如何面对全球金融市场波动：从“三元悖论”到“二元悖论”

传统国际经济学理论认为国际金融市场上存在“三元悖论”，即汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策不可兼得，只能取其二。该理论的原型，最早是蒙代尔在20世纪60年代研究固定汇率下货币政策有效性时提出。在资本流动和固定汇率下，一国政府无法通过货币政策来推动总需求增长，否则本国货币将面临贬值压力。1997年亚洲金融危机之后，由于克鲁格曼的再次阐释，“三元悖论”受到理论界和政策界的广泛关注。因此，该理论也被称为“蒙代尔不可能三角”或者“克鲁格曼不可能三角”。

布雷顿体系解体之后，随着主要发达国家和新兴市场国家放弃汇率稳定目标，理论上这些国家货币政策的独立性将逐步提高。然而事实上却并非如此，放松稳定汇率政策并没有提升货币政策的独立性。尤其是近年来随着全球金融市场一体化程度提升，各国（特别是小型开放经济体）的货币政策独立性日益下降。

有研究甚至发现，一些国家货币政策对美国货币政策的响应程度，甚至超过了对本国经济变化的响应程度。与此同时，一些经济学家甚至认为随着国际金融市场一体化程度提高，“三元悖论”正在被“二元悖论”所取代。所谓“二元悖论”，简单说就是一国货币政策的独立性和金融市场开放不可兼得。要想获得货币政策的独立性，必须要实行资本管制。

货币政策独立性问题区分两种不同情况。

一种情形是在全球金融危机或者经济动荡状态下，各国货币政策表现出较高的相关性。这种高相关性源于金融危机或者全球经济动荡的高度相关性。此时货币政策的高度相关性不能反映一国货币政策独立性的下降。

另一种情形则是在金融市场和全球经济相对稳定的情况下，大国货币政策所产生的溢出效应造成的。小型开放经济体的货币政策不是针对本国经济情况的变化，而是被动地追随大国的货币政策调整。这种情形就是货币政策独立性下降现象。当然在现实中，这两种现象通常是交织在一起的。

仔细对比“三元悖论”和“二元悖论”可以发现，两者的区别并非仅仅是政府的选项少了一个，从三个降至两个。更重要的是，“三元悖论”强调的，是政策不能实现的目标，是政策“不能做什么”的问题。而“二元悖论”强调的，是小型开放经济体的货币政策必须要盯住大国的货币政策。对于这些国家而言，该悖论强调的是政策“不得不做什么”的问题。如果说“三元悖论”仅仅是缩小了小型开放经济体政策可行集的范围的话；“二元悖论”就是直接规定了小型开放经济体的政策选项。相比前者，“二元悖论”条件下，小型开放经济体的政策自由度大大降低了。

整体来看，美国是当前货币政策独立性最高的国家。（在特殊情况下，美国在调整货币政策时也会考虑到全球金融市场的情况。例如2008年金融危机和新冠疫情之后，为稳定全球金融市场，美联储都扩大了与国外央行进行的货币互换。）那么，为什么其他国家的货币政策独立性如此难以获得呢？本文认为这主要有两个方面的原因。

一方面，国际金融体系并没有因为布雷顿体系的解体而变得更有秩序，甚至面临着更加严重的失衡局面。无论是1973年之前的布雷顿森林体系，还是当前松散的牙买加体系下，国际金融市场都具有明显的不对称特征。美国作为国际金融市场的主导力量，其经常项目逆差是国际货币主要的供给来源。

从20世纪70年代初开始，美国开始出现系统性经常项目失衡。1977年经常项目赤字占GDP的比例达到0.7%。进入80年代之后，美国经常项目失衡状况不断恶化。2006年经常项目赤字占GDP的份额扩大到5.8%。其间仅有1990年基本实现了经常项目收支平衡。2008年金融危机之后随有所收敛，也维持在2%以上。与布雷顿体系相比，美国国际收支失衡更加严重。国际金融体系改革几乎没有对美国的国际收支失衡构成约束。

另一方面，在新型货币政策目标制下，各国不断让渡货币政策主权，政策空间不断被挤压。以20世纪80年代之后兴起的通货膨胀盯住制为例。在开放条件下，一国的通货膨胀是由国外资本流入和国内货币供给的总量决定。给定政府设定的通货膨胀目标，国外资本流入和国内货币供给的总和就成为由通货膨胀目标决定的内生变量。因此，给定通货膨胀目标和与之相适应的货币总量，本国供给的货币数量与国外资本流入之间呈现此消彼长关系。如果不能有效控制资本流入，本国货币供给就只能被动填补国外资本流入的空白。

20世纪70年代布雷顿体系解体之后，资本跨境流动管制放松。超发的美元可以通过多种渠道进入他国市场。资本跨境流动削弱了各国货币政策当局控制本国货币总量的能力。跨境资本流动增强了各国货币数量的易变性，削弱了本国货币发行与通货膨胀之间的相关性。在此情况下，许多国家在20世纪80年代之后纷纷放弃货币数量目标，转而采取通货膨胀盯住目标。选择通货膨胀目标制固然有货币政策传导效率自身的原因，另一方面也间接承认了在资本大规模跨境流动条件下，各国央行无力精准控制本国货币数量。

21世纪之后，全球金融市场一体化程度不断增强。各国资本流动、资产价格和信贷增长等指标的同步性不断增强，逐步形成全球性的金融周期。2008年金融危机之后，各国货币政策当局和金融监管当局对金融市场稳定目标空前重视。现在各国的货币政策不仅要应对产品市场的价格波动，还要防范金融市场的资产泡沫。尽管宏观审慎监管已经成为各国货币政策的普遍选项，但其并不能覆盖所有的资产项目。

理论上看，货币供给增加的结果总会体现在产品或者资产价格上。给定外资流入规模，被监管的产品和资产价格上升越小，不在监管范围内的资产泡沫越严重，发生金融危机的概率也越大。因此谨慎地的说，宏观审慎监管政策并不能确保下一场全球性金融危机不再爆发，也不能从根本上增强各国货币政策的独立性。稳定全球金融市场不能单靠每个国家的货币政策框架和金融监管体系转型。最根本的手段还是通过全球流动性供给机制的改革，从源头上降低发生全球金融危机的风险。

（作者范志勇为中国人民大学国家发展与战略研究院研究员，经济学院教授）