科创板观察：科创是灵魂

导读：

新时代，各行各业都在追求创新与突破，但创新是高风险活动，特别是科技创新，很可能在众多环节的某一处搁浅，甚至探索后发现所走之路是个“死胡同”，时间、 精力、资金等各种投入都可能面临颗粒无收的局面。科创板围绕科技创新这一核心，打造多要素平台，构建激烈而有序的良性竞争环境,帮助名不见经传的优秀科创企业迅速提升知名度，迅速放大广告效应及品牌价值，为其嫁接更丰富多样的资本、技术、人才、市场 等核心资源，从而实现产业链上下游开放、行业资源整合，在更高层次增加综合竞争力。

一、蓄能科创型企业

01、科创型企业站在舞台中央

19世纪，美国引领了全球电气革命，取代英国成为世界第一强国。20世纪，美国主导了全球计算机与互联网革命，进一步夯实了其世界第一大国的地位。整个20世纪诺贝尔科学奖共颁奖466项，美国占据了201项。毫不夸张地讲，科技支撑着国家强盛，引领着产业升级，推动着社会进步， 提升着人民的生活品质。科技创新是人类生存最重要的能力。

人类三次科技革命的历史表明，科学技术的创新迭代速度越来越快，跨域渗透范围越来越广，应用影响程度越来越深。到了21世纪，在科技的 影响下，人们已经很难预见10年后世界的模样。在如此绚丽多彩的科技时代，各行各业需要完备的科技创新力量。要实现这一点，不仅需要举国体制支持的大中型科研企业撑起骨架、贯通主航道，还需要千千万万勇于探索科技前沿的小微企业组成肌肉与血脉、开辟支线航道，从而形成相互依存、相互支撑、相互促进的科技产业生态系统。

2016年5月30日，华为创始人、总裁任正非在全国科技创新大会做汇报发言时表示：“中国13亿人民，我们这几个把豆腐磨好，磨成好豆腐，你那几个企业好好去发豆芽，把豆芽做好，我们13亿人每个人做好一件事，拼起来我们就是伟大祖国。”

科技创新具有门槛高、挑战大、周期长、风险大等特点。从事科技创新无论是专业知识储备，还是专业试验操控，都具有较高的门槛。科技创新需要攻克前人难以攻克的技术难关，或者进入前人未曾涉足的领域，这都意味着极强的挑战性。从理论到实践，从构想到应用，创新者常常没有唾手可得的经验能够利用，因此摸索、往复的过程难以避免，这自然而然拉长了研发与生产周期。创新是高风险活动，特别是科技创新，很可能在 众多环节的某一处搁浅，甚至探索后发现所走之路是个“死胡同”，时间、精力、资金等各种投入都可能面临颗粒无收的局面。

中小微科创企业主要依靠民间力量的投入，科技创新的四大特征俨然 化作四座大山横亘在创业者心头，这是一次难以预知结果的征途。从一个 崭新领域的孵化项目到企业步入正轨，创始人及核心团队要经历数不清的考验，甚至要面对突如其来的“横祸”，对于个人或小型团队而言，这些都是难以承受之重，能够导致项目夭折、团队解散。在企业成长阶段，纵使 有创始团队的全情投入与坚定意志，但是企业缺乏稳定的资金以维系其发展，这大大增加了科技创新的失败概率。

随着高等教育的普及、人才的自由流动、商业设施的完善，这种局面开始转变，使中国具备了科技创新推动经济内生增长的条件。万事俱备，只欠东风。科创板横空出世！

证监会负责人就设立上交所科创板并试点注册制答记者问时表示：“科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。”

科创板开启了一个科技创新型企业“唱主角”的新时代。毋庸置疑， 科创板对提振市场创新精神具有极其重要的作用，是对科技创业的企业家 及团队的巨大振奋与精神鼓舞，也是对科技创新事业的给力支持与现实激励，管理层及核心术人员的股权激励制度能够有效巩固企业的向心力，鼓励更多人才投入到创业创新事业中。

科创板围绕科技创新这一核心，打造多要素平台，构建激烈而有序的良性竞争环境，帮助名不见经传的优秀科创企业迅速提升知名度，迅速放大广告效应及品牌价值，为其嫁接更丰富多样的资本、技术、人才、市场等核心资源，从而实现产业链上下游开放、行业资源整合，在更高层次增加综合竞争力。

02、融资的高山下开启绿色通道

在经济发展增速放缓的阶段，民营企业经营发展的困难集中表现为“三座大山”——市场的冰山、融资的高山、转型的火山。其中，“融资的高山”长期以来掣肘我国实体经济的发展。融资门槛高、融资难度大、融资成本贵、融资风险多成为制约创业周期长、风险大的科技型中小企业成长的最大瓶颈，成为创新创业者心中的伤疤。

在金融机构贷款方面，中小企业因为缺少贷款所需的实物资产做抵押， 通过银行获得贷款性融资几成奢望。金融机构出于规避坏账、避免麻烦的考虑，索性戴着有色眼镜挑选客户，只青睐国有大中型企业，对中小创业企业则多加挑剔。在实体经济中，中小微企业占绝大多数，它们为实体做出了更大的贡献，却居然被排除在正规企业贷款渠道之外。久而久之，金融机构形成了企业融资的“倒三角”供给结构，侧重上层建筑，“抛弃”底层基础。金融供给侧的这种惯性之顽固，致使面向中小企业的贷款发放安 排始终不能到位，在经济下行期，这让本就经营困难的中小企业雪上加霜， 整体经济活力也因此面临进一步恶化的风险。为此，《2019年政府工作报告》专门将各类银行通过贷款纾困中小企业作为2019年政府工作任务。

《2019年政府工作报告》——“着力缓解企业融资难融资贵问题……引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚。加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。支持大型商业银行多渠道补充资本，增强信贷投放能力，鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上……切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善，综合融资成本必须有明显降低。”

在资本市场融资方面，科技创新型中小企业因处于快速成长阶段，盈利水平低甚至亏损、经营业绩不稳定、资产规划不清晰，故以传统的IPO标准衡量，不受资本市场重视。但是，有些企业拥有非常好的创业梦想， 有一定的技术实力与研发基础，只是需要更多时间加以培育，需要阶段性资金支持其继续研发。虽说真金不怕火炼，但这类企业需要一个向市场证明其含金量的过程。

中国资本市场各个板块的原有规则不能包容尚未盈利的企业、同股不同权的治理模式，不能接纳VIE架构企业、红筹企业。尽管通过技术创新与网络效应的发挥，互联网企业极大地提升了经济运行效率，推动了产业结构调整与升级，改善了人们的工作方式与生活质量，其商业模式已经得 到一定的市场检验，却不得不远赴重洋到海外上市，以筹措发展资金。令人痛心的是，短短10年后，这批企业中走出了以BAT为代表的互联网擎天柱。

殊不知，有多少优质的科技创新企业因为资金紧缺，被迫减少技术投入，延缓开发周期，因此错失抢占技术高地的先机。有多少优质的科技创新企业因为资金困扰，无法潜心钻研技术，为此消磨意志、耗费时间、牵扯精力、疲于奔命。又有多少出色的科技创新企业因为资金难以为继，在民间高利贷、民间拆借的吸食下走入绝境。

同济大学财经研究所所长、上海金融学会副会长石建勋教授指出：“科创板将成为一个产业特色鲜明、制度创新先进的全新专业化资本市场板块， 它有助于中小科创企业能够较快获得融资支持，走上快速发展之路，也让 许多创业者梦想成真。”

科创板贴合科技创新中小企业的发展规律，搭建了更适合战略性科技 创新的投融资平台和环境（见图1-1）。

图1-1 科创板三维制度创新（原创：正略咨询）

具体而言，科创板的制度创新具有以下优点。

第一，对盈利的高潜力企业的上市条件做出适应性放宽，拓宽了融资渠道，为解决科技型中小企业“老大难”的融资问题带来曙光。

第二，科创板做了大胆的制度创新，对同股不同权治理架构的公司、 红筹企业、VIE架构企业的上市要求做出相应调整。

第三，科创板让不擅长宣传的科技板企业向公众亮出“真功夫”，最高效率地吸引投资的青睐。

科创板为科技创新型企业构建了更多层次的金融支持、打造了更多模式的资金渠道，推动科技型企业排除干扰，专注于掌握核心技术、踏实开发核心产品、打开市场、争取广阔发展空间、培养扎实的竞争能力、塑造良好的口碑。

03、早期股权投资的退出新路径 

创业维艰！

从创始人的一个科技梦想到核心团队的一款科技产品，到一群科研人的一个科研项目，再到一家科技公司拥有稳定的客户，每一步都面临着众多障碍与困难。成功的创业好比一条完美的曲线，穿越从生存到盈利、再跨越增长鸿沟、最后崛起为独角兽的旅程。

严酷的现实告诉我们，光鲜的创业曲线背后是众多失败案例，能成长为独角兽的初创企业凤毛麟角。有统计显示，中国中小企业能够存活5年以上的不到7%，存活10年以上的不到2%。也就是说，中国超过98%的中小企业在成立10年内会倒闭。在最初3年里，创业团队在无数的坑坑坎坎、磕磕绊绊中煎熬——创业12个月的时候，能否迈过“盈利生死线”？创业18个月的时候，能否跨过“规模扩张分水岭”？再后来，是走向加速腾飞，抑或陷入瓶颈，还是宣告失败？

科技创业难上加难！ 

科技创新的创业比一般创业项目更具挑战性。科技创新项目具有更长开发周期、更大不确定性等天然特征，这就决定了科技创业对投入资金、 研发水平、专业能力、市场运作等各个方面都有更高要求。不仅如此，这些高要求无形中构成的压力与挑战以指数级增长，并在创业历程中制造更大的麻烦——创始团队耐力不足、各方资源不到位、团队人心涣散、产品迟迟打不开局面…… 

在这个阶段，永远不缺悬念与困苦，而几乎一切资源与帮助都是稀缺的，资金、人才、专业能力、业务资源、办公设施等，不一而足。其中， 资金始终是悬在创业公司头顶的达摩克利斯之剑，稍有不慎，资金链断裂 便会结束公司的生命。初创公司最大的目标是“活下去”，活着就有机会、 就能延续梦想。资金是“活下去”的根本保障，也是成长壮大的基础动力。科技创新对资本的支持比传统行业有更高的要求——不仅仅需要资金支持、 客户引荐，更需要资本参与到公司治理等功能建设中，所以资本支持是实现科技创新的核心环节。

从事创业投资的是能够嗅到未来气味的资本，它们是推动创新项目成长的最重要力量之一。它们比市场更早发现先机、布局赛道、发掘价值， 以投资收购股权的方式入局。之后，在创业项目发展到一定阶段时，创业投资机构会择机退出，将支持创业企业资金的接力棒交给下一轮投资者。

1992年，创业投资在中国扎根，IDG资本在1993年成为首家进入中国市场的外资投资机构，这成为了中国股权投资的起点。1992—1997年，美元基金是中国创业股权投资的主导者。1998年，民建中央在全国政协九届一次会议上提交了著名的“一号提案”——《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，这掀开了中国风险投资大发展的序幕，时任民建中央主席成思危被誉为“中国风险投资之父”。2005年《创业投资企业管理暂行办法》的出台和2006年《中华人民共和国合伙企业法》的颁布，预示着创业投资 市场规范发展时代的到来。2007—2008年，国际金融危机对外资机构产生很大影响，人民币基金的投资活动开始活跃起来。2009年，深交所设立创业板市场，打开了创业企业的上市通路。2009—2014年，人民币基金投资开始起步。2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯论坛上第一次提出“大众创业、万众创新”的号召。在2015年之后，在“双创”全面发力和“供给侧结构性改革”强力推进的创新双引擎助推下，国 内涌现出大量优质创业创新企业，以及与之相辅的民营VC/PE机构、国资机构、金融机构、战略投资者，股权投资市场规模迅速做大，行业竞争激烈程度日益加剧。2018年4月，“资管新规”落地实施，监管升级，将中国股权投资市场拉回到价值投资的主线，创业投资机构更加注重风险控 制与投后管理。

历经27年的发展，从美元基金主导的试水，到强化“内功”、回归价值投资，中国股权投资行业已经发展到一定行业规模。特别是2013—2017年，中国股权投资市场规模保持持续扩大态势（见图1-2）。

图1-2 2013-2018年中国股权投资市场规模

2018年，中国股权投资行业新募集基金3637只，新募集金额1.3万亿元；投资案例共1万起，投资金额共计1.08万亿元。其中，“科技创新”是股权投资的最重要领域之一，科技创新领域的投资案例数量占据半壁江山（占比52.4%），投资金额占比达到35.8%。在退出方面，中国股权投资基金 共发生2657笔退出，其中被投企业IPO方式退出996笔。

由此可见，科技创新领域的早期股权投资已经形成一定的存量，伴随着早前投资企业的成长，将有越来越多的股权投资机构寻求退出机会。倘若股权投资退出不顺畅，势必阻塞资金的循环利用，造成经济活力的下降。

科创板将重新定义投资人跟市场之间的关系，让市场信号充分发挥作用，相比之前在实行审核制的二级市场对标一级市场、一级半市场的项目定价下完成退出，科创板的注册制的二级市场上市公司的估值会结构性下移，从而影响创投企业的盈利效率、退出时机等。

截至2019年5月8日，在103家科创板上市申请受理的企业中，有91家获得VC/PE支持，参与早期投资的机构近600家，合计投资金额近1000亿元。科创板的推出将为早期股权投资开设崭新的退出良机，缓解退出压力、降低退出难度，释放新经济资本，提振股权投资市场。股权投资机构进而可以物色、扶植更具未来性的初创企业，形成资金的良性循环，整体经济也因此持续保有活力。中国股权投资市场将朝着更加规范、多元的方向深入发展。

二、升级科创体系

01、站在科技革命的新入口

科技革命是人类社会发展更替的核心动能。当前，科技变革处在互联网科技革命的末期、智能科技革命的导入期，科技的影响无处不在，从国家的竞争，到产业的迭代，无不受到科技力量的推动；从企业的生存，到你我的生活，无不受到科技力量的影响。今天，我们已经站在了第四次科技革命的入口，这次革命将对人类社会带来深刻改变，其中也蕴涵着重大的历史性机遇。谁能掌握科技创新的主动权，谁将提前拥抱未来。

中国经济正处于从高速发展向高质量发展的关键历史时期，中国的经 济发展模式正在从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。创新发展已经成为中国经济发展的首要理念，且近几年我国在创新相关方面都取得了不小的进步。GII（全球创新指数）是衡量各个经济体创新发展水平的风向标，世界知识产权组织、美国康奈尔大学、欧洲工商管理学院每年度共同发布的《全球创新指数报告》。在长期稳居GII排名前25位的经济体中，中国是唯一的中等偏上收入国家。

《2018年全球创新指数报告》表明：2016—2018年，中国创新水平稳健提升，中国的GII全球排名从2016年的第25位逐年提升至2018年的第17位（2018 年度报告共评价126个经济体），而且2018年中国首次跻身全球创新榜20强。

创新投入与创新产出是创新的“任督二脉”，中国一方面加大创新投入力度，助力“创新投入次级指数”2018年提升4位至全球排名第27位；另一方面持续加强创新成果转化能力，中国的“创新产出次级指数”2018年首次进入全球前10名，超越大部分高收入经济体。在“创新效率比”方面，中国已经两年摘得探花（见表1-3）。

数据来源：《2018年全球创新指数报告》；整理制表：正略咨询

在GII七大支柱创新指标（三级指标）层面与全球创新10强对标，我们发现，2018年，中国在“知识和技术产出”（Knowledge&TechnologyOutputs）、“商业成熟度”（BusinessSophistication）的表现与全球10强难分伯仲，在“创意产出”（CreativeOutputs）、“基础设施”（Infrastructure）、“市场成熟度”（MarketSophistication）、“人力资本和研究”（HumanCapital&Research）四方面也十分接近全球10强水平，仅在“制度”（Institutions）方面存在一定差距（见图1-4）。

图1-4 GII七大支柱创新指标对标（中国与全球十强对比）

在GII的80项细分创新指标中，中国的表现也可圈可点。中国有7项指标连续两年以上蝉联全球首席——“国内市场规模”“提供正规培训的公司占比”“本国人专利申请量”“本国人实用新型申请量”“高技术净出口占比”“本国人工业品外观设计申请量”“创意产品出口在贸易总额中的占比”。这些指标保持领先，集中体现出中国创新的规模优势。

2018年，中国在其他细分指标上取得了长足进步。例如，中国加大创业服务基础设施和环境的改善力度，让“易于创业”这项指标的排名上升了23位；越来越紧密的企业间创新合作使“合资战略联盟交易”这项指标的排名上升了17位；“科技论文”这项指标的排名上升了12位，科技论文产出的数量和质量双双显著提高；“印刷和出版生产占比”这项指标的排名上升15位则预示着中国创意成果的国际影响力不断上升。这些指标的大步前进，昭示着中国在克服创新障碍、消解创新壁垒方面的努力已经显现成效。

几年来，中国的整体创新实力稳步提升，科创体系逐步升级，持续向好的创新局面已经打开。不过，中国经济真正转变为创新驱动发展仍非一路坦途。一方面，科技企业创新商业模式越来越难，创新速度逐步放缓，仅靠模仿复制现有的商业模式变得越来越难以立足；另一方面，围绕人工智能等前沿科技的新技术、新产业、新模式、新业态正在逐渐加速涌现，各个国家在多个方向提早布局，众多企业巨头抓住新风口全面探索，同时，越来越多的致力于科技创新的小微企业也纷纷投入到科技创新的竞逐之中。

综合创新实力的提升，不仅依靠举国支持的大型科研创新工程，而且还需要千千万万的中小科技创新企业多点突破、全面开花。多数中国企业正在从低附加值产业向中高端行业艰难攀登。在一些领域，中国企业已经从跟随者变为世界的领跑者，甚至进入了科技创新的无人区。这些科创企业具有较强的创新力，其产品具有较高科技含量，企业内聚集着大量高素质人才和规模庞大的创投资本，它们构成了我国经济高质量发展的基本面。

在科技创新的征途中，特别是在尖端未知领域的探索上，各国各企业拼的是硬实力，这离不开自主研发能力和迭代创新能力。中国科技创新领域需要进行两个自我蝶变：一个是创新的自主化，技术引进、技术模仿不具备可持续性，自主研发的重要性越来越凸显，唯有真正掌握核心技术才能在科技创新的大潮中生存；另一个是融资的自主化，单单依靠补贴等政策维系的科技创新动力，从支撑强度、灵活度上都不足以支撑企业应对科技变革中的激烈竞争态势，为此，企业势必要更多依靠市场化的直接融资模式，点燃新的科创引擎。

02、奠定中国科创的金融基础 

数据来源：《2018年全球创新指数报告》；整理制表：正略咨询

科创板的推出，剑指“补齐中国资本市场服务科技创新的短板”这一重要命题，通过科创板平台为企业主体的科技创新提供重要助推力量，增加双创企业、科技企业、新经济企业在资本市场的渠道选择，增强资本市场对科技类企业的包容性、适应性和支持力度。

2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议指出：“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济的能力。” 

科创板作为金融体系的重要组成部分，从四大方面力促科技创新事业茁壮发展（见图1-5）。

图1-5 科创板“四促”作用；原创：正略咨询

第一，科创板为中国企业的科技创新转型提供了金融基础。作为我国金融体系支持实体经济向科技创新发展的重要载体，科创板构建多层次、多标准的注册制上市制度，为科技创新型企业的上市打开门路，使科技创新企业能够直接对接资本市场，进一步改善科技创新企业的融资环境。在此探索的基础上，科创板推动中国资本市场的改革，使中国投资者将能够分享到中国经济在科技创新驱动下的增长红利。与此同时，科创板接受VIE架构，允许海外红筹企业通过CDR方式登陆科创板，这种更具包容性的制度设计将吸引科创型企业“回归”，并支持其长期发展。

第二，科创板促进科技创业，加速科技创新。科创板提出了五套差异化的上市指标，弱化了对企业盈利能力、财务指标的要求，看重企业的科技创新实力、以科技为基础形成的成长潜力，上市指标侧重于企业市值，意在激发激活企业团队的创新热情与潜能。科创板通过资本市场给予科技类企业合理的溢价，给创新活动以正向激励，形成示范效应与引领效应，引导VC、PE等创投机构更关注所投企业的科技含量，为科技创新带来更多的资本“生力军”，吸引更多有志青年投身前沿科技的探索与创业，厚植培育科技创新的氛围浓度。

第三，科创板将盘活科研成果，提升成果转化效率。当前，对科研人员产出的知识产权，大多数的科研院所采取所有权、收益权归属依托单位的政策，仅给予科研人员部分奖励，或者在收益权方面给予科研人员较低比例的回馈，这无法充分调动科研人员的积极性。另据统计，目前我国知识产权对GDP的贡献仅为11%，而美国的知识产权对GDP的贡献则为30%以上。科创板是撬动中国科研制度改革的杠杆，它可以激发更多科研人员、社会人员选择科技成果转化式创业，促进大量束之高阁的知识产权和“沉睡”的科研成果转化为社会效益，尽可能发挥科技成果的应有价值。

第四，促进资本市场和科技创新的深度融合。重大科技攻关、抢占行业前沿高地等科技创新都具有投入人力多、资金需求大、持续时间长、有一定风险等特点，间接融资、短期融资对于科技创新的支持捉襟见肘、缺乏持续性，科技创新需要更多长期资本的投入和支持，资本市场的支持和认可是科技创新的重要保障。科创板构筑市场化的激励机制，一方面可以募集社会资金支持科技创新，为VC、PE等创投资本提供重要的国内退出通道，促进风投市场的规范性，增加其流动性；另一方面可以对科技贡献给予物质回报，鼓励科技创新企业通过资本市场融资，加速创新资本的形成和有效循环。科创板建立科创企业产融系统的良性循环，促进资本与科技的共赢。

百度研究院院长、深度学习技术及应用国家工程实验室主任王海峰表示：“科创企业很多都遇到过资金困难时融资渠道比较少的难题，而科创板的推出有利于改善科技创新企业的资本环境，有利于中小型科技企业的融资，补齐了资本市场服务科技创新的短板。”

科创板与注册制的实施，势必将完善我国的科技创新体系，补齐支撑科技创新发展的资本板块，通过资本市场进一步强化关键领域的科技创新能力，推动关键核心技术的自主创新发展并加速创新突破，铸就科技、资本和实体经济的循环机制，进而提升我国经济增长的效率和动力，加速科技成果向现实生产力的转化，帮助中国在新一轮科技革命中取得更多话语权，最终实现科技强国的战略目标。