坚持分业经营为主，加强穿透金融监管

近日，银行将获得券商牌照的传言再起，在监管着力打造航母级券商的背景下，此事迅速成为业界讨论焦点。目前证券业133家公司，其中不少券商隶属于银行或者金融控股集团。例如国开证券与国开银行、中银国际与中国银行、中信证券与中信银行、光大证券与光大银行、招商证券与招商银行、平安证券与平安银行等。监管机构若向银行发放证券拍照，意味着银行业将能够直接开展证券业务，银行与证券业的边界将进一步模糊，将打破当前分业经营的现状。

针对市场传言，6月28日晚间，证监会新闻发言人回应称：“证监会目前没有更多的信息需要向市场通报。发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中。不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。”这被市场视为对市场传闻的降温处理。

我们认为，从历史经验和国际实践的角度来看，银行业直接开展证券业务将带来巨大的经营风险。目前，不宜以改进金融体系和激发经济活力为名，弱化或者是取消分业经营的标准，否则将可能重蹈历次经济危机的覆辙。

一、混业经营与经济危机的国际借鉴

在金融监管领域，有两大基石性法案——《格拉斯·斯蒂格尔法案》和《多德·弗兰克法案》，这两部法案均在金融经济危机之后诞生，对美国乃至世界金融监管产生深远影响。

（一）1929年经济危机与《格拉斯·斯蒂格尔法案》

从上世纪到本世纪初，分业经营和混业经营的理念经历过一个周期性的改变。1933年之前，美国银行业和证券业采取的是混业经营的模式，金融机构通过资金拆借和放贷轻松获取了巨额利润，同时也诱发了巨大的风险。1929年至1933年美国大萧条的导火索是股市泡沫破裂，根源是美国的银行业和证券业混业经营导致的风险传染。在实际操作中，银行从美联储的贴现窗口以5%的利率融入资金，然后转手以12%的利率借给证券公司，证券公司以20%的利率再借给投机者，大量资金通过这条渠道源源不断的进入了华尔街。商业银行在证券市场的广泛投机在1929年导致市场崩溃，五分之一的银行倒闭，个人投资者成为银行推销股票的受害者。

危机之后，美国在1933年出台了《格拉斯·斯蒂格尔法案》，严格限制银行从事股票交易等证券业务，禁止银行关联企业以证券业务为主业，禁止证券公司从事银行业务，从而隔离银行和证券业之间的风险。自此，美国进入分业经营的时代。

（二）2008年金融危机与《多德·弗兰克法案》

上世纪90年代，很多美国的银行通过控股公司的形式进入资本市场，实际再次开展混业经营。在此背景下，美国出台了《金融服务现代化法案》，允许银行、证券、保险混业经营，银行开始控股投资银行、财务公司、对冲基金和货币市场基金等非银行金融机构。这种混业经营一方面促进了金融创新，但同时也导致了对利润的过度追求和对风险的忽视，大量资金进入房地产市场和场外衍生品市场，最终导致房地产泡沫破裂，引发次贷危机，最后形成全球金融危机。

2010年，美国进行了金融监管体制改革，出台了《多德·弗兰克法案》，其中沃尔克规则禁止了银行集团的混业经营，分业经营的理念又开始回归。

1929年和2008年的两次危机，本质原因是银行创造货币过度支持了存量资产的交易，导致了资产泡沫，其中1929年的危机是股市泡沫，2008年的危机是房地产泡沫，泡沫破灭形成系统性风险。在这种过程中，银行和证券的混业经营是一个重要的催化剂。

从两次危机中我们发现，在危机发生后，通过加强分业经营管制，风险得到缓释。但经历一段时间的发展期后，分业经营管制出现了放松的迹象，金融机构变相突破管制，开展混业经营，又使风险出现积聚，当积累到一定程度后又发生下一次危机。循环往复，周而复始。

二、中国金融机构经营模式的发展历程

中国在改革开放初期是混业经营模式，银行可以办理证券和保险业务。1993年，中国政府出台了治理整顿16条措施，要求银行和非银金融机构彻底脱钩。1995年，陆续颁布了《人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》，标志着中国金融业走向了分业经营的道路。

本世纪初，我国开始进行金融业综合经营的试点。除了试点之外，事实上很多金融机构和一些非金融企业也在一定程度上开展了综合经营。这在增加金融机构创新能力的同时，也对金融机构自身的风险管理和金融监管带来了挑战。

在开展综合经营的同时，我国金融机构仍然严守的分业经营的底线，银行、保险、证券虽然能够以控股公司的形式开展异业经验，但其本身并不能跨界经营，这在一定程度上仍然保障了风险隔离。

三、混业经营的三大风险

混业经营存在复杂性，金融控股集团的风险并不简单的等于集团内部各个实体风险的总和。从国际借鉴和历史经验来看，混业经营主要有三大风险：

一是合规风险。金融机构盲目跨界扩张，追求全牌照，控制不同类型的金融机构，成为野蛮生长的金融控股集团，例如明天系。抽逃资本，循环注资、虚假注资、通过不正当的关联交易进行利益诉输送，出现了较为严重的合规问题，甚至发生了与法律相抵触的行为。

二是套利风险。不同金融业务的风险是不一样的，相应的监管要求也不一样。混业经营可能利用不同的金融业务之间的监管差异进行套利。例如多重负债，即金融控股集团内部的两个或者更多的实体使用同样的一个资本；过度杠杆，即金融控股公司发行债务取得资金之后，再以股权形式注入到金融控股集团内部的银行和非银行金融机构；跨界套利，即交叉投资、放大杠杆等。

三是道德风险。银行受到存款保险和最后贷款人的支持，而非银金融机构预期在危机的时候得到集团内的银行的帮助，因此它将间接获得政府对银行的隐性担保。这将刺激金融控股集团内的非银金融机构的冒险行为。

金融控股集团内部不同的金融业务存在着跨行业、跨市场传递的风险，需要建立防火墙隔离风险。在综合经营试点的同时保持各经营机构的独立性正是建立防火墙的组织保障。

四、总结

回顾历史，金融机构为了追求自身利益，自然产生了混业经营的冲动。顺应金融机构混业经营诉求作出的监管让步，往往成为诱发经济金融危机的根源。

为了防范混业经营风险，尽量避免出现美国历史上循环往复出现了经济金融危机，我国应当坚持分业经营为主的金融机构框架。对于已经形成的开展综合经营的金融企业，应当加强穿透监管和实质监管，尽量避免不同业务间风险的交叉传染和积聚，打好防范化解重大风险攻坚战。

（作者李峰为上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长，胡浩为上海交通大学中国金融研究院研究员）