我们需要什么样的股市泡沫

一、相伴相生的股市泡沫和技术革命

经济学家熊彼特曾说过，“没有企业家的市场经济就是计划经济。”同样的原则也适用于泡沫：没有泡沫的资本主义是投资上的计划经济。在一个由个人（这个人具有人类特有的行为偏差，激情和信息）做出投资决策而不是由政府专家委员会进行投资决策的世界中，结果不可避免地会涉及泡沫。像企业家一样，泡沫是市场经济过程中自然而正常的部分。

市场经济是一个人类努力探索和不断发现新技术、新商业模式的过程，也是一个非连续的历史跳跃的过程。为了从一种均衡到达另一种均衡，必然会发生新经济力量对旧经济秩序的破坏和毁灭，这是一个“创造性破坏”的过程。在这个过程中，泡沫与人类内心的冒险精神和赌徒天性相共鸣，为企业家提供了破坏现有商业秩序的肾上腺素“药丸”，它们所产生的热情使连续数代的企业家开辟了新的商业天地，创造了有价值的新基础设施，刺激了创新活动，提高了整个人类的生活福祉。

回望历史，人类经历了四次大的技术创新革命，每次大致以45-50年为一个时间周期。始于1830年的第一次技术革命使人类进入了蒸汽时代（1830-1875年），第二次技术革命进入了“铁路时代”（1875-1920年），第三次技术革命开创了“汽车和电气时代”（1920-1970年），第四次技术革命则开创了“信息时代”（1970-2015年）。

在市场对“新纪元”的热情和欢呼中，每一次技术革命都伴随着巨大的股市泡沫。从电报，到铁路，到汽车，再到互联网，正是泡沫带来了对基础设施的过度投资，这些基础设施为新商业模式创造了条件，这成为后续经济增长和发展的基础。以谷歌和亚马逊为例，如果不是因为泡沫刺激了互联网带宽建设，它们今天就不会存在；就像如果没有泡沫刺激通信和交通设施建设，现代金融和零售业就不会存在一样。

在本质上，泡沫是社会大众在新技术被引入时感到兴奋的结果，但投资者常常夸大了经济基本面的改善程度，所以每一次泡沫结束时，总有相当数量的个人和企业成为受害者。这些都成了头条新闻，并被用作对资本主义和股票市场的控诉。凯恩斯在他的《通论》中曾写道，每当“一个国家的投资活动是赌场的副产品时，工作就很可能会变得很糟糕”。显然，这是在上世纪20年代信贷泡沫和股市泡沫引发大萧条的背景下有感而发。

凯恩斯和熊彼特之间对待泡沫的主要区别在于，他们在评估市场经济对单个投资决策的时间跨度有所不同。凯恩斯认为，泡沫的崩溃和新产业的短期挫折对社会来说代价太高。熊彼特则认为，从长远来看，人们将继续生活并想象新的可能性，而且个人投资决策竞争的创新结果在动态上优于任何集中式的计划投资决策。从这种进化的观点来看，泡沫来来去去，但是每一次，就像短暂的艺术运动一样，它们为下一个增长空间奠定了基础。泡沫在短期内具有破坏性，但它是市场经济动态演化过程的一部分，新的长期经济动力将通过该过程涌现出来。

二、“好”泡沫与“坏”泡沫

虽然泡沫是经济生活中不可避免的事实，但在现实中也有“好”泡沫和“坏”泡沫之分。

从成因来看，可以将泡沫分为技术创新激发的非理性泡沫和流动性驱动的信贷泡沫两种类型，这两种泡沫在对经济的长期影响方面存在显著的区别。前者如上世纪末和本世纪初美国的互联网泡沫，是由人们预期互联网技术将极大地提升企业的生产率和潜在盈利能力所引发，代表了美国经济在转型过程中对新经济增长驱动力的探索与冒险。虽然由于过度投机而产生泡沫并最终破灭，大量的互联网公司因此退市、破产和倒闭，但美国互联网泡沫过程中投建的大量高科技及通信基础设施、技术成果并未消失，互联网行业的创新活动也未停止，这为谷歌、亚马逊这样的互联网企业崛起创造了条件，并为美国成为全球互联网科技的领导者奠定了基础。后者如上世纪90年代日本的房地产和股市泡沫，当时宽松的货币政策造成了大量过剩流动性涌入房地产市场和股市形成资产泡沫，但却没有催生对生产性资产和技术创新的大量投资，日本泡沫经济破灭后并没有形成新的经济增长动力，进入所谓“失去的二十年”。

从资金来源来看，可以将泡沫分为杠杆资金驱动的泡沫和非杠杆资金驱动的泡沫。前者如1929年美国股市的泡沫及其崩溃，当时信用卡的普及和广泛运用增强了中产阶级的购买力，推动了股票的杠杆交易，极大地助推了股市的繁荣。而当股票价格剧烈下降时，人们竞相抛售，动摇了当时并不稳定的金融结构和银行体系，导致西方世界陷入“大萧条”。后者如美国的互联网泡沫，尽管股价跌幅同样惊人，但由于当时融资交易和杠杆率相对较低，股价泡沫破灭后只带来几个月的轻度经济衰退，并没有产生长远的负面影响。正如美联储前主席格林斯潘事后所言：“我们都知道存在泡沫，但泡沫本身并不会给你带来危机。事实证明，有杠杆作用的泡沫才会带来系统性金融危机。”

在历史上，股市泡沫和技术革命总是相伴相生。一个“好”的泡沫将带来大量资本涌入和对科研、技术基础设施的巨量投入，在泡沫的形成和破灭过程中孕育出新的经济力量，这正是熊彼特所谓“创造性破坏”的真正意义。以互联网泡沫为例，在1996年至2000年期间，美国商业投资的年均复合增长率达到10%，是美国经济增速的4倍，大部分投资均与电脑和信息技术有关，商业基础设施的完善对美国长期经济增长的显著贡献是难以置信的。同样重要的是，互联网泡沫还带来了所谓“精神基础设施”，成功地使数以千万计的人相信在网上进行交易是安全、高效和可取的。泡沫破灭后的2001-2006年期间，美国电子商务的规模翻了一倍，达到2114亿美元。与之相反，一个“坏”的泡沫游离于实体经济的运行和需求之外，往往沦为追捧非生产性资产的金钱游戏，2008年美国的房地产泡沫和次贷危机即为一个典型例证。

泡沫繁荣和崩溃的周期循环是股票市场的常态。如果泡沫是由技术进步引发的，那么它可能是个“好”的泡沫，我们应该接受它，因为它对经济增长的“创造性”效应将弥补泡沫破裂时的“破坏”效应。美国学术界做过一个研究，他们统计了从1926年到2016年将近90年内，在整个美国资本市场发行上市的将近26000家企业，这些企业总计创造了近35万亿美元的巨额财富。然而，其中的24000家公司的合计财富创造几乎为零，而最卓越的90家公司（占比仅为千分之三多）创造了接近一半的财富。大多数公司在泡沫中消失了，但在浴火重生中成长起来的少数伟大公司却改变了整个世界的经济格局和财富版图。

三、如何形成“好”的泡沫

自诞生以来，中国股市历经多轮牛熊更替，股市泡沫也曾激荡人心，但不管是5·19行情引发的网络股狂潮，还是2007-2008年涌现的资源股泡沫，抑或是2015年的“互联网+”泡沫，每次短暂的繁荣过后都是“一地鸡毛”，股市对新技术革命、新商业模式、新经济增长点的推动引领作用，对伟大企业的锻造在很大程度上是缺失的。究其原因，主要有以下几点：

一是与国内股市在赚钱效应下的极度自我强化这一基本运行机制有关。从泡沫形成过程来看，中国股市的泡沫基本上是在宽松的信用环境下，因相关政策提升市场风险偏好，点燃投资者对未来价格上涨的乐观情绪。市场的赚钱效应和广大投资者一夜暴富的迫切心态继续自我强化牛市逻辑，进一步扩大赚钱效应的正循环，使市场迅速形成投机狂潮。据统计，中国股市每轮牛市持续时间仅为14个月左右，与美国股市平均64个月的牛市周期形成鲜明对比。来也匆匆，去也匆匆，中国股市泡沫更多的是过剩流动性催生的资产价格泡沫，而不是经济增长新动力内生的“创造性”泡沫，在短暂的时间内无法带来对技术基础设施的持续性大量投入。

二是与中国股市过往僵化的发行条件有关。过往的发行上市条件是为传统产业和成熟产业设置的，比如说要求企业必须有盈利，要求财务前景良好等等，这样在过去30年就把一大批新经济的龙头企业挡在了国内资本市场的门外，在很大程度上阉割了股市最根本的对新经济企业的支持和培育功能，使得国内股市所谓的“科技创新泡沫”往往沦为对美国股市的一种拙劣模仿。

三是中国股市的泡沫事件往往与信用资金和杠杆资金有关。当泡沫破灭时极易引发系统性金融风险，2015年年中的股市风波和近几年的大股东股权质押风险充分暴露了这一点，而几次不涉及杠杆资金的泡沫破灭相对而言影响就轻微得多。

在中国率先控制住新冠疫情蔓延，以及资本市场基础性制度改革加速推进的大背景下，中国股市也迎来了一波较好的上涨行情。综合来看，这波行情具有几个鲜明的特点：

一是得益于国内外流动性极度宽松环境，万得全A指数去年以来累计上涨 64%，同期指数的市盈率提升71%，这意味着过去一年半多时间内 A 股市场的股价涨幅，全部都是得益于估值的提升；

二是估值结构分化已演绎到极致，目前科技、医药、消费板块与市场整体的估值差距已接近或超过了 2015 年的高点；

三是受益于科创板注册制试点及服务于“符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”的板块定位，今年以来IPO中科技股的比例已大幅提升到三分之一以上，一批硬科技行业的领军企业相继在国内股市发行上市。

不可否认，目前一些热门行业的估值水平已呈现较大的泡沫化趋势，券商和媒体又喊出了“伟大从泡沫中诞生”“泡沫是我们前进的方式”等等令人热血沸腾的口号，历史是多么相似啊。知往鉴今，要使股市真正担负起引领科技创新，培育新经济增长功能的历史使命，尚需从多方面着手，培育和形成“好泡沫”。

显然，市场需要温和的创造性泡沫，但不需要过分吹大的、破裂后会造成严重破坏的泡沫，对管理者而言，需要尽可能长时间地延续活跃行情，保持温和的创造性泡沫，防范短时间内市场暴涨，泡沫被迅速吹得过大后瞬间破裂的风险。为此，需要约束对泡沫资产的资金流动，通过相应的宏观审慎政策，如暂缓发行热门行业的主题基金等举措，对市场进行一定程度的逆周期调控。

与此同时，要保持监管政策的前瞻性、预见性及相机调节性，高度关注资本市场杠杆率和场外配资情况，坚定打击违法违规的场外配资行为，确保市场不因高杠杆交易行为和高比例质押融资行为而发生非理性的暴涨暴跌，影响到金融系统的稳定性。

不可否认，从资本参与塑造新产业崛起的角度来讲，牛市和泡沫是必须的。其中的关键之处是要加大市场的包容性，尽可能多地吸引新兴产业的领军企业在国内股市发行上市，推动资本、资源和人才向新兴产业集聚。如此，才能在泡沫的繁荣和衰退中锤炼出伟大的企业，而不是炒作一些不入流的伪科技企业进行“东施效颦”。

从投资者的逻辑来看，泡沫是危险和致命的，它往往不被视为凶险旅程的开始，反倒透露着蜜月的气息。泡沫经常会压着同样的韵脚，历史也会两次跳入同一条河流。毕竟，价值投资之父格雷厄姆曾告诫过大众：牛市和泡沫，是普通投资者亏损的主要原因。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)