登科一年｜专访博时基金董事长：科创板应继续侧重硬科技

科创板开板一周年，在中国资本市场的改革史上，是一个具有重要意义的里程碑。

站在这个时间节点，澎湃新闻推出《登科一年：科创板开板一周年特别报道》，邀请资本市场顶级专家，一线金融机构负责人，上市公司负责人，回顾设立科创板试点注册制一年来的得失，展望新起点上，科创板的改革前景。

本期刊出的，是澎湃新闻对博时基金董事长江向阳的专访。

回顾科创板实行一年来给资本市场带来的变化，江向阳认为，首先，科创板体现出显著的制度优势，在融资和定价两方面提升了市场效率；其次，科创板的估值体系有别于传统市场，对企业核心技术和长期竞争力的评估成为核心；最后，科创板坚持的市场化和法制化理念深入人心，是市场发挥资源配置决定性作用的最佳实践。

江向阳认为，注册制的推出，对于公募基金的机遇也是非常显著的。参考发达市场的经验，资本将向优质的企业集中，而大量劣质企业将被边缘化并最终被淘汰。公募基金期坚持基本面导向的投资理念，在市场参与主体中具备明显的投研优势，随着注册制推动优质企业加速与劣质企业的分化，公募基金长期的投研积累将可以转化为超越市场的业绩表现，这一点在过去几年已经开始体现。

创业板注册制改革落地，江向阳认为，这其中主要体现了四个重点。一是创业板定位上与科创板互补。二是上市条件明显放宽。三是健全退市机制，精准从快出清。四是优化交易制度。试点注册制的根本原因在于完善资本市场制度；以创业板试点注册制为标志，资本市场将以更加开放的姿态向新兴产业张开怀抱，更多的成长型创新创业企业将会在创业板注册制的温床上不断涌现成长起来。

“科创板和创业板定位不同，但未来可能存在潜在竞争，我认为有条件实现错位发展，相互成就。”在谈到科创板与创业板的定位时，江向阳指出，首先，科创板应该继续发挥先锋模范作用，在中国资本市场改革中更进一步。其次，科创板应该继续侧重于硬科技产业领域。科创板和创业板的定位有显著的区别，严格来说，科创板更偏向于早生命周期、硬核科技领域，而创业板偏向于快速发展期的创新创业企业，因此创业板中有较多公司在商业模式和渠道创新上具备优势。通过和创业板错位发展，科创板将突出市场规则特色、估值方法特色、投资者结构特色，同时积极承接海外高科技中概股回流A股这一历史机遇，从而发展成为最像美国纳斯达克的中国证券市场。最后，科创板应该继续强调机构定价特点，突出投资者的长期投资理念。作为生命周期较早，风险显著较高的权益市场，科创板以机构定价为主的特点，将能够较好保护中小投资者。

“从投资者角度出发，主要是定价制度可进一步完善。当前机构询价报价制度中最高10%的报价剔除规则，导致部分案例中定价显著偏离公司的基本面价值，出现一定程度的报价失真。建议可以参考海外成熟资本市场制度，在引入长期投资人的询价制度基础之上，促使市场定价更加合理和公平。当然我们也需要认识到，市场规则的试错和完善需要一个过程。”在谈到科创板可以在哪些方面进一步优化时，江向阳表示。

博时基金成立于1998年7月13日，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一。截至2020年3月31日，博时基金共管理210只开放式基金，并受全国社会保障基金理事会委托管理部分社保基金，以及多个企业年金、职业年金及特定专户，管理资产总规模逾11576亿元人民币。

作为前几批科创主题基金，博时科创主题3年封闭运作灵活配置混合型基金运作情况良好，参与了科创板面向公募基金的首单战略配售项目中国通号，同时参与了全市场首单科创板转融通出借。战略配售和转融通业务都是科创板当中具有重要里程碑意义的市场化制度创新。博时自2019年6月成立以来取得50%以上收益，显著跑赢业绩基准（26.31%）。（数据来源：银河证券，截至2020年7月2日）。

以下是澎湃新闻记者与江向阳的对话实录：

澎湃新闻：科创板开板即将满一周年，你觉得一年以来科创板给资本市场带来了哪些改变？

江向阳：首先，科创板体现出显著的制度优势，在融资和定价两方面提升了市场效率；其次，科创板的估值体系有别于传统市场，对企业核心技术和长期竞争力的评估成为核心；最后，科创板坚持的市场化和法制化理念深入人心，是市场发挥资源配置决定性作用的最佳实践。

从融资金额和定价效率两个角度看，体现了显著的制度优势。融资金额角度，科创板首家公司上市到2020年6月1日，一共上市105家公司，首发募资总额1225亿元，每家公司募资中位数9.5亿元；同期创业板上市46家，首发募资总额255亿元，每家公司募资额中位数为4.3亿元。定价效率角度，上市前5个交易日不设涨跌幅限制，基本完成充分换手并较快完成公允定价；经历连续涨停和换手，对市场流动性也构成干扰。创业板也启动了注册制改革，多项规则借鉴学习了科创板，这是对科创板制度优势的最好肯定，资本市场深化改革将继续顺利推进。（数据来源：wind）

其次，科创板的估值体系有利于优质企业的合理定价和资源配置。科技行业的核心技术和长期竞争力评估更为关键，科创板的估值体系也有别于传统市场，实现了显著的差异化，注册制下的完善信息披露制度，有效正确引导了投资者的定价行为。企业的合理定价提高了资源配置效率。

最后，科创板的市场化和法制化理念深入人心。

澎湃新闻：目前科创板的规则体系框架已经初步完成，回顾这些政策，你觉得哪些规则所做出的改革是最为影响深远的？

江向阳：科创板注册制下的信息披露制度，将对中国资本市场产生重要的深远影响。充分体现了注册制市场化和法制化的精髓。大大提高了资本市场定价效率，体现了注册制的强大优势。在企业上市交易期间，上市公司建立了主动信息披露的规范行为，注重信息披露质量，是资本市场法制化、规范化、现代化的重要标志。

一些交易规则的设计、退市制度的明确，也将大大加速资本市场的改革进程。我们看到创业板也启动了注册制改革，这是对科创板规则体系框架的最佳肯定。在这些交易规则和上市退市标准进一步公开、透明、规范的背景下，中国资本市场将进入新的发展阶段。

澎湃新闻：上交所近期发布了下一阶段科创板改革的思路，包括建立长期投资者制度、完善出台再融资规则等，怎么看？除此之外，还有哪些内容你认为可以进行进一步改革？

江向阳：我们高度认可上交所下一阶段科创板改革的思路，支持建立长期投资者制度、完善再融资规则等方案。长期投资者制度将进一步改善投资者结构，合理引导市场投资者预期。长期价值投资理念将在长期投资者制度的引领下深入人心。再融资规则有助于上市公司融资便利，加快资源向优质企业集中，促进优胜劣汰，发挥市场在资源配置中的决定性作用。

从投资者角度出发，主要是定价制度可进一步完善。当前机构询价报价制度中最高10%的报价剔除规则，导致部分案例中定价显著偏离公司的基本面价值，出现一定程度的报价失真。建议可以参考海外成熟资本市场制度，在引入长期投资人的询价制度基础之上，促使市场定价更加合理和公平。当然我们也需要认识到，市场规则的试错和完善需要一个过程。

澎湃新闻：科创板落地以来，博时基金是如何参与的？表现如何？

江向阳：科创板对研究和投资能力要求更高，表现在“三度”的要求。深度上，从技术能力、商业模式、产品和渠道能力多方面研究和评估企业潜在价值。广度上，需要广泛接触新概念和新技术，针对传统的投研框架进行改进，加大跨行业投研能力建设。速度上，我们需要积极拥抱大数据和人工智能技术，积极挖掘投资线索、提升投研效率并最终转化为基金的投资回报。

博时基金集结了博时权益投资的顶尖投研力量，组成了一支精锐科创投资团队，目前拥有十余名名核心投研人员，基金经理和行业投研人员对相关产业都积累深度研究的经验。旨在精选竞争优势和较高成长性的企业，致力于实现科创板行业深度研究。

一、特别突出两大能力建设：一是对于上百个细分产业，要建立完整的产业资源体系和动态跟踪体系，特别是突出对新技术、新领域的覆盖，打通一二级市场；二是对于核心资产，充分吃透市场定价模式并提升定价能力，特别是突出对新业态、新模式的估值体系研究。

二、强调根据科创企业的不同生命周期选择不同的估值方法：充分学习、借鉴国际市场和一级市场的估值方法，把产业趋势、公司质量摆在比绝对估值水平更重要的位置，不断丰富价值投资的时代内涵。

三、把投研资源全部下沉到投研小组，并配合相应的绩效考核，重点激励以新理念创造新价值的创新型投研模式，并把整体投资布局调整到与未来中国产业结构升级最密切相关的技术方向上。

四、公募基金应充分发挥专业机构投资者的作用，丰富完善价值投资理念，发展与科创板定位和功能相适应的研究和投资方法，充分发掘科创企业的潜在价值，引导金融资源逐步向符合国家战略、掌握和突破核心技术、代表未来产业方向的科创企业进行配置，同时让百姓分享经济转型升级、科创企业快速成长的红利。

作为前几批科创主题基金，博时科创主题3年封闭运作灵活配置混合型基金运作情况良好，参与了科创板面向公募基金的首单战略配售项目中国通号，同时参与了全市场首单科创板转融通出借。战略配售和转融通业务都是科创板当中具有重要里程碑意义的市场化制度创新。博时自2019年6月成立以来取得50%以上收益，显著跑赢业绩基准（26.31%）。（数据来源：银河证券，截止2020年7月2日）。

澎湃新闻：“注册制时代”正在到来，你认为对公募基金来说有怎样的挑战和机遇？博时基金有对此作出怎样的改变吗？

江向阳：注册制的推出是深化改革的必经之路。注册制对市场参与者的定价能力提出了更高的要求，而公募基金作为市场的中坚力量，需要承担起准确判断上市企业内在价值的重要责任。

对于公募基金而言，挑战仍然集中在投研能力。

1、随着注册制带来的资本市场扩容，新行业、新商业模式、新崛起企业都会快速进入市场，这对基金公司的投研覆盖能力提出了较大的挑战；

2、注册制下退市指标进一步完善，大幅压缩了企业利用非常规手段规避退市规则的可能性，这使得公募基金有能力鉴别、回避投资经营不善或者财务报表有重大问题的企业。

3、互联网、大数据、人工智能、云计算、创新药等新产业将获得更快上市的机会，需要适应新兴产业的估值方式，学习成熟市场的经验，对这类型企业做出正确的定价。

注册制的推出对于公募基金的机遇也是非常显著的。参考发达市场的经验，资本将向优质的企业集中，而大量劣质企业将被边缘化并最终被淘汰。公募基金期坚持基本面导向的投资理念，在市场参与主体中具备明显的投研优势，随着注册制推动优质企业加速与劣质企业的分化，公募基金长期的投研积累将可以转化为超越市场的业绩表现，这一点在过去几年已经开始体现。

为了应对注册制带来的投研挑战，博时基金在内部展开了投研一体化改革，实践投研的“互联、互通、互信、互促”：1，设立TMT新能源、高端装备、大健康、新兴消费、金融地产周期、海外投资等垂直型投研小组；2，建立标准化的产业研究流程；3，加快对新基金经理和研究员的梯队培养；4，强调基金经理与研究员共同对行业进行分工覆盖，确保研究的深度和广度兼顾；5，对新兴产业进行大量前瞻性研究，学习成熟市场的估值经验。我们有信心为资本市场定价能力的提升贡献力量。

澎湃新闻：今年资本市场的另一件大事是创业板改革方案出炉，如何评价这一方案？

江向阳：今年6月是创业板指数发布十周年。Wind数据显示，这十年里，创业板公司超过800家，占A股上市公司总数的21%，总市值7.1万亿元，占A股总市值的11%，超过九成企业为高新技术企业，七成以上属于战略性新兴产业，以新一代信息技术、生物医药、新材料等为代表的产业聚集效应明显。创业板公司IPO融资累计4000多亿元，再融资3500亿元，累计股权融资7500亿元，金融支持实体经济作用凸显。创业板注册制改革落地在即，这其中主要体现了四个重点：

一，创业板定位上与科创板互补。服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，体现出与科创板的差异化定位。

二，上市条件明显放宽。创业板注册制综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定多元化上市条件。支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。

三，健全退市机制，精准从快出清。主要体现在三个方面：1、完善退市指标；2、简化退市流程；3、强化风险警示。

四，优化交易制度。主要体现在：1，优化涨跌幅限制；2，优化新股交易机制，对创业板新股上市前五日不设涨跌幅限制；3，引入盘后定价方式等

试点注册制的根本原因在于完善资本市场制度；以创业板试点注册制为标志，资本市场将以更加开放的姿态向新兴产业张开怀抱，更多的成长型创新创业企业将会在创业板注册制的温床上不断涌现成长起来。

对比科创板和创业板，我们觉得在上市企业范围上，他们实现了错位发展。科创板强调硬科技，而创业板范围更广泛。创业板注册制改革放宽了上市条件，让一些全新的商业模式和业态公司能够参与到创业板融资当中来，从而使创业板从制度设计上，能够更广泛地服务实体经济。

澎湃新闻：未来科创板和创业板之间是否存在竞争？如果是的话两个板块应该如何错位发展？

江向阳：科创板和创业板定位不同，但未来可能存在潜在竞争，我认为有条件实现错位发展，相互成就。

首先，科创板应该继续发挥先锋模范作用，在中国资本市场改革中更进一步。我们看到长期投资人制度的引进，再融资制度的确定，显示了科创板规则制度改革的深化。由于科创板的定位是培育国家基础科技、原创科技的创新产业，因此对于企业短期盈利的制约应进一步减弱，对于企业核心技术能力的支持应该进一步加强，同时从制度设计上鼓励投资者采用长期定价方式鼓励上市企业发展。

其次，科创板应该继续侧重于硬科技产业领域。科创板和创业板的定位有显著的区别，严格来说，科创板更偏向于早生命周期、硬核科技领域，而创业板偏向于快速发展期的创新创业企业，因此创业板中有较多公司在商业模式和渠道创新上具备优势。通过和创业板错位发展，科创板将突出市场规则特色、估值方法特色、投资者结构特色，同时积极承接海外高科技中概股回流A股这一历史机遇，从而发展成为最像美国纳斯达克的中国证券市场。

最后，科创板应该继续强调机构定价特点，突出投资者的长期投资理念。作为生命周期较早，风险显著较高的权益市场，科创板以机构定价为主的特点，将能够较好保护中小投资者。公募基金也将定位成广大中小投资者参与科创板的最佳方式，公募基金完善的风险识别制度能够保证在获取收益的同时，较好规避潜在的投资风险。

澎湃新闻：如何评价资本市场近期改革的力度和方向？

江向阳：我认为可以评价为力度大、措施实、方向准、效果可期。

资本市场近期的改革力度很大，对引导市场预期、激发市场活力、提升风险偏好，都有明显的积极作用。其核心是更加重视市场在资源配置中的作用，更加重视服务实体经济和企业应用好资本市场，更加注重为市场提供制度性改革红利。

在此我想重点说一说新三板改革。三板精选层改革引入了竞价交易机制，新三板精选层挂牌一年后可申请转主板，把以前主板上市的周期大为缩短，相当于提供了主板上市的绿色通道，并完善了信息披露和融资功能，对上市公司的监管要求全面向主板看齐对标。其意义在于，相当于在科创板的基础上，把一级市场进一步提前二级化，这有助于最优秀的初创公司更快速获得融资渠道和二级市场的扶持，加速我国科技产业，特别是具有先进技术实力的早期公司发展。同时，实际上二级市场的价格发现也有助于抑制一级市场的估值泡沫，有助于促进多层次资本市场之间的平稳衔接和价格稳定。

从整体上看，多层次资本市场打通后，进一步完善了企业全生命周期的资本市场配套。处于不同发展阶段的企业均可以找到相匹配资本市场融资渠道。同时，通过二级市场的公允价值定价可以对全产业链的估值体系有示范效应，从而促进不同市场上同类公司的理性定价，实现社会资本更为有效的使用。