影响，我们对普通游客人均消费进行了敏感性分析：即使在最极端的假设下（假设代购人数为 0，销售额不变），普通游客人均消费也高达 6150 元；假设赴韩游客中有 30%的代购，则普通游客人均消费达 8785 元。

天眼查APP专业版数据显示，目前我国企业名称或经营范围含“免税”，且状态为在业、存续、迁入、迁出的免税相关企业有超过6,300家，将近95成的相关企业分布在批发和零售业，租赁和商务服务业。

地域分布上，海南省以超过3,000家相关企业数量位居第一，占全国相关企业总量的49.24%。其次为广东、福建、江苏、浙江等沿海省份，四个省份均拥有数百家相关企业，数量之和占全国总量的26.41%。

离岛免税空间

2019 年，海南离岛免税销售额达 136 亿元，客流量 3000 万人次，游客人均消费453.64 元。

根据以上分析，我们分别对海南离岛免税市场规模在不同游客人次（3000.16-5000万人次）、游客人均消费（453.64-10000 元）的情况下进行了敏感性分析：

王府井免税市场份额探究

首尔有十三家免税店，作为后入者的新世界，在开业第二年市占率及达 12%。

若后续北京市内免税店仅有王府井和中免两家公司，预计王府井市占率可能高于新世界免税在首尔的市占率情况。

中免旗下三亚海棠湾及海口免税店在海南扎根已久，且海南离岛免税市场空间广阔，预计参与者数量会更多。在市场参与者数量较多的情况下，若王府井加入海南，免税份额依旧可观。

盈利预测

由于王府井免税业务的开展尚存在较大的不确定性，这里仅考虑公司传统主业的盈利预测

关键假设：

1）门店：假设公司于 2020-2022 年新开百货/购物中心门店 0、1、1 家，新开奥特莱斯 0、2、2 家。

2）单店收入：百货/购物中心 2020-2022 年单店收入增速为-40%、35%、9%，奥特莱斯单店收入增速为-30%、40%、8%。

3） 2020-2022 年公司毛利率为 24.0%、21.3%、20.1%，净利率为 3.1%、4.1%、4.1%。

预计 2020-2022 年公司实现收入 177.96、242.56、276.78 亿元，同比增长-33.6%、36.3%、14.1%，实现归母净利润 5.58、9.87、11.23 亿元，同比增长-41.9%、76.7%、13.9%，8 月 20 日收盘价对应的市盈率为 78.8、44.6、39.2 倍，维持“审慎增持”评级。

据介绍，王府井已投资设立了专门的免税品经营公司开展相关准备工作，并按照市场化、专业化、国际化方向快速组建团队，与相关方洽谈业务搭建供应链体系。

北京口岸主要是首都机场和大兴机场，目前项目已基本成形。其次在海南岛推进离岛免税。同时，将积极拓展在国家已经允许开设市内免税店的城市，比如西安、成都等城市开设市内免税店。杜宝祥表示，市内免税方面目前正在积极争取各类政策，包括向国人开放市内免税政策等。

杜宝祥介绍，在免税店业态方面，将设立有税业务和免税业务并行。从目前来看，免税业务更多的是价格优惠和政策红利。但随着顾客需求的不断放大，竞争的不断加剧，免税业务也要像有税业务一样，以顾客体验为主导。

他认为以免税的政策来吸引消费是一种短期行为，从长期来看，必须要让顾客同样有舒适的购物体验，而不是满头大汗、一次交易。

有税业态方面，重点推动购物中心和奥莱业态发展，布局核心城市、重点区域，并在现有优势区域推动业态组合发展，坚持轻重并举方式发展，适当增加自持物业，慎重发展投资类项目。力争3年后购物中心和奥莱业态门店收入占有税业态收入的比重不低于50%。

注：本文内容主要摘自兴业证券与金融研究院，零售资本论整理推送