固链｜被资本爆炒的集成电路出现估值风险

【编者按】

2020年上半年，工信部组织开展了产业链固链行动，聚焦重点产业链，以龙头企业带动上下游配套中小企业，特别是“专精特新”中小企业。澎湃新闻·智库报告栏目推出“固链”系列，在全球疫情蔓延背景下，关注全球的产业链、价值链、供应链。

本文从集成电路产业火热的现象出发，思考资本盛宴之下，产业该如何健康和可持续发展。

前些日子我参加了2020年集成电路的制造年会，有朋友调侃参会收获如下，颇具画面感：

 以上虽是戏说，但现实却耐人寻味。

近年来，集成电路产业越来越受到上层和智库的重视，产业热情猛涨，各地政府无论有无实力，开工、建厂不休；各路基金无论懂不懂产业，募资、投资不止。产业外部的“巨无霸们”频频跨界“创芯”，产业内部更是出现创业潮、路演潮。

资本如潮而至，为久旱多年的产业带来了甘霖雨露，但也带来了“溺亡”的风险。

9月17日，2020第23届中国集成电路制造年会暨广东集成电路产业发展论坛在广州召开。

风险之一：集成电路的投资不是短跑、快跑，而是长跑、接力跑

由于集成电路产业的固有属性，在知识产权、流片、人力等各方面都要投入重金，企业的融资往往不止A 、B、 C轮，甚至要走到D、 E、 F轮，年年有压力，轮轮缺资金。鉴于此，产业也形成了自己独特的规律，A轮看技术产品，B轮看销售订单，C轮看客户结构和路线方向……每一轮都有自己的要求，在哪一轮说哪些话、做哪些事都是有规律、有规则的。

但是产业虚火旺盛，再加之产业外资金的助推，这些规则正逐渐被各类搅局者破坏。企业还没有成熟，就已经享受到了成熟的估值，这种硬生生地揠苗助长只会破坏行业规律。企业还处于没有产品、没有客户、没有销售的三无状态，就开始按照三亿、四亿、五亿的估值进行融资，未来假如技术发展不达预期、假如客户开拓不达预期，甚至市场融资环境不达预期，到时候如何有能力提高估值，进行下一轮融资？

这些被资本强行拔高的企业对外将面对新投资者的挑剔和筛选；对内还有投资方“反稀释条款”的压力，必须要扛住估值，向上、向上、再向上。这种情况下，企业可能断炊、融不到钱，最终面临现金流断裂的风险。

细数前些年A股的半导体上市企业，从企业成立到上市敲钟成功往往需要五六年，甚至十数年之久。产品细细打磨、市场摸索透彻，慢慢成为细分领域的王者，十年磨一剑，一剑定乾坤。但现在情况却完全不同了：资金多、资本方多、投资从业人员多，项目尽管也在增加，但出现了“僧多粥少、水涨船高”的局面。资本热、创业热和芯片热三热合一，集成电路领域也出现了“概念融资”、“PPT融资”，估值盲目高企，企业攀比融资，这是很危险的事情。

风险之二：估值炒多高，投资机构的风险就飙多高

投资集成电路企业的机构，本就要面对投资额大、风险大的压力，现在又要面对项目标的争抢多，估值高的新风险。现在新投资方如雨后春笋，项目路演参与的投资经理多如牛毛。譬如碧桂园、恒大等纷纷打集成电路项目牌，集成电路地产闪亮登场；百度、阿里、腾讯等互联网巨无霸也进入集成电路投资中，产业内部的投资也跟着互联网大咖们腾“云”（云计算）驾“物”（物联网）；传统的整机厂商无论是白电还是黑电，都在讲着百亿集成电路投入的故事；乘风而来的还有红杉、高榕、高翎等知名美元基金，他们带着大笔的资金进入。创投行业不再是1990年代末期2000年初期的野蛮生长期，在一定程度上进入了淘汰期。

专业机构清科的数据显示，过去三年一级市场估值平均涨了接近四倍，二级市场却从超过5000点一路下泄接近一半。一级市场和二级市场的PE（市盈率）差、估值差正在飞速减小，这带来了切切实实的投资风险和投资压力。这边面对着新形势下的巨大竞争压力，那边又面临着一级市场项目的高企估值带来的投资风险，机构的日子相当不好过。

更有甚者，集成电路产业从不缺欺骗式创业者，一些非专业的基金很容易中了枪，入了套。

集成电路产业曾经掀起过一轮大干快上的热潮，结果烂尾的，破产清算的，大打出手打官司的、股东起争端的，让一个个曾经火热的项目曲终人散。

风险之三：行业有周期，产业有冷热，夏天的热情谨防冬天的酷寒

现在行业正处于资本和企业的“蜜月期”。企业拿个概念，画个动人的蓝图，组个看似梦幻的团队，就能圈钱圈地。待热情消退，融资环境冰冻，行业从夏天进入冬天。不客气地说，这一天正提前来临，随着整体资金链的紧张，最近一段时间，一级市场基金的募资难已是众所周知的事。募资难必然会逐级传递到企业，最后演变为“融资难”。如若未来企业业务不达预期，再遇到融资困难，到时候投资者和创业者可能相互指责，甚至在股东会上兵刃相见。

风险之四：行业浮躁，匠心变功利心

资本为实业带来了大把发财机会，工程师们或公司中高层自然会算账，辛辛苦苦打工一年税后收入不过几十万元，还不如出去组队创业赌一把，在资本高强度的追逐下，稳赚不赔。估值有多高，技术和市场从业者的焦躁和压力就会有多高。这两年尤其是今年，很多公司尤其是大公司的离职人员迅速增多，导致招聘中高层技术人员很困难。一方面国内小公司如雨后春笋般增加，有些并不适合创业的方向，也硬生生东拉西扯拼凑了团队开始路演、募资。

在资金、融资的乱局下，工程师的匠心变成了功利心，踏实肯干变成了务虚讲故事，这已经成为严重阻碍产业发展的大问题。长远看，这才是自主集成电路产业发展的最大风险。

风险之五：企业数目大肆扩张，逆规律地从汇聚走向发散

随着资金的涌入和推动，无数集成电路企业的二把手、三把手甚至N把手都出来创业，做与母厂类似的产品，企业数量开始爆发。据统计，2020年8月份前转产半导体的企业接近一万家，真可谓是新时代的万家灯火。

这种企业数目的快速扩张，乱了节奏、散了团队。企业多了、项目多了、会议多了、活动多了，产业的聚焦度却低了、少了。不少骨干力量跳槽离开成熟的平台，去了刚刚设立的企业博股权、博上市。人才流失带来产品和技术流失的趋势成为上市龙头企业的阵痛。

目前全产业看似人头熙攘，气氛热烈。但仔细观察可以发现大部分企业走相同的赛道，做相似的产品（可能底层代码都是相同的），真可以说是不变的面孔、熟悉的配方。

今年的夏天是个非常态的长夏，直至9月末依然有夏末的余温，这正像是现阶段中国半导体的夏天。在燥热的夏风里，中国半导体产业的投资建设迎来了高潮。但就如同对中国股市的期许一样，我们不希望集成电路产业出现“快牛”，“猴市”，更不希望出现“慢熊”，我们希望这个产业能够 “慢牛”，能够长远、健康、持续向上的发展。

（作者顾文军系芯谋研究首席分析师）