加大生猪养殖规模，龙大肉食静待花开？

龙大肉食围绕生猪屠宰业务已经形成了全产业链布局，同时随着蓝润集团以第一大股东身份入股龙大肉食，或将为龙大肉食快速扩张的提供推动力。

1、投资逻辑

1、生猪出栏量不断恢复，屠宰行业边际成本将会得到改善，盈利能力上升；

2、政策推动屠宰行业集中化，龙大肉食作为屠宰行业市占第三的上市公司，有望大程度受益；

3、龙大肉食生猪养殖业不断扩大，将改善龙大肉食的盈利水平；

4、蓝润集团在建500万头商品猪养殖和450万头屠宰项目，龙大肉食拥有优先收购权，有望实现快速增长。

乐观预测下，龙大肉食具有3年1倍的潜质，但相对而言，风险较多，建议保持关注。

风险因素：存货跌价风险、资金短缺风险、生猪养殖规模不及预期风险、盈利能力不及预期。

2、公司介绍

2.1 公司信息

龙大肉食是一家主要从事生猪养殖、屠宰和肉制品加工的公司，于2014年上市，目前已经形成了饲料——生猪养殖——屠宰——肉制品加工——销售及进口贸易为一体的全产业链经营模式。

2.2 股东结构和股权激励

龙大肉食目前的实际控股人为蓝润集团，蓝润集团共有龙大肉食29.92%的股权。蓝润集团成立于1997年，是一家专注实业发展的综合类运营集团，其拥有肉类养殖加工、供应链服务、物业服务等多产业，多次入榜中国企业500强，实力雄厚。

根据公告，蓝润集团承诺，在其项目建设期完成并在满足注入上市公司条件时，龙大肉食对项目具有优先收购权，龙大肉食也公告称暂时放弃项目，保留其优先采购权，这将有可能进一步扩大公司规模，为公司带来快速发展。

2.3 公司营收分析

龙大肉食近年来营收快速增长，2015-2019年CAGR为40.88%。毛利率自2016年一直呈现递减趋势，主要是因为生猪出栏量不断减少，公司的成本上升所导致的。同时龙大肉食营收主要来源为屠宰行业的产出品：冷鲜肉与冷冻肉。

3、屠宰行业分析

屠宰行业作为生猪养殖的下游企业，生猪供给的出栏量规模直接决定了屠宰规模。根据农业部数据，6月份能繁母猪存栏实现17个月来首次同比增长，同时我国生猪存栏和仔猪供给量连续5个月持续恢复，生猪出栏量的不断恢复将会带动整个屠宰规模上升，为屠宰公司带来低的边际成本和盈利空间的上升。

政策不断加速屠宰行业中小企业出清，推动市场集中化。国家对于环境保护的要求越来越高，同时2019年农业农村部公布了3436家合法合规屠宰企业（与动物检验出证系统相关联），并指出自2020年1月1日起，未与动物检疫证明电子出证系统关联的生猪屠宰企业，将无法获取动物产品检疫证明，有利于屠宰行业向规模化的大型屠宰企业不断集中。

我国屠宰行业机械化率低、机械化将成未来发展趋势。目前我国仍以手工屠宰为主，70%左右的生猪仍然是依靠手工处理的，而机械化处理比例仅为10%，未来机械化处理必然成为大的趋势，将导致部分企业出清，头部企业因其先进的机械化率或将最大程度受益。

屠宰行业市场集中度低，头部企业将受益于集中化浪潮。对比丹麦CR5的91%和美国CR5的61%，我国屠宰行业集中度处于极低位置，头部企业增长空间巨大，同时随着集中化成为大的趋势，头部企业在此过程中有望大程度受益。

4、公司业务分析

在前文中提到过，龙大肉食冷鲜肉与冷冻肉为公司自屠宰业务的输出产品，故本文将龙大肉食主营业务分为屠宰、对外贸易与肉制品三类。

4.1 屠宰业务分析

龙大肉食生猪养殖规模不断扩大，有望带动公司屠宰业整体盈利能力的上升。2019年龙大肉食生猪养出栏量仅为25.29万头，主要用于内部的生猪屠宰厂，少量对外销售。同时龙大肉食2020年发行可转债主要用于安丘50万头生猪产能的建设。

龙大肉食屠宰行业市占率第三，有望受益市场集中化。龙大肉食生猪屠宰量2016-2019年CAGR为40.2%，其市占率2019年已达到0.92%，排名第三，有望在市场集中化浪潮中大幅度受益。同时龙大肉食毛利率2019年大幅度下降，主要系生猪供给端大幅度下降，收购成本增加所导致的，随着生猪养殖供给端不断恢复，与公司自有生猪屠宰规模的不断上升，有望提高龙大肉食在屠宰行业盈利能力。

4.1.1 冷鲜肉业务分析

龙大肉食冷鲜肉2019年营收占比57%，是公司的主要营收来源。2015-2019年CAGR为：34.12%，2019年YOY更是达到了79.74%，但是2019年龙大肉食的毛利率大幅度下跌，主要是因为冷鲜肉产品受到国家定价政策、消费者承受能力等因素影响，龙大肉食销售价格调整相对滞后于生猪采购价格变动，所以当生猪采购价格持续上涨时，导致其冷鲜肉大幅度毛利率下降。

本文乐观预测：随着生猪养殖不断恢复，给予冷鲜肉2020/2021/2022年增速分别为40%/30%/20%，则其营收分别为134/174/209亿元，毛利率分别为1.5%/3%/4.5%。

4.1.2 冷冻肉业务

龙大肉食冷冻肉占比呈现下降趋势，2019年占比相对较少仅为8.79%。2015-2019年CAGR为：24.12%，其增速呈现出不断增长的趋势。从龙大肉食的毛利率来看，其毛利率呈现出围绕15%上下波动的态势。同时冷冻肉毛利率随着生猪价格的下降，盈利能力将会下跌。

根据历史表现：本文乐观预测：冷冻肉2020/2021/2022年增速分别为25%/40%/60%，则其营收分别为18/25/41亿元，毛利率分别为11%/7%/8%。

4.2 进口贸易模式

龙大肉食进口贸易2017年7月之后由其新成立的控股公司中和盛杰来进行，2018/2019年龙大肉食进口贸易营收分别为16.23/49.14亿元，实现了大幅增长，同时从其毛利率来看，受益于国内生猪供给严重不足，猪价长时间维持高位，公司2019年进口贸易毛利率为7.75%，较2018年3.41%大幅提升。

龙大肉食进口业务模式主要为背靠背和自主采购对外销售两种模式，对公司内销不足10%。自主采购对外销售模式下，龙大肉食管理层基于对国内市场价格走势的预测，选择合适的时机来进行采购，然后将其在国内进行销售，在该模式下，通常要求签订合同后或货物到港清关后3-7天内，公司需要进行现款结算或款到发货，对资金需求较大，导致龙大肉食需要承担价格走势判断错误而带来的存货跌价的风险以及资金大量占用能造成的资金短缺的风险，该模式下对龙大肉食管理层的能力要求较大，公司需要承担的风险相对较大。

随着国内生猪出栏量的不断恢复，2-3年内国内生猪价格将会维持相对低位，导致进口贸易的数量和利润空间将会被大幅度压缩。基于此，本文乐观估计其2020/2021/2022年的进口贸易营收分别为：30.32/18.29/18亿元，毛利率为8%/6%/4%。

4.3 肉制品

龙大肉食的肉制品营收呈现持续增长的态势，毛利率稳定在25%左右，但其在总营收中占比不断下降，2019年只有4.19%。2019年肉制品营收为7.05亿元，营收增速为35.58%，实现快速增长，主要是因为2019年龙大肉食新建云南福照公司1万吨产能的不断释放，同时其肉制品毛利率相对比较稳定，在25%上下徘徊。

龙大肉食目前肉制品年产能为5万吨，与百胜集团（肯德基、必胜客）、阿香米线等拥有长期合作关系，营收能力稳定。龙大肉食目前依托其产业链优势，不断围绕餐饮OEM市场进行布局，目前已与百胜集团真功夫、永和大王等知名餐饮企业建立起长期合作关系，使得龙大肉食在能够在保持稳定营收的情况下，去开拓新的市场。

随着生猪供给的不断恢复，本文依据其肉制品营收增速的周期性变化乐观估计龙大肉食在2020/2021/2022年肉制品营收增速分别为25%/18%/15%，则其营收分别为：8.81/10.39/11.54亿元，其毛利率在25%上下徘徊，给予其未来三年毛利率均为25%。

5、财务分析

5.1 偿债能力分析

随着2017年开始，龙大肉食不断并购扩张其产能，导致龙大肉食资产负债率大幅度提升，其资产负债率已达59.42%，偿债能力相对下降，同时公司的速动比率也下降较快，这是公司进口贸易业务快速扩大以及公司积极扩产能所带来的必然结果。

5.2 盈利能力分析

龙大肉食的净资产收益率相对较为稳定，在10%左右波动，但拆分来看：主要是权益乘数不断上涨所带来的，也表明其财务风险不断增大，同时可以发现其净利率表现出不断下降的趋势，说明龙大肉食的盈利能力是在下降的。

5.3 费用分析

龙大肉食期间费用率呈现不断下降的趋势，表明公司费用控制能力强。拆分来看：其财务费用率由于资产负债率的上升，导致其不断上升，同时龙大肉食的管理费用率与销售费用率都处于相对价较低的位置，表明公司的费用控制能力还是比较强的。

5.4 营收质量分析

龙大肉食现金收入比一直维持在110%以上，表明公司的营收质量很好。同时2018年开始龙大肉食的各项账款大幅度增长，预付账款开始大于应付账款，同时预收账款大于应收账款，主要因为进口贸易业务的大幅度增长所导致的，同时也体现出对上游的话语权相对较弱，对于下游的话语权相对能够强一些。

5.5 存货分析

龙大肉食存货周转水平处于行业平均水平，同时龙大肉食2019年存货大幅度上升，主要为其应对猪肉价格持续上涨，加大了冷冻肉存储量，如果冷冻肉能够顺利售出，将为龙大肉食带来业绩上的增长。

6、估值分析

通过对龙大肉食各业务的营收预测，乐观预测下龙大肉食2020/2021/2022年公司营收分别为：134/174/209亿元，股价预测分别为13/15/20元，3年可实现1倍增长，但是是在乐观预测条件下，要注意其风险因素，建议保持关注。

综上所述，龙大肉食作为国内生猪屠宰行业市占率第三的企业， 随着生猪出栏量的不断恢复，有望获得边际成本改善，虽在乐观预测下具有3年1倍的潜力，但是其风险因素具有不确定性，建议保持持续关注。