美国经济能否缓慢复苏，疫情二次暴发成最大隐忧

疫情重创美国经济

美国疫情在2020年3月开始走高，下旬暴发，迄今3个多月过去。这期间，美国经济遭受了重大打击。

综合多方分析，在形势最严峻的4月中旬，GDP产出率只相当于2019年底水平的83%。按当前恢复速度推测，本年GDP总产出相对于去年将减少5.7%；若疫情二次暴发，可能导致GDP再额外损失0.4%。正常年份这个指标应该增加2%-3%。

失业率在4月份飞升到14.7%，相当于2300万人失业。相较于2月的3.5%和3月的4.4%，情况空前严重。

购买力迅速变得疲弱，导致第二季度消费者价格指数同比增长约为0.1%。在正常情况下，这个指标应该在2%附近。

股市的道琼斯指数从疫情暴发前的2月21日历史高点一路直降，到3月27日，5周时间内损失了38.5%。

经济应急措施

面对疫情暴发，美国当局的经济救援措施总体得当，减小了疫情对经济的伤害。

美国国会迅速通过了4项法案，累计拨款2万亿美元给财政部，约相当于其2019年GDP的10%，用于新冠测试、公共卫生举措、商业机构救济、个人救济、地方政府应急开支等。其中对于商业机构和个人的直接救助，有效地纾解了疫情可能导致的企业破产、居民生活困难等问题，既维护了社会安定，也为经济复苏留下了火种。

美联储三箭齐发，平息了金融市场的恐慌，为经济形势的喘息营造了相对宽松的空间。

首先，它自3月3日起，在12天内两次降息，将联邦基金利率从1.75%调至0-0.25%区间。这个举措降低了市场的资金成本，减轻了企业的债务负担，降低了违约风险并避免了后续的连锁反应。

其次，在第二次降息同时，宣布开启量化宽松操作，即印钞购买金融市场上的资产，向经济体注入现金，迄今已达3万亿美元；此举将美联储的资产负债表从3月底的4.2万亿美元扩张到了5月底的7.2万亿美元。

第三，向市场上特定类别的金融机构和数百家12个行业的商业公司定向提供流动性，手段包括购买其发行或持有的金融产品，或直接向其提供贷款，缓解其可能出现的流动性紧缺。

第二项和第三项措施一道，增加了大部分金融机构和数百家优质商业公司资产负债表上的现金比例，改善了它们的流动性，避免了可能出现的金融系统性风险。

另外，美联储还与世界9国央行安排了临时货币互换，防止相关各国出现美元荒。此举达到了预期效果。

美国国会和美联储的措施，遏制了疫情可能导致的经济崩溃，为后疫情时代经济的有序恢复，打下了相对平稳的基础。

作为经济领先指标的股市价格，首先从低点反弹，走出了一波救市行情。迄今，道琼斯指数已从3月下旬的最低点回弹了约40%，距历史最高点差13%；纳斯达克指数从3月下旬的最低点回弹了约60%，已超越历史最高点7%。

GDP的产出率（以2019年底水平为100%）已由4月的83%回升到6月底的90%，预期在年底可以恢复到95%左右。

失业率在4月跳升至14.7%，但随后逐月下降，5月、6月分别为13.3%和11.1%，趋势缓慢向好。

通胀率逐渐趋稳。消费者价格指数下滑的速度明显放缓：3月份较上月降低了0.2%，4月份较上月降低了0.6%，而5月份则与上月持平。预期消费者价格指数的同比增长率将由当前的0.1%爬升到年底的0.6%-0.8%，从而避免落入通缩的陷阱。

疫情应对措施

与其在经济救助上的及时和有效形成鲜明对比，美国当局在疫情控制上大失水准。它动作犹豫笨拙，最终导致疫情大规模暴发，让美国这个医疗大国成为世界上阳性案例最多、病死人数最多的国家。

回头看，大问题有三：

1.疫情暴发前疏忽大意，没能未雨绸缪，做好检测、隔离、跟踪、防护等工作，错失防控最佳窗口期。

2.疫情暴发后，联邦疾控中心官僚作风严重、效率低下，关键时刻贻误战机；联邦政府与州政府因党争等原因协调不力；部分医疗资源（如呼吸机、口罩、棉签等）临时短缺；如是种种，导致一时间应对混乱。

3.特朗普政府没能展现应有的危机领导力，沟通手段低效，语言和行动反复，每每发出混乱的信息，导致民间对于防控措施的理解和配合很不到位。

在付出了惨重代价之后，凭借丰厚的医疗资源、完备的基础设施，美国在5月底勉强控制住了疫情的走向。其每日死亡人数自4月高点后一路趋降，每日入院病人数和滞留ICU病人数也大幅降低。整个过程中，最让人担心的医疗资源恶性挤兑没有出现。

自3月下旬暴发算起，美国累计病例曲线约70天后开始平缓，这与世界各国的经验大致吻合。进入6月后，各州开始考虑逐渐解除禁足（lockdown）和推动复工，进度各异，数据如下。

已开放：13州，占50个州的26%；

部分开放：16州，占50个州的32%；

观望中：15州，占50个州的30%；

由开放转为禁足：6州，占50个州的12%。

注意：上述数据中有6个州最近由开放转为重新禁足。这指向了美国当前最大的忧虑。

当前的忧虑

疫情在6月中旬重新抬头。人们开始担心疫情减缓的势头是否会逆转，形成二次暴发。

坊间分析，6月中以来疫情抬头的可能原因有二：解除禁足和推动复工、街头集会抗议。

解除禁足和推动复工对于疫情会造成什么影响，现在没有充分的经验帮助做出准确判断。但以世界各国的情况来看，只要防护措施到位，解除禁足和复工的负面影响似乎可控。如，日本、韩国、中国台湾等地，就在没有禁足、保持正常工作状态的前提下控制了疫情。

自5月25日发生非裔男子乔治·弗洛伊德身亡事件，抗议和骚乱星火燎原，在6月进入高潮。这一波激烈的街头集会抗议，与疫情的抬头在时间上重合，被怀疑是疫情重新攀升的主要原因。坏消息是，在两党恶斗的催化下，集会抗议很可能会持续到11月的大选；但最混乱、最暴力的时段已经过去。

基于有限的信息分析，微观层面的防护是否到位，可能是疫情控制的关键点。在经历了前几个月惨痛的教训后，美国民间对于社交距离和个人卫生的意识有很大提高，商业机构在重开时也能认真采取防疫措施，各州政府对于防疫措施也加大了执行力度。

观察者预期，疫情会有反弹，但大概率不会回到3月下旬失控的状态。经济运转的恢复速度被降低，但恢复的趋势目前看不会戏剧性改变。

下半年：疫情五问

关于下半年的疫情，大家关心五个问题：

第一，可行的复工模式是什么样的：如何尽快地找到经济运作与疫情控制的最佳平衡点？疫情防控常态化，可能是不得不面对的现实。如何在常态疫情中，保障经济的发展，没有成熟经验可以借鉴。

第二，疫情正向欠发达地区蔓延。在这个全球化的时代，任何国家不可能独善其身。如何尽快在世界范围内控制住疫情，是一个棘手的考验。

第三，今年下半年随着气温降低，病毒是否会卷土重来，形成另一波冲击？目前没有可靠的信息帮助我们做出预判。

第四，病毒会不会出现我们不愿看到的变异，导致疫情加重、防控变难？

第五，疫苗和特效药，是否能够研制成功？什么时候推出？会不会被病毒的变异击败？

以上五个问题，既是美国面临的问题，也是全世界每一个国家面临的问题。

下半年：经济政策展望

由于经济复苏缓慢，我们预期美国国会再次拨款给财政部，用于救济中小企业和个人。但其导向性可能是更多地鼓励开工和就业，而非简单的失业补助。

当前美国国债高企，余额由去年底的23万亿美元迅速上升到了当前的26万亿美元。对比2019年，当时全年增加的债务余额约为1万亿美元。联邦债务迅速飙升，无疑压缩了财政补贴的空间。两党对于后续财政补贴的数量还会有争议。在花钱方面，通常民主党会更加大手笔，共和党会更加谨慎。

美联储会长时间维持一个接近零利率的环境，让政府、企业和个人的债务负担降低、举债能力提升。

鉴于金融体系流动性充足，没有大规模违约的风险和其他系统性风险，美联储不会持续进行更多的量化宽松操作。但我们也不预期它会在可见的未来缩表。

对每一类金融产品的市场和机构，美联储都会保持警惕，一旦其受到疫情导致的异常流动性压迫，即会通过购买资产或直接贷款的手段为其提供流动性。

美联储之前的放水，会不会滋生通货膨胀？

过去的3个月，美联储向经济体注入了3万亿美元，让基础货币增加了75%；但经济体中的派生货币并未同比增加：截至6月底，广义货币M2（基础货币+派生货币）相比2019年底增加了17%。对比正常情况，M2每年约增长5.5%，因此M2半年增加17%仍然是值得关注的变化。不过由于当前经济体内部需求疲软，大量的现金停留在居民的银行存款账户中，尚未催生购买行为，因此短期内通胀压力不大。（注：居民的储蓄率由常规的7%-8%上升到了近3个月的20%-30%。）但这些增加的货币在未来是否会构成通胀压力，我们预期美联储会密切关注和及时应对。

下半年：华尔街展望

华尔街目前享受着一场资金的盛宴。由于美联储放水，股市和其他资产市场总体走牛。事实上，还有相当多的资金可以进入风险资产市场。如：货币基金的余额由2019年底的4.5万亿美元上升到了当前的5.5万亿美元。一旦疫情形势趋稳，这部分资金的风险偏好有可能增加，从而转投股市。这种情形类似于金融危机后的2009年中，当时资金充裕，启动了随后10年的大牛市。

但是，华尔街也有两个隐忧。

第一个是股市的P/E值高企。标普500指数的P/E值在疫情中最低降到14，现在已经到达23，接近10年来的高点。在这种情形下，或者等待公司盈利增加，或者发生股价的技术调整，才有可能释放过高价格带来的风险。

第二个担忧更加本质，就是疫情是否会发生重大反复，从而导致经济复苏的严重滞后。从目前市场表现来看，华尔街不认为这是一个高概率的事件。

综上，下半年美国股市总体走势为：大概率震荡上行，包括过程中有相当幅度的短暂回撤。

（作者胡捷为上海交通大学上海高级金融学院实践教授）