华润微：稳健成长的功率半导体龙头

原创 陈斯文 阿尔法工场研究院

看好华润微未来成长的背后逻辑。

2020年7月以来，A股行情进入震荡调整阶段，截止到10月28日，上证指数从最高点3458下跌到3269，跌幅为5.5%。

而半导体行业细分领域的龙头，则经历一轮长时间的股价大幅下挫，白马股的跌幅尤其惊人。如中芯国际、闻泰科技、汇顶科技等白马股跌幅均在30%以上。

一直保持强势股价的华润微电子（以下简称“华润微”，688396.SH），在经历了三季报公布后的市场恐慌性下跌（当天跌幅超过12%），累计跌幅为24.5%，从股价表现看明显好于其他半导体细分领域龙头。

在华润微三季度末的十大流通股名单里，不难发现“国家队”的身影，根据公告显示，全国社保基金持股占比2.25%，晋升为公司第三大股东。

社保基金这个低调的超级基金，自成立以来便保持稳健的投资风格，年均收益率8.14%，累计收益超越万亿。

整个三季度，华润微的股价波动区间位于46-65之间，目前公司股价在50元左右，应该位于社保基金加仓的成本线附近。社保基金买入华润微的逻辑是什么？华润微的过人之处在哪里？

01 公司业绩连续稳健增长

作为长期投资者，社保基金通常不会太在意股价的短期波动，更看重的是公司未来价值的不断提升，但最终能否实现投资收益，能否实现社保基金的保值增值，则主要依赖投资机构对行业发展和企业价值的理解程度。

作为投资行业的“国家队”之一，社保基金一向青睐经营稳定、有持续收益的企业，而远离那些行业前景虽广、但企业成长确定性偏低的公司。

用社保基金原副理事长王忠民的说法，是“我们不敢在爆炸性的投资场景中砸得很重”。

回顾近年来半导体行业的发展，显然属于“爆炸性的投资场景”一类。那又是什么因素，使得社保基金敢于在这只“半导体”科技股上大举建仓呢？

翻开华润微近年财报，我们可以发现，这家公司在财务上的表现，与社保基金“经营稳定、持续收益”的投资宗旨高度吻合。

自2016年开始，公司的收入始终保持稳健增长。由2016年的44.0亿元，提升至2018年的62.7亿元，年均复合增速为19.4%。

2019年行业需求低迷，而华润微的收入也仅小幅下滑至57.4亿。2020年，伴随行业景气度的回升，公司营收重归增长态势，净利润也呈现爆发性增长。

在公司最新发布的2020年三季报显示，公司累计实现营业收入48.9亿元，同比增长18.3%；第三季度单季实现营业收入18.3亿元，同比增长22.4%。

从2017年开始，华润微的归母净利润开始快速增长，2017-2018年净利润分别为0.7亿、4.3亿，即使在2019这个景气度偏低的年份，公司净利润也达到了4.0亿元。

今年的前三季度，公司归母净利润更是实现了155%的同比增长，达到6.9亿元，已经远超2019年全年的净利润。

梳理公司过去几年的财务数据不难发现华润微的财务表现十分良好，即每年的营收和归母利润几乎都能实现稳健的增长，部分抵消行业波动的影响。

从公司财务报表角度，我们可以看到三个现象：

第一，从2016-2020年Q3，华润微每股的盈利能力，EPS从-0.34元上涨到0.61元，每股收益提升了几乎一块钱。

第二，公司的经营现金流状况良好，在手现金不断增长，资产负债率不断下降，盈利质量较好。每股净资产始终在累积，从2016年的3.06元上涨到了当下的8.41元。这种积累并没有受到2019年行业低迷的影响，依旧维持增长状态。

第三，公司的毛利率水平不断上升，从2016年的14.5%逐渐提升至2020年前三季度的28.1%，背后是公司工艺的不断改进和产品的不断升级。

华润微的业绩呈现出波动性明显小于行业平均水平，营收和净利稳健增长的态势，或许这就是吸引社保基金重仓该股票的原因。

但呈现出这种现象背后的逻辑，又是什么呢？

02 功率半导体的护城河

首先，半导体产品的分类，可分为分立器件和集成电路IC（包含数字和模拟两大类）。而半导体产品生产的流程，又分为设计、制造、封测等环节。

华润微的业务分两大类，一部分是晶圆代工，这部分业务具备很强的周期性；另一部分则是IDM业务，核心产品便是功率半导体。

功率半导体，顾名思义其主要功能是实现各种功率转换。在华润微的前身、742厂那个时代，它还有一个“电力半导体”的名字。

它可以精确地调节电路中的电压、电流、频率等参数，因此被誉为电力电子装置中的“CPU”。

功率半导体，又可以分成功率器件和功率IC两大类，其中，功率器件产品主要有MOSFET、IGBT等晶体管，功率IC产品主要有各系列电源管理芯片。

在华润微的功率半导体产品中，MOSFET占有最大比重，公司是国内营收规模最大、系列最全的MOSFET厂商，也是目前国内拥有全部主流MOSFET器件结构研发和制造能力的企业，可以满足不同客户和各类应用场景的需求。

以销售额计，华润微在中国的MOSFET市场中排名第三，是中国本土最大的MOSFET厂商，前两位是英飞凌与安森美两家海外巨头。

熟悉半导体行业的投资者，都会清楚一个常识：行业内存在IDM和垂直分工两种经营模式。前者对企业技术、资金和市场份额要求较高；垂直分工模式仅需专注从事产业链中某一个环节，能够有效控制投入和经营风险。

细数全球前十位的功率半导体企业，他们之间存在着一个共性因素，那就是全部都采用了IDM的生产经营模式。

垂直分工的商业模式，门槛相对较低，而IDM模式难度明显更大，门槛也更高。然而，困难的事情往往更具价值这一点在半导体行业也不例外。

对于功率半导体，尤其是高端的产品而言，其研发往往是一项非常具有综合性的技术活动，涉及到从产品设计到工艺研发等多个环节的紧密配合。

IDM模式的优点，就在于研发和生产的经验可以长期积累，这会让企业的能力更为深厚，有利于核心技术的沉淀积累和较大产品群的形成。

此外，IDM企业具有资源的内部整合优势，在IDM企业内部，因为既不需要做硅验证、也不需要工艺对接，因此从芯片设计到制造所需的时间更短，从而可以加快新产品面世的速度，同时也可以根据客户需求，进行高效的特色工艺定制，也更能贴近市场需求在产业链的各个环节做创新。

对于华润微而言，这种全产业链的经营能力，无疑构成了更快的产品迭代速度、更强的产线配合能力。

这便构成了华润微一项十分巨大、但又难以被对手复制的竞争优势：新进入者即使有资金做IDM，但大概率却缺乏经验积累；如果采用垂直分工模式，又无法产生诸环节之间的协同作用，产品竞争力难以提升，

此外，对于华润微这种身处第一阵营的功率器件企业而言，它与客户的合作关系，稳定且紧密。

这种“稳定紧密”的关系，主要来自于两方面因素：

其一，功率器件的下游用户，分布在工业、汽车、消费电子、通信等行业。以华润微的两家重要客户为例，Diodes服务的市场包括消费电子、计算机、通讯和汽车等；MPS International涉及到工控、云计算、汽车、电信等多个领域。

这些客户出于系统安全和良品率的考虑，在器件的稳定性和安全性上，对供应商有极高的要求。宁肯以高价采购靠得住的产品，也要坚决杜绝故障的发生。

这个特性，在新入者面前筑起了一道高门槛。新入者即便通过运作，勉强挤进了用户的供应商体系，也需要面对漫长的验证期，在验证期里，类似于华润微这样的领先者，很可能又推出了优化性能的技术。

这是一个典型的“总是追赶，总是迟到，踏晚一拍，步步踩脚”的双人舞状态。

其二，在功率器件领域，设计能力只是竞争力中的一项指标，在更多时候发挥作用的是行业经验。

两家功率器件企业即使采用同样的材料、同样的工艺，同样的配比，只要在人、机、物、法、环任何一个变量上有区别，最终就会造出效能完全不同的器件，其效能差距甚至可以高达10%以上。

正如英飞凌、安森美这两家国际巨头，依靠了德国、美国先进工业体系的大山，通过先发优势，牢牢占据了市场一样。坦率而言，在正常的商业环境下，国产产品要取代英飞凌、安森美等国际公司，难度极高。

对于身处行业第三名、本土第一名的华润微而言，这种优势地位同样存在。它确保了华润微在不犯大错误的前提下，可以通过这种“行业内部人人知”的护城河，保有自己经营稳定、持续收益的行业地位。

而在许多时候，正是这种“行业内部人人知”的护城河，恰恰又是“行业外部无人晓”的隐性信息。这种信息，一旦为深刻理解行业与企业的机构所捕捉，就构成了敢于重仓买入，坚定持有的信心。

03 未来的成长前景

如果说，应用场景广泛，构成了功率器件“类消费股”的特性，帮助华润微处于一个长逻辑的赛道。华润微的IDM模式和它在研发上的长期投入，构成了其竞争优势的来源，帮助华润微守住了基本盘。

那么，我们很自然就会产生一个新问题：华润微如何再实现进一步的发展？这关系到社保基金和阿布扎比投资局，究竟找到了怎样的成长逻辑去坚守自己的投资。

这个逻辑，取决于两项因素，其一，是MOSFET行业的高景气增长；其二，是公司通过国产替代实现的份额提升；其三，公司先进产能和先进工艺的不断优化。

观察MOSFET行业的近期市场，可以得出该行业正处于一轮高景气周期的结论。

从供给方面看，目前国内MOSFET产品主要基于8英寸的半导体功率器件工艺平台进行，只有华润微等少数公司拥有成熟的代工能力；同时从2019年至今，指纹识别、视频监控等应用的兴起，带动了指纹识别芯片和CIS需求增加，占用了大量的8英寸芯片代工产能，引发了供应紧张；

同时，一波三折的疫情也对海外的MOSFET厂商产能和物流带来了限制，对于身处国内的华润微来说，这显然意味着供给端的竞争格局优化。

从需求方面看，手机快充、Type-C接口等消费电子、两轮电动车、新能源车、照明等下游应用领域的快速发展，叠加PC处理器、显卡等产品的更新换代，都引发了MOSFET用量的大幅增长，使得国内MOSFET器件整体需求旺盛。

供需两端的因素叠加，使得MOSFET的需求景气和价格上行趋势，将维持较长时间。

而观察MOSFET行业的国产化替代趋势，同样出现了几大有利因素。

首先，随着外贸摩擦，国内应用企业不得不将采购份额转向本土企业，以防备断供情形的发生，其次，行业未来的增量，也集中在中国，在新能源汽车、工控、风电、云计算、消费电子等多个领域，都是国内产业发展的重点。

根据华安证券尹沿技团队的测算，从市场空间角度看，全球MOSFET市场规模在2020年将达到79亿美元，其中中国在2017年67亿美元全球市场中占比40%，大约27亿美金，按照2020年仍然占比40%计算，预计市场空间为31.6亿美元，即221亿元人民币。

对比国内同行业的几家上市公司发现，竞争对手的生产工艺多数还停留在6英寸晶圆、甚至4英寸晶圆之上，突破8英寸的对手寥寥无几，而公司建设的12英寸产能明年即将投产。

收购的东莞杰群，对提升公司的短板-封测环节，好处明显。而定增的先进封装产能，即为未来几年公司的产能扩张提供坚实基础，又能发挥设计、制造和封测等环节的技术协同效应，优化产品结构，最终提升产品性能。

在上述三大发展趋势下，对于市占率8.7%的华润微而言，意味着广阔的发展空间。

从这个角度上讲，功率半导体替代的中国时刻虽然还没真正到来，但凭借显性信息买入当下，用隐性信息押注未来，这可能是社保基金“求稳而不求异，求实而不求华”投资之道的最好体现。

04 50亿元定增项目

此前，华润微发布公告称，拟向不超过35名发行对象募资不超过50亿元，主要用于功率半导体封测基地建设项目，总占地面积约100亩，项目预计建设期为3年。

项目建成并达产后，主要用于封装测试标准功率半导体产品、先进面板级功率产品、特色功率半导体产品；生产产品主要应用于消费电子、工业控制、汽车电子、5G、AIOT等新基建领域。

华润微所运营的IDM模式，不同于轻资产的垂直分工模式，IDM企业对资金的需求量十分大，包括先进产能的建设和不断升级需求、产品线的研发和拓展、人才的招聘和激励等等。

华润微的业务，分为晶圆代工和功率半导体IDM。晶圆代工的企业，典型如台积电和中芯国际，更是日耗百金，华润微作为国内晶圆代工的前三位企业，IPO的募资主要用于支持晶圆业务的发展。

而此次定增，则主要用于功率模拟半导体的发展（IDM模式），尤其是与公司当前自有产品配套比例薄弱的封测环节。

据了解，华润微目前主要负责功率半导体的设计、制造和小部分封测，大部分封测主要依赖外包。封测环节的弱点，会导致在行业景气度较高的时候，代工企业产能紧张，公司的产品无法得到封测环节的供应保障。

同时，封测环节对功率半导体产品的最终性能，尤其高端的功率半导体，影响巨大。自建封测产能，既能提升公司的供应链安全，又能提升公司的产品竞争力。

至于定增最终的发行价格，目前尚无法得知。从近期刚完成的几个定增案例来看，如长安汽车、通达股份等，上市公司公布的募集金额均足额实现，最终发行的股票数量往往只有预案中的最大发行股数的1/3到1/2。

相比这些传统行业的公司，华润微所处的赛道更加优异，前景也更为不错。获得了充足资金保障的华润微，将进一步拉开和国内对手的差距，向国外巨头看齐。

原标题：《华润微：稳健成长的功率半导体龙头》

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