北大光华院长：我们需要能把金融中介成本降下来的金融体系

8月16日，在《我们热爱的金融》一书的读者见面会上，该书作者、北京大学光华管理学院院长刘俏表示，过去40年金融资产规模不断扩大，但是需要真正思考、面对的问题在于，我们是不是需要这么多金融资产，可能金融资产的规模并不是那么重要，需要的是能够把金融中介成本降下来的金融体系。

他认为，金融的本质是中介。让中介成本最小的金融就是好金融，例如贷款利率变得很低，资金成本能够变得比较低。

“我也做过比较，产生一块钱的金融资产金融中介成本是多少，美国、德国、日本、法国是2%到3%之间的数字，五大行基本上是3%，把股份制银行、城商行加进来最高能到8%、9%的样子，中介成本是高于主要的工业化国家的。”刘俏表示。

刘俏指出，中国金融体系存在十个断裂点，包括相对较低的投资资本收益率，收入分配不平等，人口老龄化，城市人口布局不合理，高杠杆及隐身其后的金融“过度发展”，衰退的企业资产负债表，金融资源的低效配置，金融抑制背景下金融机构的道德风险，缺乏给资产定价的锚，以及不断弱化的宏观政策边际效应等。

他说：“每个领域都有脆弱的地方，这些脆弱的地方一旦破裂之后可能会带来经济危机或者金融危机，会对我们整个未来的可持续发展带来严重的伤害。”

例如，经济本身有高杠杆的特性，具备产生泡沫的所有前置条件，这跟过去经济的发展阶段的增长模式是连在一起。中国经济增长40年，增长模式其实是依靠信贷驱动的。但接受资金的主体投资回报不高，导致企业的债务不断扩大。

“我们希望未来一段时间，通过一系列的改革举措，能够改变中国经济微观基础，使得3%这样很低的投资资本收益率能够有大幅的提升，最终惠及到资本市场上市公司，最终惠及到投资者，这是更为可靠的发展路径。”刘俏说。

2035年的金融是什么样的？

刘俏认为有五个必然：第一，经济总量和金融资产爆发式增长；第二，产业结构发生巨大变迁；第三，需求端发生巨大变化；第四，信息技术和AI带来金融底层技术和中介模式的巨大变化；第五，金融思想的演进。

刘俏表示，到2035年，中国的GDP按2018年价格将达到210万亿，金融资产达到840万亿。产业结构也将“从农业配置到第二产业或者到服务业，第二产业内部也会完成重新的配置，比如从低端到高端，服务业也是从低端服务到高端服务”，新兴工业、新消费、互联网、健康产业这四大产业门类的增速将是GDP的3倍以上，年均近20%。

在需求端上，人均GDP将趋近3.5万国际元（按购买力平价），与现在中国台湾和韩国相似，居民消费率将从现在的38%增加到58%，服务消费占总消费的比例将从目前的44.2%增长到60%以上。

而随着电子商务、云计算、移动支付、区块链等在内的数字化工具参与到经济中，刘俏称，这种结合能否把金融中介的成本降下来，还尚未可知。

附刘俏演讲全文:

谢谢大家！我也特别荣幸，过去15年写了有8本书，也接触了很多出版社，我其实有三本书是跟机工社合作的，而且我写书生涯里面第一次读者见面会，也是机工社帮我做的，这也是我特别荣幸的一件事情。来的时候战战兢兢，坐立不安。今天时间宝贵，大家周末时间拨冗过来，给我的时间是60分钟时间，我把这个书的立意，在目前大背景下，比如中美全面的贸易摩擦，甚至上升到脱钩的可能性，以及疫后全球化重构的大背景下，金融到底有什么样的未来发展空间，中国金融未来可能会有什么样的变化，我把这个话题跟大家简单剖析一下。随后我们有一定的时间可以做一些互动，大家有什么关心的问题可以交流。

这个话题本身跟这本书有关系，我自己在想，开始最早思考这个问题的时候，想写三本关于中国经济的书，第一本最早是14年微观层面上讲中国企业的，叫做《从大到伟大》，讲中国企业未来最大的一个挑战在于怎么从规模比较大的企业转变成能够创造价值的世界级的伟大企业。《我们热爱的金融》是第二本，就是我们的金融体系在这个过程中怎么去支持中国经济从一个高速增长走向高质量发展，尤其是今年2020年是非常特别的一年，大家都知道，一方面疫情是一个很大的改变世界政经体系的一个事件。这个时代到底会出现什么样的变化还在观察当中，除了这个之外还有很大的事件在于，2020年我们要全面实现小康，全面脱贫，意味着从2021年开始，十四五规划开始，中国进入一个全新的历程，就是建设社会主义现代化的历程。我们过去的十三个五年规划，未来的发展路径里面是让中国很健康、很高质量的站起来。我想这是为什么这段时间习主席对十四五规划非常重视，这也是一个很大的背景，我们的发展理念，发展的路径选择，以及未来会出现很多政策变化，可能会在2020年之后，也因为这样一个发展阶段的不一样，呈现出很多新的特点出来，我们的金融，它到底会做什么样的变化。像中美金融摩擦，讲得比较严重的是讲“金融战”，在金融资产方面，对金融机构的制裁都有可能变成选择项，甚至我们讲全面的金融体系的脱钩，包括金融基础设施完全对中国封闭之类的，这些话题都在讨论，到底它有没有可能性，是什么样的一种前置条件下会触发这样一种场景的出现，有时候也希望跟大家做一些交流和分享。

其实在思考这个问题的时候你会发现，不管是什么样的形式呈现出来，但是金融的本质一直没有变，按照人类历史记载金融有七千年历史，七千年以来本质一直没有变，只是在不同国家，不同的历史阶段，它的呈现形式不一样。刚开始我花一点时间，在书里面我用很大的篇幅讲这段历史，就是金融本质到底是什么。然后我们看一下金融的本质，它历经时空山河的变迁，其实它没有改变，但是呈现形式一直在变化，这是我们讲到的妖魔跟天使的二体合一的这么一个形象。如果不讲时间，什么时候讲这段话，你会觉得这段话用在现在，用在陆家嘴，伦敦、华尔街都是适用的，基本上我们对金融的观感，它是一种什么样的形象，天使和恶魔二位一体做了精准的描述。从另外一个角度讲，它有一个最糟糕的口碑，现在国外最好的这些人才，其实很多在金融，20%以上的本科毕业生是走向这个行业，国内我想这种情况也是非常明显。

说到最后，通过金融市场或者中介机构把资金的提供者和需要资金这一方连接在一起，这个连接过程我们把它理解成金融中介过程，整个过程你都可以把它笼统叫做金融。它的形式一直在变，传统的商业银行的形式，中介机构，吸收存款，办贷款，这些年叫发起并分配，典型的投行模式。这种模式本身其实大家可以看到它本质是一样的，这两种形式可能交易结构有很多差异性，但是本质是一样的，都是一个中介形式，都是把资金两端，需求端跟供给端能够连在一起。从这个角度讲，我们就要思考既然它的本质是一个中介，什么金融是好金融，或者我们鉴别好金融的基本准则是什么，大家讲到社会主义现代化，我们见证到一个高质量发展，跟这样一个高质量发展相匹配的金融是怎样一种呈现形式，我想这是我们今天的主题，也是我们这本书的主题。

首先简单介绍一下，我们讲到金融，我个人是用一种进化论的观点，进化背后其实是有一系列的外部条件、制度背景再加上金融的基础设施，它决定一个国家采取一种什么样金融的方式，最终决定这个金融是好金融还是坏金融，这个过程是不断有反馈，不断在调整，不断的趋近一个更好金融的角度。从这个思路上讲，我个人是一个乐观主义者，相信最终我们会趋同到一个好金融。但是事实是不是如此？我们可以争论。另外，如果它确实是最终可以趋向一个好金融，需要花多少时间，我们也可以讨论。总的来讲这是一个引进的角度。

大家按照这个框架思考，1978年之前，我们用的是一个计划经济下的大一统的，垂直统一的央行模式，中国人民银行模式，1953年到1978年基本上只有一个金融机构就是中国人民银行，为什么我们会用这样一种方式，当时的经济发展水平，经济发展框架结构下，我们想迅速实现工业化，金融资源是极其稀缺的，它需要一个垂直的，从上往下的机构去布置这样一个金融资源，我们这个制度背景，增长模式本身决定我们用中国人民银行垂直统一的这样一个模式。1978年以后就发生了很大变化，经济改革开放，迅速实现工业化，微观技术的改变，企业在崛起，同时大家在文化价值观上也出现很多变化，这种情况下我们的中介模式逐渐呈现出很多变化，像1984年1月1日，工商银行从人民银行划分出来了，那一天正式宣布中国进入现代意义上金融体系的，人民银行执行央行的职能，商业银行就划分给了工商银行、建设银行、农业银行、交通银行等。

为什么我讲这个范式，到2020年是不是意味着决定金融中介模式的前置条件又发生了根本性的变化，一个国家从高速增长转向了高质量发展，从人均GDP200美金变成了人均GDP有1万美元，增长速度发生很大变化，这一切是不是预示着未来的中介模式会发生天翻地覆的变化，这些问题是我们在未来一段时间需要思考的，也是今天在后面会提到的。这里面还有一个很重要的框架，这本书到最后，这是两个图，另外一个图是了解金融中介过程的基本模型.换句话讲，金融就是一个中介过程，但是这个过程可以变得非常复杂，因为在现在经济体制之下，把实体经济和金融经济联系在一起，过程是非常复杂的，政府有时候会扮演很重要的角色，比如用什么样的宏观政策，邮储是量化宽松，我们叫积极的财政政策或者货币政策，以前有稳健两个字现在变成积极的，这也会对中介过程产生影响。还有股票价格的变化或者人民币汇率的变化，未来还包括数字货币价格的变化，它也会影响整个金融体系的健康、安全或者能否顺利的执行金融中介的使命。最后就是国际资本这样一个流动，不管是流出还是流入，突然流出、突然流入，或者大量的流出、流入，都会造成中介过程的一些变化。所以这个图本身告诉我们什么，我们在理解金融体系的安全或者强调防范金融风险的时候，需要从几个维度同时判断，而不单纯围绕其中某一个方面。五组动态变化的交互决定了金融中介的模式，换句话讲这五个领域里面，假设你出现一些问题，你都可能会出现金融危机，我也是从这个角度思考，我们未来一段时间讲变革讲重构，我们的发力点在什么地方，从什么角度入手去解决我们金融体系所面临的问题，最终能形成一个更加稳健的，能够更好的执行金融使命的这样一体系出来。所以基本上是两个图。

最后我再讲一个判断，金融的本质是中介，什么是好金融，就是让中介成本最小的金融就是好金融，比如贷款利率能够变得很低，资金成本能够变得比较低，那我就会觉得这是一个好金融。这点我个人感觉大家可能会有争议，如果我们透过过去七八十年时间，大家对金融中介的分析，会发现它始终是一个很重要的标准，就是我们所认可的这些好的金融实践或者金融中介模型，基本上以某种形式来帮助我们去最小化金融中介的成本，大概是这样一个判别标准。

但是这个很难，我们是七千年的金融发展，有一个很有趣的现象，金融中介成本基本上没什么变化，即使你用实物做货币时代或者用数字符号来做货币时代，金融中介成本一直没有太大变化，就是一直没有降下来。既然降不下来那你提这个标准有什么意义，我想明确问题是什么？答案是两个不同的层次，很多时候，我觉得我们有一个思维的惯性，我们着急找答案，但是很难去理解最本质的问题是什么。现在我们最本质的问题是金融发展了七千年，在中国可能是三千年时间，从商朝的时候能找到一些陪葬的贝壳，在西亚是找到了七千年前的楔形文字是记账的，大家认为这是金融最早的发展时期，就是说中介的成本一直没降下来，金融发展的逻辑是什么，未来有没有可能通过某种形式降下来。答案虽然没有，但是我觉得知道正确的问题，最终总是能找到趋近于最优的答案出来。

大家看美国130年时间，1880年到2010年，一块钱所发生的成本，存贷利差，或者你一块钱的股票所发生的中介成本，就是中介机构崛起的利润和收入结合在一起，美国130年前是2%，就是美国工业时期。不管你是什么样的技术基础，不管你是什么样的GDP水平，基本上2%左右，是美国的情况。我们比较美国、法国、德国和日本，基本上是2%到3%之间，法国会高一些，最近若干年降下来了，大家可以看到这个基本理论，产生一块钱金融资产，主要的工业国家基本上是两到三分的成本，就是2%到3%的中介成本，一直比较稳健。中国是什么情况？我们规模很大，中国和美国相比，我们从1952年有金融方面的统计数据，因为我们是1953年开始实施第一个五年规划，2004年到2018年的数字，基本上是衡量金融体系规模一个很重要的指标，分子是金融资产的量，分母是GDP，美国大概是4.5倍，全部加在一起是GDP的4.5倍的样子，我们在2017年到2016年到过四倍以上，2018年是3.9倍，就是说我们的金融资产规模是GDP的3.9倍，比如我们是2019年是将近100万亿的GDP，意味着我们在2019年大致上中国金融体系里面有将近390万亿的金融资产，以股票、债务的形式呈现出来。而且还有一个指标，金融行业的GDP贡献，这个行业大概现在800万从业人员，2018年贡献了7.7%的GDP，已经超过美国了。是不是意味着中国的金融比美国发达？因为看金融资产的规模或者金融在经济体里面的重要性，我们都超过或者接近美国的水平，但是是不是意味着我们的金融是好金融？正好要反过来理解这个事情，什么叫做金融业的附加值，金融业创造GDP是怎么创造出来的，员工的工资、奖金包括金融机构的利润，合在一起它是构成了金融业的附加值，就是金融业创造了GDP，它占的比重越高意味着越赚钱，意味着中介成本越高，所以不能单纯认为金融业的GDP占比越高，这个金融就是好金融，有可能是反过来的。可能因为你中间环节很多，导致每一个环节的从业人员，每个环节都有收费的可能性，最终把一块钱的储蓄变成一块钱的投资中介过程无比冗长，合在一起金融附加值的GDP占比就变得比较高。中国更可能是这种情况，因为大家都比较熟悉，像我们讲上市公司利润里面，18年还一点，这个数字是48%，就是说整个金融上市公司可能30多家，我们全国A股上市公司3800多家，就是30多家1%多一点，就贡献了48%的利润，最高的时候突破了60%，整个A股市场上市公司它的利润60%是由为数不多的金融企业来贡献的，这是好消息还是坏消息？按照我讲的标准，你让金融中介的成本最小化，从这个角度出发可能是一个坏消息，说明中国金融体系是有问题的。我也做过比较，产生一块钱的金融资产，金融中介成本是多少，美国，德国、日本、法国是2%到3%之间的数字，五大行基本上是3%的样子，你把股份制银行加进来，城商行加进来最高能到8%，9%的样子，中介成本是高于主要的工业化国家的。我们的民营企业，50%的税收，60%GDP，70%的创新，80%的新型企业，现在解决了80%到90%的就业了，民企能够从银行得到的贷款占到整个银行贷款的25.8%左右，从这个角度讲，我们产生一块钱金融资产的平均成本显然是偏高的，我们的金融是有一些问题的。

我提出这样一个命题，可能我们需要的不是更多的金融，而是更好的金融，原话是金融时报的首席经济评论员在评论08年金融危机时候讲过的一段话，我想对我们是适用的，过去40年我们看到金融资产规模不断扩大，但是我们需要真正思考面对的一个真正问题在于我们是不是需要这么多金融资产，我们可能需要的是能够把金融中介成本降下来的这么一个金融体系，它对我们金融资产的规模并不是那么重要，这是我需要跟大家讲的第一点。

另外一点，为什么中国金融资产增长速度这么快，我们很短时间从很小规模的金融资产到目前为止是3.9倍，这里面有一点，我把它定义为泡沫金融，我把它藏在某一个章节里面进行了表述，经济本身有一个高杠杆的特性在里面，本身具备产生泡沫的所有前置条件，这跟过去经济的发展阶段的增长模式是连在一起。中国经济增长讲过去40年，它其实是一个现代来驱动的投资拉动的这样一个增长模式，这个图颜色比较深的是社会融资总量，融资增长的速度，我把他往前推里一年，换句话讲，如果我社融增加了，四个季度之后，GDP也会增加，他们之间有一个高度吻合的，高度契合的同步关系，换句话讲我们增长是靠银行信贷，我想让你增长8%，我发多少货币，9%发多少货币，这是有规律可循的。我们货币发行量或者信贷量非常大，21世纪到目前为止，我们货币供给的增长速度跟GDP增长速度做了比较，平均每年要高6.1个百分点，就是我发的货币比实体经济的需要高6.1个百分点，为什么没有通胀？物价为什么没有上涨，很幸运我们有房地产跟土地，房地产跟土地吸纳大量的流动性，所以我们没有形成对房地产土地之外的消费品的价格的上涨压力。

现在发这么多货币，银行做这么多信贷，接受资金的主体投资回报不高，导致债务会不断扩大，最终形成一个恶性循环，所以这里面我们可以看到，我们在过去40年做得比较好的一件金融创新是以土地跟房地产作为抵押来扩大社会信用，作为货币供给的一个创造机制。但是投资回报不高的情况下容易形成债务的不断累积，比如这个企业借了一笔钱，我企业经营情况不好，只有靠借新债偿还旧债，假以时日，债务越滚越大，这是过去十年普遍的现象，很多经济的微观金融企业投资回报是不高的。

去年3月份第一季度的数字，整个货币供给，如果按当时的汇率来算是27.5万亿美元，远远超过美元和欧元，我们经济是美国的三分之二的样子，跟欧元区差不多，但是我们货币供给，货币的量是美元加欧元。大家都知道，人民币本身是按照全球贸易结算的货币占比排第五，低于美元、欧元甚至日元还有英镑，但是我们的量是美元加欧元，是英镑的六倍、七倍，英镑是3.06万亿，我们是27.5万亿。原因是我们增长的模式是用信贷来驱动的增长模式，而且我们又面临投资回报不高的环境，时间累计下来之后，我们货币供给的存量部分是不断增长的，这一点是我们在理解中国金融必须了解的一点。

我们看另外一个指标规模的指标，GDP里面多少金融贡献，我们是7.7%，这是2018年的数字，中国最高，美国是7.4%，日本是3%的样子，所以日本要找到大金融家，大银行家基本没听过，日本在工业界有一些比较杰出的管理人士，但是讲大金融家很少，因为它的GDP占比比较少只有4.4%，德国更低3.3%，中国动不动就出现大金融家。导致的后果是什么？就是我们的杠杆率很高，中国非金融部门的杠杆率是GDP的2.5倍，主要是政府、家庭跟非金融的实体企业债务是GDP的2.5倍，但是2.5倍本身并不是特别夸张的数字，美国是2.7倍，日本4倍多，但是中国有一个很大的问题是我们企业债务高，我们企业债务占到整个债务的1.5倍，这个数字在美国是0.7倍，就是企业的债务是GDP的1.5倍。假如我们这个企业利息利率是6.5%，6.4%的样子，中国一年企业用来还利息的这笔资金就将占到GDP的10%的样子，意味着企业债务负担是蛮重的。为什么会形成这样一个局面？因为我们投资回报不高，然后金融资源贷款，你配置给投资回报不高的企业，它去运营，最终债务就越滚越大，是这样的情况，所以中国经济我们讲它发展阶段性，它本身就形成这样一个特点，这个特点使得杠杆金融或者泡沫金融，它是发展过程中必然出现的这么一个现象。

我想未来我们需要去思考，怎么去改变它。我们整个上市公司平均的投资资本收益率，这个图更新了很多年基本没变过，3%，就是你给上市公司一块钱的资本，不管是以债务还是股东权益给它，随后利率每年很固定就是三分钱，上市公司这种质量，你希望快牛，猛牛还是比较勉强。如果你脱离了这个基本面，一厢情愿期待一个很好的回报，那就两种方式，一种方式做梦，另外一种方式是上杠杆，基本上到现在为止有没有变化还得观察。因为这段时间大家讲对股市充满热情，大家对资本市场有很多期待，但是我们去观察长期基本面有没有变化，到目前为止变化不是很大，我们希望未来一段时间，通过一系列的改革举措，能够改变中国经济微观基础，使得3%很低的投资资本收益率能够有大幅的提升，最终惠及到资本市场上市公司，最终惠及到投资者，这是更为可靠的发展路径。

这个过程中民企和国企差别很大，国企拿到大量的金融资源，但是投资资本收益率会低一些，当然国企有很多社会责任，特别遇到不确定的时候，疫情的时候体现出它的社会责任，它不是纯粹的经济利益作为第一考量的，这个逻辑有它的合理性，但是最终你讲的健康程度还得看它投资回报。我刚才讲民企在整个资源配置里面占的比重非常低。国企杠杆率一直在上升，民企开始下降了，换句话讲金融危机过去十几年时间，我们看到的是金融资源配置，大面积的像国有板块倾斜，民营板块相对在下降，这是数据告诉我们的一个事实。

带来最大的后果是什么地方，我们企业规模很大，但是只是规模大而已，金融我们看到一个信息在几天前，财富杂志公布五百强的数量，这次是133家，其中124家是大陆企业。我们太善于炒作一些对我们有利的点，虽然这个点本身没有太大利益在里面，因为这是以规模量统计的指标，就是你销售收入高的企业并不一定是好企业，中石油的销售收入的规模是阿里巴巴的3到4倍，但是中石油的市值是阿里巴巴二分之一到三分之一的样子。就是说我们有规模上的崛起，但是我们需要的是在价值创造能力上的崛起。A股上市公司我们最大市值企业，前十个企业，有一个很有意思的特点，全是提供生产要素的企业，像金融机构，提供资金，中石油，中石化提供石油天然气，茅台提供战斗力。我不是说我们金融有问题，是它有它时代的特点，在过去十年或者四十年时间里面，跟我们生产模式相对应的就是这样一种金融市场，就是这样一种微观结构，无可厚非，但是一旦我们发生变化的时候，如果我们固步自封，那你的金融对经济的制约就会呈现出来。

我们为什么到这个时候要开始讨论重塑金融体系这个话题，再回到刚才讲的图，我们现在的金融体系经过了这么多年变化，在支持实体经济发展方面起到很大的贡献，我觉得毋庸置疑，在过去保持9.4%这样一个年均的GDP增长，但是它确实到这个时间节点，特别到2020年，我们面对这么大的底层逻辑的变化，这种情况下我们要去思考，金融未来是怎样一个发展路径，它有什么样的问题出现，未来金融改革也好，或者金融体系未来进一步的发展方向，它怎么去解析这些问题是联系在一起的。大家记得国际货币基金的经济学家有一本畅销书《断裂线》，我把它叫做断裂点，每个领域都有脆弱的地方，这些脆弱的地方一旦破裂之后可能会带来经济危机或者金融危机，会对我们整个未来的可持续发展带来严重的伤害。比如城市人口布局不合理，高杠杆，金融过度发展，衰退企业经济负债表等等，这些东西都是我们在经济发展过程中，在金融体系发展过程中逐渐出现的结构性问题，这些问题制约着我们金融和经济更健康的发展。

另外，就是收入分配问题，但是可能有人会讲跟金融有什么关系，因为收入分配如果不平等，程度在恶化的话，它会带来很多后果，比如你在社会要建立起信任就很难，金融本质是中介，中介要降低中介成本，最好方法是建立信任，在一个充满着戾气的社会里面你是很难建立起信任的。过去我们感触比较深，我给大家讲一个数字，比如美国收入在中间40%的人，把顶上的30%去掉，底下30%去掉，中间40%的人跟我们改革开放基本同步的这段时间里面，它每一年的人均收入的增长速度基本上不到1%，只有0.9%，它基本没有从经济高速增长，全球化里面获利。我们情况好很多，因为我们改革开放，但是我们着眼未来的时候就要思考这个问题，我们怎么让在经济社会发展中处于弱势群体也能够有一定收入增长，能够在社会发展中获益。

人口老龄化，为什么是一个很大的断裂点，我就讲两个数字，我们到2035年，要初步实现社会主义现代化，社会主义现代化它有什么特点？在人口上，中国65岁以上人占的比重基本上达到23.29%，几乎是四个人里面有一个人是65岁以上的，日本在2004年，它的人均GDP水平跟我们预测的中国在2035年的GDP水平是大致相当的，在同等经济水平情况下，日本当时的人口老龄化的程度是14%，就是说我们会比它高9个点，未来我们人口老龄化程度比日本要更严峻。人口老龄化跟储蓄率是负相关的，就是你的储蓄率会下降，国民储蓄率将近50%，为什么疫情期间我们不害怕，讲中国经济韧性很高，老百姓有钱在银行里面，即使三个月不工作，五个月不工作，我们熬得住。另外我们讲传统美德，亲戚之间相互救济，尊老爱幼，熬得住。人口老龄化之后，老年人是用钱的人，储蓄率会下降，下去的话，我们习以为常的靠大规模银行信贷来驱动增长，驱动投资的这样一种模式就难以为继了。包括我们同事在说这个事情，中国高铁可以修，到2035年，中国高铁很宏伟的一个计划，50万人口以上的城市要通高铁，高铁的总里程数要翻一番，从3.6万公里要到7万公里，我们整个铁路要到20万公里，这些投资的钱从哪里来？这些问题我们需要去思考，你考虑宏伟规划的时候，未来经济增长目标的时候，需要了解你金融体系能否支撑。所以我想这是未来我们讲金融必须改革的很重要的原因。

另外一点，我们经常讲中国城镇化率会提高，我们现在60%的城市常住人口，如果算户籍只有44%的样子，未来2035年，到80%没有问题，很多人讲因为未来城市人口会到80%，有很多公共服务设施，地铁、轨道交通、城市圈都市群圈设的可能性，所以中国可能保持很高的投资率，中国增长可能保持很高的速度，这是一种观点。但是我想讲一个事实，我们现在讲人口多，中国有一个这样的情况，就是人口适合度指数，在理想规模之下，你经济活动的成本最低，你最容易产生新兴的行业，服务业更容易崛起，按照这样一个指标，中国88%的城市，它的实际人口不到最多人口的40%，人只会走向那些有产业机会的城市，他会越来越汇集到一些中心城市，核心城市，所以未来我们讲城镇化必然是都市圈的概念，说到最后中国没有几个选择项，现在大家讲得比较多的珠三角，粤港澳大湾区，长三角这一带，还有京津冀，雄安，武汉中心地带，可能会汇集中国80%的人口，这种情况下金融资源的配置，每个省长都要找一个管金融的副省长，中国2018年29个省市把金融作为支柱行业，占到GDP的5%以上，这种情况下，你要思考这个问题，资源这么配置，但是事实上只有少数地方需要这个资源，不是按行政来划分的，那你金融体系怎么配套改革，这个问题已经凸显出来了。

讲到衰退的资产负债表，我们中国的非金融企业，我们的负债率比美国高一倍以上，未来中国的活力在什么地方？我们要改，就是提高效率。中国在过去40年成功很大的原因在于我们完成工业化进程，但是我们最大的挑战在什么地方，我这两天一直用这样一个角度来看未来中国经济发展，TFP是衡量生产效率的指标，就是要素的使用效率，我们是美国的43.3%的样子，同样的生产要素聚合在一起，中国人生产产品的数量是美国的43.3%，是这样的情况，但是发达国家基本上应该达到70%，80%甚至100%这样的水平，我们做了一个分析，到2035年我们初步实现社会主义现代化，这样我们要达到美国生产率的65%的话，就需要每一年的增速超过美国的1.95个百分点，像美国是0.7%的样子，意味着我们需要2.5%到3%的水平。这是我们未来的一个硬性要求的设施，但是很难，你完成工业化之后，制造业占的比重低于3%，你要再提高全要素生产力的话就很困难。我们在80年代，90年代21世纪前十年我们是TFP的增速是4%的，现在已经在2%以内了，未来要保持2.5%到3%，这是我们遇到的挑战。

很多学者讲技术进步没关系，我们可能能做到，比如我们有5G，有大数据，有AI，但是经济学家看到比较负面的，比如索罗模型就是TFP概念的创始者，他在评价当时互联网时代的时候讲了这么一句话，他说计算机时代的踪影无处不在，换句话讲计算机对全要素生产率的作用没有被显现出来，被高估了。但是我们有学者讲，中国很高的国民储蓄率，我们可以通过不断投资继续保持高增长，继续保持比较高的全要素生产率的增加。疫后经济复苏让你消费敢消费吗？假如对微量没有很明确的确定性的话，我们去年人均GDP是一万美元，换成人民币是七万人民币的样子，但是国民平均的可支配收入只有3万人民币的样子。三万人民币是什么概念？就是可支配收入只有两千五百块钱过一个月的生活，所以我经常讲一句话“两个中国”，一个是朋友圈里的中国，一个是朋友圈外的中国。所以我想这些其实是未来很大的挑战，但是我有一点比较乐观，就是只要中国不静止下来，我们坦然的承认我们有什么样的问题，我们识别出第一性问题，我们讲中国故事，它不是一个固定不变的概念或者思维方式，它是不断在变动的，它找到最重要的问题，识别这些问题，解决这些问题，这个过程中形成的这些答案可能不完美，有可能粗糙，它就构成了真实的中国。

未来我们有什么样的可能性？我们可以实现全要素生产力的增速，我们消费互联网非常发达，包括新兴产业，会带来全要素生产率的大量提升。工业占的比重40%左右，但你抛掉建筑业跟矿业之后，大概我们制造业占的比重已经降到30%以内了，中国是制造业大国，但是我们制造业只有27%到29%之间。中国未来必须保持一个比较大的制造业，不能低于20%，现在我们讲商用飞机，我们80%的零部件还要靠进口，高铁还有10%的零部件是需要靠进口的，就是我们供应链并没有形成闭环。这种情况下，如果未来在我们的产业特别是整个工业连体系形成闭环，这里面会带来庞大的全要素生产率提升的空间。这四点合在一起之后，我们对中国经济的发展是非常乐观的，但问题是我们金融怎么配合这样一些转型，配合这样一些发展，我们需要靠什么？比如再工业，新基建，不管是直接融资间接融资，用什么样的形式可以更好的支持这样一个过程，比如创业板，上海科创板，我们在上市公司的选择方面基本上挑选一些具有很强研发能力的企业，希望假以时日，每年增加几百家，也可能是大浪淘沙，过那么十几年时间能够沉淀出上千家比较牛的企业出来，ROI特别高的企业。新基建这块耗费资金巨大，这里面有很多可以做的创新，它是金融回应这个时代刚性需求的时候所做的一个回答。大国工业，包括未来，进一步的释放中国红利方面，金融有很多空间可以挖掘。我们进入一个新的时代，怎么去塑造这个金融，未来是怎么样的？那就取决于我们大家了。

最后我讲五个必然，写这么一本书，2035年金融是什么样的？总量肯定是巨无霸，2035年，如果按照相对比较保守的决策，中国GDP按照2018年的价格210万亿人民币，金融资产是GDP的3.9倍，到2035年变成4倍，金融资产的规模是840万亿，210万亿的GDP，840万亿是什么概念？大家可以思考这个问题，工业银行是资产规模最大的银行，2035年中国可以容纳30个工行，我们现在有六个国有大银行加12个股份制银行，剩下的是城商行，但是我想30个工商银行，我没讲结构没讲数量，我讲规模，未来成长空间在什么地方，这对我们理解未来金融的时候可能是一个大的背景。

另外，我们会面临产业结构的巨大变迁，农业GDP贡献是7%的样子，去年农业还占用了26%的就业人口，到了2035年，也可能农业占比降到3%左右了，按照产业规律来讲，日本在2004年农业占比只有1.24%，就业人口4.6%，我们很可能到2035年就是3%，就业人口4%，意味着未来15年的时间有超过20%的就业人口需要完成一个史无前例的重新配置的过程，从农业配置到第二产业或者到服务业，而第二产业内部也会完成一个重新的配置，比如从低端到高端，服务业也是从低端服务到高端服务，这个过程中你的金融怎么去做资源配置的倾斜，怎么帮助这个过程能够比较顺利的实现，这点是大家思考未来金融发展的时候，或者在猜测2035年的金融有什么特点的时候，可能需要关注的点，普惠金融可能空间就比较大。

另外，来自需求端的巨大变化，人均变化，总量变化，消费去年我们是39%，GDP39%是居民消费，到2035年可能到58%、59%的样子，会加20个点，同时服务消费会从44%到60%，就是你花一百块钱可能有六十块钱是用来买服务的，比如旅行、金融服务，健康服务等，真正买东西的比重会降到40%以内。我们有人口最多的受过高等教育的劳动力群体，他们需要什么东西，金融怎么为他们服务，比如2035年最大的上市公司是来自什么行业，大家可以思考这个问题，还是房地产公司或者像茅台这样的企业。当然可能还是茅台，但是90后，00后可能不喝茅台了，喝台茅了。

还有就是技术，技术我个人一直认为叫有限度的尊重，技术背后的人，谁在用这个技术，很多时候技术可能不是答案，它可能是问题，比如我们很多同事，经常讲金融科技可以彻底解决金融根深蒂固的问题，就是通过区块链能够让信息不对称彻底消除掉，让诚信彻底建立起来，最终实现共产主义社会。但是技术本身，每一个时代技术出现的时候我们都曾经抱着非常美好的希望，但是金融中介成本从来没有降下来过，所以技术不是答案，更可能成为问题的一部分，很多时候为了制约技术所带来的负面作用，我们不得不花更高的成本，最终使得我们金融中介成本降不下来。但是密切关注技术的变化，因为它会改变我们金融中介呈现的方式，比如大家用手机来做金融服务已经很习以为常了，这在二十年前或者十年前是不可想象的，也有可能到2035年呈现形式发生根本性的变化，有可能电动车或者身上衣服上都有某种芯片或者某些配件能够让你呈现金融服务，我们不知道，但是我们比较谨慎的讲它可能是问题的一部分，但是不一定是答案，但是我们需要关注它。

另外就是金融思想的引进，这个时代是需要思想的时代，也是会出思想的时代，我想未来十五年时间可能有很多关于金融的一些崭新的思想会涌现出来，过去七八十年，我们看到一些比较经典的金融分析的一些基础框架结构，这些东西就反映成三波获得诺贝尔经济学家的金融学教授的成果上，2035年我们还会面临这些问题，会做出很多思考，这个过程中还会产生很多新的金融思想出来。货币创造的理论，从最早的实物货币，信用货币未来数字货币等等，它都可能带来一些想像空间，但是我讲，它会不会彻底改变金融引进是一个熵值增加的过程，我觉得会改变我们金融中介的呈现形式，也会让我们金融理论有更丰富的可能性，这些尝试为崭新的金融中介的呈现提供坚实的土壤。未来一段时间大家可以重新思考的几个问题，比如财政跟货币之间的关系，疫情期间大家讲财政货币化，财政跟货币它之间的关系该怎么重新梳理，货币是不是只有靠国家主权，或者国家主权对货币的意义，我想这些可能在疫后有大量的论证和分析。另外，大家对市场竞争和金融监管的博弈可能会出现一些新的认知出来，同时高盈利和低杠杆之间的重新平衡，大金融机构和中金融机构的问题，以及最后科技、技术能不能解决金融发展之谜，这些合在之后会丰富未来金融学研究的话语体系，最终帮助我们去更深刻理解金融到底是什么样的方式支持我们的实体经济，帮助我们建设一个更好的，我们可以尊重的热爱的金融。但是说实话没有答案，我一直在讲一件事情，我觉得最好的方法，最高境界提出问题，让别人去找答案。从金融行业的践行者而言，我们需要提出这样一个问题，中国经济在百年未有之大变局，我们这么多矛盾，这么多机会叠加的这么关键的时间窗口里面，金融用什么方式能够创造出一个金融体系，如果能够解决我们刚才讲的金融发展之谜，我想将是人类历史上足以彪炳千古的这么一个伟大的事情，有没有可能发生，反正没有发生之前我们都可以期待。谢谢大家！（演讲全文为现场速记，未经演讲者审订）