股市“慢牛”起步，切忌盲目“加鞭”

7月份以来，股市出现了大幅度上涨，市场情绪迅速回暖。上证、深成指、创业板上涨超过15%、14%和13%。实际上，市场在6月份已经启动，深成指上涨11.6%，创业板上涨16.85%。7月份更多是上证指数发力，呈现三大股指全面上涨。

此轮上涨既有基本面因素，也有短期资金面因素。综合来看，此番股市上涨与2015年、甚至2006-2007年的上涨不同，是有长期持续基础的，可以说中国股市“慢牛”已经具备了启动的条件。但是，股市红利释放是一个缓慢的过程，投资者不能急于投机致富，监管层不能将股市做成“形象工程”。未来政策上不能盲目“加鞭”，而要适度“收缰”。

基本面发生质变，全面点燃股市

我国股市常年涨少跌多，不能与经济增长同步，成为经济的“晴雨表”。这与股市的制度基础有着密切关系。

在改革过程中，股市承担了很多职能，例如帮助国有企业建立现代产权制度，提供更多融资渠道等。从这个角度上，股市很好地完成了自身使命。但是，在这种安排下，股市是行政力量为主的市场体制。这种制度不是以市场价格为导向，扭曲了企业和投资者的激励。

例如，以核准制为代表的发行制度，要求监管人员对上市公司质量做实质审查和判断，通过控制发行速度调控市场价格。监管机构就成了股票发行方和投资方之间的连接体。企业迎合监管机构，财务包装造假，投资者不管涨跌都依靠监管政策。2006-2007年的股权分置改革有所改善，创造了大牛市，但是还是没有解决根本问题，导致之后十年的股价低迷。

行政主导型市场的内在制度问题，加上投资者保护政策、退市制度、信息披露制度等不健全，进一步导致了投机盛行，股市也就长期呈现“急涨急跌”“牛短熊长”。

针对内在的制度性问题，以2019年科创板建立为标志，股市开始从核准制走向注册制。今年面对新冠疫情冲击，坚持股市改革，全面在创业版实施注册制。注册制不是简单的发行上市制度改革，更是从政府主导型向市场主导型全面转轨。市场的激励机制得到了全面改善，为未来股市的健康发展奠定了基础。

除了制度性改革以外，我国经济转型的红利也正转化为股市红利，进一步改善了股市基本面。面对经济发展新阶段，企业上市条件进行调整，科创板不再强化利润等条件，更多强调企业的科技属性和高成长性。这使得大量“三新”经济的企业能够上市，中国的创新型企业改善了传统上市公司质量。

最后，在对疫情精准防控的保障下，我国经济二季度后迅速回暖。在国际货币基金组织和世界银行等的预测下，中国是唯一能在全年保持正增长的大型经济体。疫情后的经济回暖也为短期内经济基本面提供了坚实基础。

总之，此次股市上涨背后的燃料是一个全新的市场制度基础，是逐步改善的上市公司质量，借助后疫情时代的经济复苏为火苗，在7月份全面点燃股市。由于制度和上市公司质量的质变，不同于2006-2007年、2015年的上涨，此次股市具备了长期持续上涨的基础。

资金面保驾护航，“风助火势”

股市基本面改善的同时，今年的资金面也为股市上涨提供了良好的环境，可以说是“风助火势”。

首先，我国在国际疫情中表现瞩目，成为国际资本的避风港之一。在国际新冠确诊超过1100万，美国超过300万的大环境下，我国防疫情况成为全球亮点。同时，欧美在复工复产后新冠确诊人数再次反弹，部分国家和地区只能再次关停部分产业。我国成为全球生产最为稳定地区，对国际资本吸引力上升。7月份以来短短9天北向资金净流入629.10亿元，就占到了本年为止1810.61亿元的三分之一。

其次，社会资金面相对宽松。为了应对疫情，今年货币政策总体较为宽松。截至5月份，社会融资累计新增额同比增长44.9%。目前银行间质押式7天回购利率2.27%，比去年底下降了0.8个百分点。总体宽松的信用环境，为股市提供了增量资金。

最后，短期内债市下行促进资金调整到股市。从4月下旬开始，10年期国债、5年期国开债和中短期票据等各风险等级债券到期收益率都全面上扬，银行间国债净价持续下行。面对债市下行，存量资金的资产组合发生变动，债市部分资金向股市调整。

股市红利还需要缓慢释放

虽然由于注册制等改革，我国股市的基本面已经发生了质变，具备了长期牛市基础。但是，改革的过程还很漫长，股市改革红利的释放是一个长周期事件，不能在短期内急于求成，鞭打慢牛，特别是不能将股市改革与其他问题捆绑，将股市作为“形象工程”。投资者也不能盲目追高，忽视股市的波动。

注册制不是一蹴而就的，而是一个系统性改革。当前最大的问题，是解决退市的常态化。注册制后，市场将成为有进有出的动态体系。纵观欧美股市，可以说“大进大出”是正常的市场调整模式。当前退市问题还存在诸多难点待破解，改革仍需要时间。

除了退市制度以外，信息披露、强制分红、投资者保护等法治化道路也依然还在路上。《证券法》《刑法》修订以大幅提高违法成本，但是真正建立良好的法治市场还任重道远。

改革时期是市场吐故纳新，大规模震荡时期。在这种大规模动态调整的市场中，投资者盲目投机的风险加大，更需要专业投资力量。我国当前券商、基金等机构投资力量正在加强，但是，整体占比仍然偏低。股市市场化改革还需要大力培育机构投资者，特别是在金融市场开放加速，国际券商等全面进入的大环境下，需要提高机构投资者的市场竞争力。

总体看，股市改革走在了正确的道路上，但是还有诸多制度性问题待破解，市场主体需要培育，市场交易需要进一步规范化。这是一个长期过程，不可操之过急，欲速则不达。

此外，新冠疫情未来发展不确定性依然较大。欧美面临经济复工与疫情防控之间冲突加剧，经济复苏的道路极为曲折。世界金融市场更多是在美联储等无限量化宽松的推动下导致资产价格上涨，但是与实体经济的偏离日益严重，市场风险加大。这也决定了我国金融市场必然短期内也存在较大的波动性。面对波动，监管机构要坚定信心推进改革，投资者还要谨慎对待，投资改革红利而不盲目投机，促进股市行稳致远。

（作者于泽为中国人民大学中国经济改革与发展研究院研究员，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员）