美联储新政策框架下的首次会议有何看点？

9月16日至17日，美联储召开货币政策框架调整后的首次议息会议，同时本次会议也是11月美国大选之前的最后一次会议，会议释放的政策信号得到了市场的广泛关注。

一、短期经济展望乐观，暗示3年内不会加息

本次会议中，美联储宣布维持联邦基金目标利率在0%-0.25%不变，并承诺在未来几个月保持每月约800亿美元美债和400亿美元机构债和抵押贷款支持证券的资产购买速度，符合市场的普遍预期。

最新的经济展望表明，美联储较6月议息会议时更为乐观。经济增长方面，美联储将2020年GDP增长预期由6月预测的-6.5%上调至-3.7%，将2021和2022年的经济增速分别由6月的5%和3.5%下调至4%和3%，说明美联储对短期经济前景较为乐观，但中期来看经济增长的不确定性仍然较大。美联储主席鲍威尔在采访中提到两方面影响因素：一是疫苗问世前经济增长仍主要取决于疫情发展；二是经济恢复需要更多财政支持，而目前国会两党对新一轮财政刺激计划还存在严重分歧。通胀方面，美联储将2020年通胀预期由6月的0.8%上调至1.2%，预计通胀将持续上升，在2023年达到2%的水平。失业率方面，美联储将2020年失业率预期由6月的9.3%下调至7.6%，预计失业率将持续下降，在2023年达到4%的水平。

同时，美联储公布的9月点阵图显示，除4人以外，其余13名委员都预计利率将维持在当前水平直至2023年末，比6月议息会议预计的2022年末延长一年，且所有委员一致认为在2022年之前不会加息（参见图1）。

图1：美联储9月议息会议的经济展望 数据来源：美联储

尽管美联储上调了经济增长和通胀预期，但仍然预计未来三年内不会加息，主要原因在于美联储在前瞻指引中正式启用了货币政策新框架。最新修订的货币政策框架采取了平均通胀目标制（Average Inflation Target, AIT），即在通胀水平低于2%的时期过后，美联储将在一段时间内力争使通货膨胀率适度高于2%，使长期平均通货膨胀率达到2%。美联储本次公布的利率前瞻指引表明，将保持利率不变直到“劳动力市场达到美联储认为的充分就业，且通胀上升至2%并有望在一段时间内适度超过2%”，与其货币政策新框架的主张保持一致。基于经济展望对通胀和失业率的预判，美联储或将于2023年基本实现新框架下的充分就业和通胀目标，届时才有可能触发美联储鸽派立场的转变。

二、美联储资产负债表将温和扩张

进入6月以来，伴随美联储量化宽松的节奏放缓，美联储资产负债表规模始终在7万亿美元附近徘徊，主要原因是美联储出台的主街贷款计划（Main Street Lending Program，MSLP）等信用支持工具的实际使用规模较少（参见图2）。本次会议中，美联储承诺在未来几个月内维持当前购债速度和规模不变，同时美联储主席鲍威尔在采访中提到，美联储未来可能对MSLP做出一些调整，设法让更多的普通企业获得信贷支持。

图2：美联储资产负债表规模变化 数据来源：美联储

虽然美联储此次会议释放了长期维持低利率的政策信号，但并未加码新的刺激措施，边际上看，美联储货币政策最为宽松的阶段似乎已经过去。下一步，美联储将维持稳定的量化宽松节奏以保证金融市场稳定，叠加信用支持工具的使用规模或将小幅提升，预计未来美联储的资产负债表规模将保持温和扩张。即使经济修复受阻或通胀持续疲弱，促使美联储重新加大购买规模，也更有可能选择“小步慢走”的调控方式，而非二季度时的激进扩表。

三、美债收益率曲线适度陡峭化上行

美联储公布的前瞻性指引旨在帮助市场锚定通胀预期。根据美国10年期国债收益率与实际收益率（以10年期通胀指数国债（TIPS）代表）的差值，4月份以来，通胀预期已经表现出了稳定的上行趋势，实际利率一度触及-1.08%的历史低位（参见图3）。但前瞻指引能否推动通胀预期持续上升，以及预期能否最终转化为实际通胀，仍然具有较大的不确定性。

图3：美债收益率与通胀预期 数据来源：Wind

美联储的新框架致力于实现最大化就业，但没有设定具体的就业目标。因此，从市场观察的角度来说，未来通胀率对于货币政策的指示意义更大。然而，为保持政策的灵活性，美联储并未就通胀率超过2%的目标的幅度和时长提供更多细节，前瞻指引不及市场期待的那么清晰，加之目前美国就业市场复苏趋缓，财政刺激退出后通胀可能仍将维持一段时间的低迷。因此，相比新框架下的通胀超调承诺，目前市场更关心美联储何时才能将通胀率推升至2%的目标，前瞻指引的有效性有待在实践中进一步考察。

长期来看，美联储对未来3年内的就业和通胀预期较为乐观，且呼吁更大规模的财政刺激措施来支持实体经济。如果未来经济复苏伴随物价水平稳步回升，可能促使美债长端收益率中枢上行，曲线形态适度陡峭化。但目前货币政策环境仍然维持宽松，政府杠杆率持续攀升，加之财政救助僵局可能阻碍通胀预期的修复，短期内美债收益率不具备大幅上行的基础。

（作者李思琪为某国有大型商业银行研究员）