危机反思录｜凯恩斯眼中的大崩盘

在1926年以前很长的一段时间里，投资者更青睐的是政府债券或者大型企业的债券，股票并不是华尔街主要的交易品种。人们认为股票没有保本功能，而且很容易发生欺诈。因此，股票的交易一直比较清淡，价格也不高，市盈率通常不高于10倍。即便是购买股票，人们也是为了长期持有股票而获得分红。但1926年以后，随着科技股和工业股的暴涨（收音机、电影、汽车等），人们的偏好发生了变化，股票的关注度越来越高，价格也越来越高。到了1929年，市盈率超过50倍的股票却比比皆是，这说明股票已经不再有长期“投资”的意义，但依然有股民前赴后继地冲进股市。没有谁在乎分红，大家在乎的是价差，为的是低买高卖——最好是马上能兑现。

上世纪20年代高科技股票的代表——美国无线电公司（Radio Corporation of America ，RCA）自上市就从来没有分红，但股票指数却从85点上升到崩盘时的410点，成为整个时代的“龙头”。

炒股致富的神话，令普通民众特别是新晋中产们，对股票市场的热情逐年高涨。大大小小的投资机构遍地开花，甚至远在中西部的小镇都有营业点和股票经纪人。他们为了吸引客户的各种宣传，点燃了普通民众参与股市的热情。流传甚广的是，华尔街的鞋童因为经常给股票经纪人擦鞋，而得知了股票的内幕消息，竟然成了百万富翁。而各界精英都跻身于此也在一定程度上形成了示范效应。参与股市，不仅是理财和获利，更成了一种时尚。到了1929年，有150多万民众拥有股票交易账户。

而暴涨之中的股市，也在时刻提醒着风险的到来。

牛市的颓态

1927年德国股市的崩盘和1928年6月英国股市的崩盘，对美国股市而言可谓有惊无险。但到了1929年的2月，法国股市也出现了暴跌。法国是当时欧洲最大的黄金储备国，一段时间里，法郎比英镑还要坚挺。法国股市的暴跌似乎是人们对整个欧洲经济信心崩溃的反映。作为美国最大的经济盟友，英法相继崩盘。同时，从1928年年底开始，市场中就有一些关于股市见顶的传言，其根据是美联储已经着手加息以抑制过度的股票投机和过度放贷的行为。内外都有利空的消息，令市场的不安从进入1929年就始终存在。从年初到9月份，除了如收音机公司这样的科技类股票之外，整个市场基本上在一个相对比较窄幅的区间中波动，没有明显的上升迹象。

人们经常用“猝不及防”来形容股市崩盘。实际上，任何一个大级别的拐点都不是猝然发生，而是经过一个相对长时间的见顶盘整。所以，把1929年10月24日发生的股市暴跌作为大萧条的触发点，这一结论有些武断。从技术层面而言，延绵四年波澜壮阔的大牛市，1929年年初就已经呈现颓态。

靴子落地

1929年10月7日，美联储收缩信贷以及各个银行和券商要求提高保证金的消息不胫而走。这原本不足以让四年的大牛市终结，但在一个充满疑虑的市场中，一丝不好的消息都会被不断放大。

从10月初开始，处于防御性的目的，一些机构开始卖出业绩较差的一些股票。整个市场出现了一次急剧的下跌。对公众而言，这是一次出于意料的暴跌。大部分报刊的分析都认为是一次正常的调整。很多股评家还有华尔街银行家，都在不同场合表达了对股市的乐观看法（其中就包括大经济学家费雪）。

但是很快，在接下来的两周内，一些表现良好的工业类股票也遭到了大量的抛售，市场几乎没有买盘。很多账户因为无法满足保证金的要求被强制平仓。

真正的惨烈发生在10月24日（黑色星期四）。华尔街大佬们的救市宣言和经济学家们的乐观分析都失去了作用，所有的股票被“不计代价地抛售”。整个交易所陷入到无序和混乱中。这种混乱延续了好几天，到了10月29日，开盘之后的半个小时以内，交易量就达到300万股；到中午12点的时候，交易量达到800万股；而到了当天收盘的时候，已经达到1641.3万股，成为美国历史上交易量最大的一天。

正是在这一天，华尔街11位著名人物相继自杀。相比股市的下跌，普通民众受到自杀事件的冲击更大。报纸上的大肆渲染更是把华尔街的恐慌传遍了整个美国。此后一直到了11月13日，股票指数从452点下降到224点。到1932年7月，股市才最终走到了最低点。彼时，股市蒸发了740亿美元的财富，与股市最高涨的1929年9月份相比，相当于蒸发了5/6的财富。

被无知者挟持的聪明人

对这次崩盘，在其名作《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯提到，美国人总是“倾向于对找出一般人所相信的东西感到异乎寻常的兴趣”，“美国人不像许多英国人仍然在做的那样，为了取得‘股息’。从而美国人除了为得到股票升值的好处外，不太愿意购买股票”。意思是说，华尔街很擅长找到普通民众的兴趣点，并且迎合热点，推动股价上升从而（短期）牟利。而不是像英国人那样，长久持有股票而获得股息。他认为，虽然投机行为是股票市场天然存在的，但是美国的投机氛围远胜于其他欧洲国家。

关于投机风潮的涌起，凯恩斯作了详尽的分析。

他发现，在资本市场中，很多参与者是不从事实际经营又对经济分析和金融投资不具备专业知识的人。在经济繁荣时期，这些非专业的市场参与者在总投资者群体中所占的比重越来越大，就越会干扰专业投资者进行投资时的判断能力。

对投资专业知识一无所知的群众，往往会产生非常敏感的群众心理。他们会对市场的突如其来的变化作出剧烈的反应。尽管这些市场变化很多是与股票价格无关的。群众的这种心理如果大到可以决定市场价格的程度，市场也很难保持稳定。价格会被盲目的乐观情绪或者悲观情绪的所支配。

通常认为，市场中存在着大量的专业投资者和市场专家，他们（理论上来说）可以通过相反的交易来纠正非专业投机者的行为。但这种猜想往往是一厢情愿的。

专业投资者实际所关心的，并不是对投资项目未来收益的预测，而是在于能比一般的民众更早一点看到股票价格的走势。他们所关心的，并不是购进股票并保存起来获取红利，而是研究在群众心理的影响下，股票未来的价格可能是多少。

基于此，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中提出了著名的“美女投票”论：

“专业投资者的情况可以和报纸上的选美竞赛相比拟。在竞赛中，参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张。选出的6张照片最接近于全部参与者一起所选出的6张的人就是得奖人”……“每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人，而是他设想的其他参与者所要挑选的人。全部参与者都以与此相同的办法看待这个问题。”……“（人们会）运用智力来推测一般人所推测的一般人的意见为何”。大家都希望能够“起跑在枪响之前”，并对快速获得收益有极高的热情。

换句话说，专业投资者固然拥有更加高端的技术和分析能力，但他们不是去试图发现价值，而更多的是将这些能力用于预测在舆论影响下的市场心理，以及发掘即将到来的价格变动，这会比通过长期投资获得分红赚的更多。甚至说，如果自己就是新闻事件的制造者或者市场心理的引导者，则更会在短期中聚敛大量财富。

凯恩斯对股票市场和债券市场的群体性行为的分析，超越了当时主流学术界的认知。半个世纪以后学界的才开始重视，并构成了当代行为金融学的基石。他所揭示的市场禀性，至今也没有改变。

但身为一名投资者，凯恩斯却不想在市场心理情绪的波动中“乘风破浪”。他始终是个价值投资的坚守者。一份剑桥大学前几年的研究表明，与当时华尔街投机客的业绩相比，凯恩斯的投资业绩要明显低很多。

大经济学家赢不过华尔街的鞋童，这似乎是每一次股市癫狂中都会上演的一幕讽刺剧。当然，讽刺的不是经济学家的无能，而是市场的疯狂。

（作者郝宴伟为山东大学商学院经济系系主任，副教授，经济学博士）