央行工作论文：稳定汇率预期有利于提升A股价格发现功能

中国人民银行11月2日最新发布的2020年9号工作论文，通过对比A股、H股及ADR（美股存托凭证）之间个股溢价率，发现H股和ADR之间价差极低，显示香港和美国市场高度融合，而A股相对于H股和ADR存在显著溢价，说明内地与境外市场存在分割。市场分割通过宏观、中观、微观层面多类因素影响了投资者的估值，进而影响了AH和A-ADR溢价。

这篇题为《A股相对H股和ADR价差分析：兼论汇率改革和金融开放的政策效果》的央行工作论文作者张雪春、徐瑞慧和刘学，均就职于中国人民银行，并在文中感谢了周小川的指导。中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。

上述工作论坛以2002年1月至2020年6月间116对A-H中资企业股票（其中9支三地同时上市）的相关数据为样本，比较了交叉上市的A-ADR及AH溢价，从微观、中观及宏观层面全方位探讨股价差异的原因。为验证汇率改革和金融开放的政策效果，上述论文构建了一个两期经济的两国模型，证明在一定情景下汇率预期和金融开放程度的提升都能缩小价差，并通过数值方法模拟了在更一般的情景下这两大因素对价差的影响。

具体来说，宏观层面因素包括预期汇率变动和市场开放程度，中观层面因素包括市场情绪，以及微观层面因素包括股息率、流动性不足、投机动机、信息不对称等，其中，微观因素的重要性大于中观和宏观因素的重要性。

论文指出，个股股息率在所有溢价分析结果中基本都是决定性因素，主要原因是国际投资者最重视的基本面因素；市场情绪在解释AH溢价率中的重要程度强于A-ADR溢价率，可能反映了A、H股之间的跨市场羊群效应等非理性行为强于A股、美股之间；境外投资者对内地金融市场的开放程度较为敏感，对人民币汇率变动的接受程度增强。

论文的实证结果同时说明，以下举措有利于提升A股价格发现功能，缩小A股相对与ADR和H股的溢价率：一是提升人民币汇率灵活程度和稳定的汇率预期，二是融资融券等加强A股市场规则向国际规则靠拢的措施，三是提升A股市场与国际市场资金联通以及中国金融市场的开放程度，四是发展长期机构投资者，弱化A股投资者的投机动机，五是合理设定境内外股息率，提升中资企业A股和ADR的投资价值。

工作论文指出，未来，由于地缘政策环境变化，A股与H股的ADR价差很可能呈现不同的特点甚至趋势，越来越多的中概股可能被迫从美国退市并在香港上市，值得学术界关注。尤其是，交叉上市的定价机制或许能产生跨市场的外部性，交叉上市的股票价格会高于在单个市场上市的价格，那么在两个市场上市就是企业的内生最优选择。