一文帮你看懂“财政赤字货币化”之争

“财政赤字货币化”大论战

最近，中国财政科学研究院院长刘尚希在一次会议上发言时建议，在当前严峻的经济形势下， 可以考虑用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难。

此言一出可谓一石激起千层浪，旋即挑起了财政、金融界关于“财政赤字货币化”的激烈争论，引发了一场热闹非凡的“表态之战”。

目前学界反对刘尚希的声音居多——央行前行长周小川、央行原副行长吴晓灵、央行货币政策司司长孙国峰、中国人民大学副校长刘元春、财政部财科所前所长贾康等纷纷站出来反对。

周小川：我们不可能逆市场化改革来推进有关政策。

孙国峰：切断财政与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运转的基本原则。一旦抛弃这一原则，银行信用货币制度就将崩溃。

什么是“财政赤字货币化？

在围观这场论战之前，我们首先应该搞清楚，什么是“财政赤字货币化”？

财政赤字货币化，广义上是指央行通过增发货币方式为政府财政提供融资。具体方式包括央行在一级市场购买国债，在二级市场购买国债，国有商业银行购买国债，等等。

狭义的理解是，央行直接在一级市场上购买国债帮助政府融资。

此次中央政府提出发行抗疫特别国债，而刘尚希的提议，就是将抗疫特别国债设置为5万亿元规模，分次发行，并让央行零利率购买（也就是在一级市场上购买），所筹资金用于提振市场信心。

理解了这个概念，我们再来看看反对者反对“财政赤字货币化”的理由。

这种由央行为扩张性财政政策直接提供资金的做法，常被形容为“政府左手印钞，右手花钱”。由此可见，各界反对这一做法的主要原因，一方面是因为这一做法将破坏央行的独立性，让央行沦为财政的“提款机”，其次是导致政府预算不受约束，予求予取，导致过度负债，乃至国家破产的严重后果。

我国《人民银行法》有明确规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

人民银行研究局课题组最近也发文强调说，财政和中央银行的职能边界模糊，甚至财政凌驾于中央银行之上，就会出现货币超发和通货膨胀。

历史上，几乎很少有例外，每当央行失去独立性而为财政赤字印钞票时，都引发了政府债务的积累和通货膨胀。正是历史的教训，央行需要保持独立性才成为一种共识。

那么，撼动了保持央行独立性这一基本原则，且可能造成恶性通胀等严重后果的“财政赤字货币化”为什么又会被当成一种可行方案拿出来讨论呢？

简单来说就是，别的方法可能都不管用了。

渐行渐远的货币政策

用来调控经济的货币政策（MP）有三种进阶形态。

MP1：利率调控政策，是各国央行实施货币政策的主要手段之一。经济过热时，利率上调有助于控制通货膨胀，稳定物价水平。反之通过调低利率则有助于刺激贷款和投资，拉动经济增长。

MP2：:量化宽松（QE）。2008年次贷危机之后，经济过于低迷，央行即使把利率调到接近于零，仍然没有让人们恢复借贷消费的欲望。

为了打破这种僵局，美国政府实行了量化宽松政策。它是指央行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，也称为间接增印钞票，其实属于广义上的财政赤字货币化（通过二级市场购买）。

客观地说，在过去的十年间，量化宽松货币政策是有效的，但也正是因为如此，过去十年欧美经济染上了“QE依赖症”，动不动就用QE刺激经济，使得QE的边际效益逐次递减。

桥水基金创始人瑞·达利欧就认为，当前的刺激政策，包括MP1、MP2，效果已经大不如前。他去年曾发文称，“在利率降至零以及量化宽松都无法有效地帮助实现目标的时候，央行的银行家们将会希望进一步放松政策。”

达利欧认为，我们将需要采用MP3，也就是第三种货币政策形态，它是一种将货币政策和财政政策结合在一起的举措，也就是货币政策财政化。

我们前面已经看到，传统的货币政策是通过调节资金价格（利率）间接影响总需求。而MP3是央行印钞供财政支出或直接支持个人支出，从而直接提振总需求。

“赤字货币化”，或者说“债务货币化”正是MP3的形式之一，被形象地形容为“直升机撒钱”，它会导致永久性的基础货币发放，不要求偿还。

在传统刺激政策动力逐渐不足的背景下，曾正确预测了08年金融危机后推行宽松政策的效果，且为赤字货币化提供了理论依据的现代货币理论（MMT）开始风行。

极具争议的现代货币理论（MMT）

现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称MMT）是后凯恩斯主义经济学的发展，诞生于20世纪90年代，是建立在多项理论基础上的一个全新的研究视角。

根据MMT领头人之一，美国经济学家L.兰德尔·雷的总结，现代货币理论更新和融合了诸多非主流的观点，重点在于讨论财政政策与央行的货币政策如何协调运作，所以也是财政赤字货币化的主要支持者。但这个理论遭到国际上多数经济学家的反对。

和历史经验不同的是，2008年金融危机后，持续扩大的政府赤字和央行的量化宽松政策并没有带来通货膨胀，这顿时让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。

主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。

兰德尔·雷在书中说过：“现代货币理论的结论使那些被灌输了传统观点的人感到震惊。最重要的是，它挑战了关于政府财政（以及财政预算赤字所含的危险）与货币政策的正统观点。”

主流观点认为，政府收入是政府支出的保障，因此必须约束财政赤字，不能让财政有权对央行予取予求。发行债券的目的也是为弥补财政收入的不足。

而MMT的核心主张是：货币和财政可以不分家，财政政策的目标是保证充分就业而非维持收支平衡，所以只要通货膨胀不发生，就不需要担心政府赤字规模扩大。主权政府在本国的货币制度下不可能破产，因为政府完全可以通过印钞来偿还任何以该国货币支付的债务。

这一主张无疑挑战了主流学派的观点。首先它挑战了“超发货币会带来通胀”的观点。对此MMT指出只要经济中的产能没有被充分利用，失业仍然存在，那么宽松政策不会带来高通胀。

其次，主流观点认为，政府如果持续入不敷出，最终会导致国家破产。而MMT则认为，主权政府在本国的货币制度下不可能破产，因为政府用创造货币的方式进行支出，而且支出先于收入（税收），所以主权政府不需要为了支出而借入本国货币，由此衍生的结论是，政府的开支并不受到该国税收收入的限制，即实际上财政开支并无约束。

最后，该主张也对一直以来各国所奉行的央行独立性构成了挑战。 央行货币政策司司长孙国峰在反驳刘尚希观点时还说了一句话：

“现代货币理论将财政和金融混为一谈的理论逻辑及政策导向极其危险。

现代货币理论如此具有争议性，因此我们不难理解，为什么财政赤字货币化目前仍被视为一种比较极端的货币政策。前美联储主席本·伯南克曾表示，没人建议在日常生活中使用MP3，只有在最极端的情况下，在其他货币和财政工具无法使用或无效时，才可以考虑此类政策。从过往案例看，典型的极端情况包括战争融资、经济危机等。

在所有反对刘尚希所提出的“赤字货币化”的声音中，最常见的一个观点，就是认为中国的情况还远不到这种需要采取“赤字货币化”的极端境地。

“中国的货币政策依然有正常发挥的空间，特别国债会被市场消化。”有专家指出，由于我国的储蓄率较高，居民有意愿并有能力购买国债。此外，中国的政策利率还是正的，这说明着如果需要宽松的货币政策，中国仍然有降息的空间。

MMT与主流货币理论孰是孰非，涉及到很多复杂的经济学问题，难以一口气说得清楚。但MMT作为新晋崛起的流派对主流经济学派构成了挑战，免不了会遭到一些曲解、误读和质疑。比如很多人误以为MMT主张政府可以无节制地扩大财政支出，然后再通过印钞/“货币化”解决。但其实MMT的主张是有明确的前提假设的。

中国和美国国情不同，他国考虑采取赤字货币化政策不代表我们也应该效仿。但或许如刘尚希所言，这次疫情对经济发展的冲击使整个人类文明的发展，包括我国的发展都突然转向了一个新的轨道，一个高风险的轨道。

因此，转向风险管理可能不是一个短期的举措，而是一个长期的方向。如果说，在不久的将来，“极端”、“风险”会成为一种常态，那么去了解现在被视为“极端”的方法，去了解一种“非主流”的思维框架，未尝不是一种未雨绸缪。