美元霸权地位是否即将终结

一、近年来美元霸权地位并未明显下滑

一般的看法认为，美元取代英镑，成为全球储备货币是以第二次世界大战之后的布雷顿森林协议签署为开端的。

然而事实是，美元在一战结束之后便逐渐成为和英镑并驾齐驱的国际货币，并在二战之后最终取代英镑享有超级特权。凭借这种“嚣张的特权”（Exorbitant Privilege），美国政府才得以引导和塑造一系列有利于其领导和支配全球的制度安排，实现所谓的“霸权”。

早在1965年，法国总统戴高乐就表达了对美元霸权的忿忿不平：“美国享受着美元创造的超级特权和不流眼泪的赤字，她用一钱不值的废纸去掠夺其他民族的资源和工厂。就好像小孩子们玩游戏一样，赢家同意将赚回的筹码奉还给输家，游戏却继续进行。”

几十年来，每当美元陷入贬值周期，全球“去美元化”呼声乍起，关于美元霸权地位的“挽歌”便会奏响。然而，令美元悲观主义者失望的是，随着近年来全球经济增长陷入停滞，金融市场动荡加剧，美元虽然面临着诸多新的挑战，但美元在全球货币体系中的主导地位并未发生根本动摇，仍是一种不可或缺的货币（Indispensable Currency）。

根据国际清算银行（BIS）的统计数据，美元仍然是一马当先的全球主导货币。2019年，美国在全球贸易中的份额仅为11%，在全世界经济总量中的比例也仅为24%，但是作为跨境交易结算的主导货币，全球88%的外汇交易使用美元，并且除美国外的其他国家进口货物的40%以美元计价。全球外汇储备的61%、国际债券发行的62%、所有跨境银行债权的48%以及SWIFT跨境支付交易金额的41%均以美元计价。此外，美元是约65％固定汇率或管制汇率国家的主要锚定货币，这些国家的GDP约占世界经济总产值的60％。

显然，尽管世界经济格局正在重塑，但美元作为外汇交易的核心货币、全球贸易的计价货币、各国央行的储备货币以及全球金融市场的融资货币，目前在国际货币和金融体系中仍发挥着关键作用。近年来，虽然“去美元化”的呼声不绝于耳，美元在外汇储备和跨境支付结算中的占比也持续下降，全球官方外汇储备中的美元份额从1999年的70％下降到2019年底约61％，显示美元的国际地位在某些方面却有下降。但从2008年金融危机到今年的新冠疫情危机中的表现来看，总体而言美元在全球货币体系中仍占主导地位。

从广义实际美元指数来看，布雷顿森林体系解体后的40多年来，美元虽经历了三轮平均长达16年的大周期，但美元循环体系运作良好，贸易加权的广义美元指数中枢基本不变，未有明显贬值，说明其国际储备货币地位并未发生太大的动摇。此外，发达经济体和新兴市场经济体以美元计价的出口商品占总出口比重并未发生显著的下滑，说明美元的国际货币地位并没有受到其他币种的替代和威胁，甚至仍有所提高。

二、美元霸权面临的挑战

无论是学术研究还是财经媒体，都将大国的兴衰更替视作全球经济运行的根本动力。事实上，从回溯过去几千年的历史来看，随着全球经济重心的转移，占据主导地位的国际货币曾多次更替。当前，美元霸权面临的最大挑战是全球经济重心的东移和经济格局的重构。

在公元1000年，中国和印度占全球经济总量的三分之二，全球经济重心当时稳固地居于东方。在保持了820年后，随着英国工业革命的到来，经济重心开始向欧洲转移，一战之后又向北美转移。然而，在过去几十年里，东亚经历了令人震惊的经济崛起和城市化，加上印度及其他新兴经济体的崛起，从而迅速地将世界经济重心拉向东方。据麦肯锡全球研究所预测，到2025年，全球经济重心将像公元1000年时那样回到远东。

由于国内经济强劲增长且市场化改革持续推进，中国站在了最近这场全球经济转移的中心。过去70年里，中国在全球GDP中的占比翻了两番，达到了16%左右，而且这一比例预计在未来几年还将继续上升。同时，中国已成为全球最大的贸易国，人民币在国际贸易中的更广泛使用，也正导致其在国际金融中的使用不断增加。未来几十年，全球经济将从一个由美国和美元占据主导地位的体系，向一个由亚洲拥有更大权力的体系过渡，这可能会侵蚀美元作为“储备货币”的地位。

货币信用和国债信用犹如“一枚硬币的两面”。如果美国国债信用逐渐塌陷，那将是美元霸权面临的另一大挑战。美国长期以来处于债台高筑的状态。美国国会预算办公室近日发布的报告显示，美国2020财年由公众持有的联邦债务总额已经达到美国国内生产总值（GDP）的98%，是二战以来的最高水平；2021财年，美国联邦债务预计将超过GDP，这意味着美国将加入日本、意大利、希腊等负债超经济总量的国家。当前，美国国债仍被视为安全资产，国际投资者有较大需求，但到了特定的时间点，美国政府无休止的借贷需求将损害经济增长和债务信用。

在这种情况下，越来越多的国家更希望实现外汇储备多元化，因此纷纷减持了美国国债，外国投资者持有的美国国债余额占比已从2008年的53%下降至35%，由美联储持有的美国国债余额占比却从16%提升到31%。在疫情冲击和财政赤字不断扩大的情况下，美联储更需要通过扩大资产负债表来刺激社会需求，支持政府的债务融资需求，但资产负债表扩大和大量印钞会加剧市场对货币贬值的担忧。各国央行重新开始大量增持黄金，甚至加大对全球技术龙头公司股票的购买力度。市场的这种去美元化行为，将逐渐侵蚀美元货币根基，消耗美元的国际认可度，给美元的长期储备货币地位带来真正的威胁。

在某种意义上，美元霸权面临的最大挑战正是来自美元霸权本身。英国央行前行长马克·卡尼在2019年的杰克逊霍尔央行年会上发表演讲时指出，在以美元为绝对主导的国际货币体系中，存在着一种破坏经济稳定性的不对称机制。

一方面，新兴市场国家缺乏原始资本，依赖外资投入，这导致新兴市场国家企业的负债端有大量美元债务。因此，越来越多新兴市场国家的企业，进出口计价依赖美元，举债也依赖美元，这对其资产负债表有天然的对冲效果。这种“美元主导”一切的格局，伤害了国际贸易通过汇率升贬自我调节的机制，引起全球贸易进一步萎缩。

另一方面，全球金融周期本质上就是美元周期，美元在信贷市场的主导地位，使美国经济的发展通过影响美元汇率，再经由资本市场对世界其它地区产生巨大溢出效应。面对这些缺陷，天下苦美元久矣，新兴市场可谓人心思变。根据国际货币基金组织《外汇安排和外汇限制报告》，中国货币人民币、阿塞拜疆货币马纳特、哈萨克斯坦货币坚戈、埃及货币埃及镑、尼日利亚货币奈拉、巴基斯坦货币卢比、安哥拉货币宽扎近年来陆续放弃了盯住美元的做法，转为其他的货币政策框架，这将削弱美联储“全球央行”的职能。

三、美元不会永远“美”下去

尽管全球经济格局已迈向多极化，但凭借其强大的综合国力和巨大的网络效应，美元仍在国际货币体系中占据主导地位。未来的国际货币体系是继续美元“一币独大”的单极化格局，还是数种国际货币并驾齐驱的多极化态势呢？

巴里·艾肯格林认为，学界对上述问题存在两派观点：一派是所谓“哈佛观点”（Harvard View），认为美元仍将是唯一的全球统治性储备货币；另一派是所谓“伯克利观点”（Berkeley View）,认为美元的主导地位并不会千秋万载，未来将会有多种货币同时发挥国际货币的作用。

哈佛的观点基本上是经验主义的，其出发点是观察到这样一些事实，约60%的全球外汇储备以美元形式存在，银行的外汇负债和资产中有60%以上是美元，以美元计价的世界贸易份额远远超过美国在全球进出口中的份额。

他们认为，从效率的角度来看，单一的国际货币可以使交易成本最小化，新兴市场国家的出口价格和金融债务均以美元计价，企业以美元借款，这样就不必再担心货币的兑换成本或汇率风险。因此，贸易商品价格以单一全球货币计价具有粘性，导致单极化的国际货币体系结构有着惊人的持续性。正如蒙代尔的妙语所说的那样，货币的最优种类数，就像神的最优数量一样——“是奇数，最好小于三”。

此外，他们也警告说，一个由多种国际货币和储备货币组成的货币体系面临着极大的国际协调困境。在上世纪20年代，国际货币的角色由英镑、法国法郎、德国马克和美元所分别扮演，但各国之间缺乏协调的经济政策导致了不稳定的国际货币体系，在很大程度上加剧了“大萧条”的爆发。

如果哈佛的观点基本上是经验主义的，那么伯克利的观点基本上是历史的。他们认为，任何单极体系都不适合多极世界，多极的国际货币安排一直是惯例，而不是例外。在金本位制之前，当时银、金和双金属块共存并相互作用。在19世纪，当时英镑、法国法郎和德国马克都占全球外汇储备的很大一部分。在两次世界大战期间，情况也是如此，英镑、法郎、马克和美元对全球流动性存量的贡献相当大，在计价和结算货币的角色上同等重要。可以说，美元在过去75年大部分时间中的主导地位是一种不太可能持续下去的历史反常现象，美元不会永远“美”下去！

为什么单极的货币体系是不可持续的？

一种原因是因为美元过高的特权带来的成本可能大于收益。颇具争议的美元霸权不仅加剧了全球经济失衡，也令美国自身苦不堪言。美元在安全资产构成中的主导地位，体现在新兴市场国家积累的大量美元安全资产储备，这导致了伯南克所谓的“全球储蓄过剩”，对美国均衡利率形成结构性下行压力，使其更容易面临零利率下限和流动性陷阱风险。

在一个停滞于零下限的世界中，先前安全的资产可能会被视为不安全资产，进一步加剧了全球安全资产短缺，推高了它们的价格，使它们的收益率进一步下降。显然，单一的全球货币主导体系无法实现可持续的均衡，因此必须做出改革。

另一方面，强势美元对美国的贸易竞争力和就业都构成了压力，随着美国在世界经济中所占份额逐渐下降，这种压力也许将体现得更加明显。金融机构和大企业成了美元主导地位的主要受益者，但这种地位带来的消极影响，则大多落在了美国普通民众身上。正因为此，如果美元的霸权地位继续下去，美国社会的不平等以及政治极化现象恐怕会进一步加剧。

另一种原因是美国非不为也，乃不能也。随着全球经济格局的多极化趋势日益明显，如果全球经济增长速度超过美国，那么全球对安全资产的需求也将高于供给，美国可能会通过增加债务证券的供应来应对，换句话说就是长期赤字。

在这种情况下，对美元作为储备货币的信心将下降，世界可能会出现全球储备和流动性短缺的状况，形成所谓21世纪的“特里芬难题”，即：相对成熟、增长缓慢的经济体无法依靠一己之力来无限期地满足世界经济的流动性需要。这种安全资产短缺的困境可以通过由其他国家分担国际流动性的方式得到解决，因此潜在的发行人（如欧元区和中国）可以采取积极主动的措施来提供安全资产，这就是国际货币体系多极化的情景。

当前，美国综合国力在全球范围内依然首屈一指，其经济、军事、科技等实力仍处于霸主地位，这些都构成了支撑美元霸权地位的坚固后盾。我们不应幻想国际货币体系变革能够“忽如一夜春风来”，也不应幻想市场力量可以使美元霸权迅速退出历史舞台。

但同样不可否认的是，美元的国际霸权地位正在被逐渐侵蚀。正如已故的国际经济学家鲁迪格·多恩布什告诫的那样：“在经济学中，事情从来不会如我们想象的那么快降临，但它只要到来，就会以我们想象不到的速度迸发、扩散。”

变局，可能已在不经意间到来。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)