让杨超越成为“工具人”的对赌到底在赌什么？

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作者 | 李婷婷

火箭少女今天就要解散了，其中，公认最具有商业价值的杨超越，究竟值多少钱？

去年九月，旗下拥有艺人杨洋、宋茜的传递娱乐有限公司宣布收购杨超越经济公司闻澜文化传媒，对杨超越开出价码。

对闻澜文化的收购将分两阶段完成，传递娱乐首先出资9600万元收购闻澜文化60%股权，并与闻澜文化签下了为期三年的业绩对赌协议，以决定剩下40%股权的回购价格。

按照对赌协议，三年对赌期结束后，如果闻澜文化盈利超过7000万元，传递娱乐需要以8000万元的价格回购剩余的40%股权；如果在6300万-7000万之间，回购价为4000万元；如果在5600万-6300万之间，回购价为2000万元；如果低于5600万，则回购价为零元。

从艺人储备及作品上看，闻澜文化并不是一家实力优渥的公司，它能在此次收购中获得1.6亿元的估值，完全仰赖于杨超越的意外爆红。如今，在杨超越原所属女团CH2解散后，闻澜文化几乎是靠杨超越一人过活，7000万元的业绩对赌相当于是压在了杨超越一个人身上。

将杨超越与公司业绩紧密捆绑的对赌到底是什么？在复杂的商业世界里，它扮演着怎样的角色？

投融双方的赌局

从字面来看，“赌”字为对赌这一商业协定行为增添了更多投机的意味，其更准确的名称应该为“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism），即根据未来不确定的情况调整对目标项目的估值。

举个例子，假如你是位煎饼摊主，想要把自己的煎饼摊卖出，你开价十万元，对方还价五万元，双方无法就煎饼摊价格达成一致。这时，双方就可以签订对赌协议，买方先花十万元买下煎饼摊，但你必须承诺未来一年煎饼摊的营收会达到两万元，证明这个煎饼摊价值确实值十万；如果煎饼摊一年营收不足两万，那你就要赔给买方五万块，买方实际只需要花五万元就可以买下这个煎饼摊。

在这一过程中，根据未来业绩的实际完成情况，买卖双方重新调整对项目的估值，得以按更贴合项目实际价值的价格进行交易。

一般来讲，对赌的双方为投资者及企业核心管理层或大股东，最常见的表现形式为对财务业绩和上市时间进行约定，如果对赌失败，企业方需要对投资方进行补偿，补偿形式包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等。

影视行业离大众的生活更近，相关的对赌故事更常被提及，除杨超越外，其实不少影视圈大佬们身上都曾背过对赌协议，比如杨幂及Angelababy。

此前曾有报道提及，她们作为经济公司的股东艺人，为了帮西安同大（嘉行传媒前身）和浩瀚影视完成对赌业绩目标，化身拼命三郎密集工作，杨幂参演的《三生三世十里桃花》等爆款剧，让嘉兴传媒成功完成目标，Angelababy疑似正是因为对赌压力过大，才接下了口碑烂剧《孤芳不自赏》。

创下56.5亿票房的《战狼2》，背后也牵扯着一份对赌协议，不过这个故事更加扑朔迷离。对赌双方是北京文化与摩天轮文化，2013年底，北京文化的前身北京旅游正在寻求转型，以1.5亿元价格收购影视公司摩天轮文化，并进行了为期四年的业绩对赌。

四年间，先后押中《战狼2》、《流浪地球》、《我不是药神》、《芳华》等爆款电影后，摩天轮文化完成业绩对赌。但在今年4月，北京文化原副董事长娄晓曦在微博实名举报北京文化系统性财务造假，其中包括摩天轮文化法人宋歌在2016-2017年挪用上市公司资金用于完成摩天轮对赌业绩。

在娄晓曦微博发出举报信之后，北京文化很快回复称，娄晓曦因涉嫌挪用资金罪出逃海外且娄晓曦已被立案。双方各执一词下事件真相还未厘清，这份已完成的对赌也不得不被打上一个问号。

娄晓曦微博举报信

对赌并不局限在影视圈里，而是在各个行业的投资并购案中普遍存在。据Wind统计，2018年共有1164份对赌协议，同比2017年上升41.43%，对赌协议正成为企业融资并购的标配。

中国商业历史上，最早期也最典型的对赌案例之一，是摩根士丹利等投资机构与蒙牛的对赌。

2003年，摩根士丹利、鼎晖、英联三家投资机构与蒙牛签署了一份类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，向还处于发展早期的蒙牛注资超过2亿人民币。这里的“可换股文据”实际上股票的看涨期权，只有蒙牛未来的业绩表现良好，投资机构才能从中获利。

同时，摩根士丹利等投资机构与蒙牛签署对赌协议，双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率需不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利等投资机构最多7830万股股权，或支付对应现金；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构也会向蒙牛转让相应股权。

激励作用下，蒙牛的业绩表现远远超出预期，在2005年4月，三家投资机构提前中止双方协议。企业方业绩实现高增长，投资方的期权价值得以兑现，这是一场双方皆赚得盆满钵满的对赌局。

现下主导着中国商业格局的互联网企业，包括美团、小米在内，都曾传出过对赌传闻。据多方媒体报道，字节跳动在Pre-IPO融资时，也与软银等机构签订了对赌协议，协议内容包括IPO时估值需达到900亿美元，若六年内未IPO，将按8%复利回购等。

对企业方来说，对赌可以帮助他们争取到更多的融资金额，签署对赌协议后，也一定程度上激励着公司的业绩增长。因此，在引进投资人时，不少企业都会接受对赌协议，也有一些公司借此发家。

但既然是赌，就肯定有赢有输。

输家离场

作为一种被广泛采用的商业协议，对赌确实有其存在的必要性。在任何形式的交易过程中，买卖双方存在着天然的信息差，即便投资者会花费大量时间对被投企业进行尽调，也无法百分百掌握被投企业的真实情况。

通俗地讲，作为煎饼摊的所有者，你一定比买家更清楚这个煎饼摊到底值多少钱。

因此，在投资并购过程中，投融双方很难在交易初期对企业的估值做出准确且一致的判断。而对赌协议，就为投资者提供了一个根据真实业绩情况修正估值的机会。在激励作用下，被投企业也往往会实现更高的业绩增长。

但是，在签署对赌协议时，拟定一个合理的业绩目标尤为重要。据牛牛研究中心统计，2015至2018年国内对赌协议业绩承诺完成率在逐年下滑，2018年完成率仅为58.61%，中国企业设定对赌目标时考虑欠佳。

对被投企业而言，业绩目标一定是要与公司实际发展情况相符的，如果太过好高骛远，损失不止是对赌失败做出相应赔偿，还极有可能打乱公司发展节奏，甚至出现现金链断裂、资不抵债的情况。

可能大部分人都已经忘记，除国美与苏宁之外，还有一家家电零售连锁企业叫永乐电器。这一曾经与苏宁、国美竞争的企业，在对赌协议的催化作用下，最终被自己的竞争对手吞并。

在2005年，永乐电器与包括摩根士丹利和鼎晖在内的投资方签下对赌协议，永乐电器获得5000万美元融资，同时承诺在2007年实现不低于6.75亿元的净利润，否则需要转让相应股权。拿到融资后，永乐电器加速在全国扩张，但也陷入了外地发展不顺的困局，在2007年实现对赌指标的机会渺茫。

2006年底，永乐公开承认，当初签订对赌协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，永乐以52.68亿港元的价格卖身国美，此时距其在港股上市仅过去九个月。

乳酸菌品牌太子奶也饱尝了对赌失败的恶果。太子奶曾经在1998年以8888万元竞得中央电视台标王，并大量投入品牌推广，连续赞助中央电视台春晚，曾经风光一时。

2006年时，太子奶引入英联、高盛、摩根士丹利三大投行进行对赌，承诺收到注资后的前三年业绩增长如果低于30%，原董事长李途纯将失去控制权。在对赌协议签署后，太子奶开始大规模扩张，但在2008年被爆出资金链断裂，随后陷入严重的债务危机。

后来，株洲当地政府设立高科奶业，托管太子奶，从三大投行手中要回李途纯所持的61.6%股权，但最终面对巨额债务回天无力。2010年，李途纯又因涉嫌非法吸收公众存款罪被拘禁15个月，直到2012年1月才获得无罪开释，在这一过程中，李途纯舅舅自杀，弟弟全身瘫痪，妹妹在狱中偏瘫，其中内情颇为复杂，至今未有定论。

在这一带有悲剧色彩的事件中，无法完成的对赌协议，确实是将李途纯与太子奶推入深渊的原因之一。

李途纯

在合理合法的范畴内，对赌是一种正常的商业行为，创业者有赢有输，但都是基于实际业绩情况获得相应的奖励或赔偿。但创业者作为投融事件中更为弱势的一方，还需警惕对赌协议中可能存在的“雷”。

近期，一位名叫郭建的创业者在微信公众号上发布文章，自称中国最惨创业者，叙述了自己被投资者“坑骗”的故事。

郭建称，他在2009年成立了杭州雷龙网络技术有限公司，获得前领导于任远50万投资，他与于任远各占45%股份。2014年，于任远向郭建介绍了其在杭州科发基金担任负责人的同学陈晓锋，科发基金入股雷龙，郭建签署对赌协议，承诺公司将在2017年底上市，否则郭建与于任远需要回购科发股份。

2014年时，于任远与陈晓锋联合发难，郭建被排挤出雷龙，并将股份全部转让给了于任远。但在2018年底，由于雷公并未能完成上市，科发基金起诉郭建与于任远回购股份。郭建认为，自己先是被赶出自己一手创立的企业，在三年后还被赶走自己的投资人要求赔偿3800万，是实实在在地被“坑”了。

郭建的两度诉讼皆以失败告终，目前，郭建已向浙江省最高级人民法院提起再审，关于郭建是否该承担对赌协议失败的赔偿一事，还有带司法最终判决。这一事件中，对赌协议的苛刻及郭建法律意识的淡薄，都是郭建面临这一祸事的根源之一。

虽说经商一道本就离不开“赌”，但如何更有把握地赌，如何让自己从赌局中获取更多收益，这更考验着商人的智慧。创业者们在尚且根基不稳的时候，对是否该进行对赌、如何设立业绩目标，应该持有更为谨慎的态度——毕竟，所有的馈赠，都标注了价格。