央行工作论文：对冲汇率风险是内地投资者购买H股的主要原因

A股H股溢价在沪深港股通开通后为何出现跳升现象？沪深港股通对市场有效性、汇率及基础价格作用有什么影响？

中国人民银行2020年4号工作论文，以A股H股交叉上市的95只股票为样本，系统分析了A股和H股市场的差异及A股H股溢价的变化，分析得出对冲汇率风险是投资H股的主要原因，而提高人民币汇率弹性是我国金融市场进一步开放的核心内容。此外，由于交叉上市股票的基础价格相同，在条件成熟的情况下，可以允许部分溢价不大（或者处于合理区间）的股票在两市间进行套戥（děng，即套利），以促进交叉上市股票溢价的收敛。

这篇题为《A股H股溢价分析：宏观视角》的工作论文的作者张雪春、贾彦东、吕婷婷均就职于中国人民银行，作者在论文中了感谢中国人民银行原行长周小川的指导，徐忠和秦朵有价值的建议。中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。

论文显示，交叉上市公司的A股H股价存在较大差异，A股价格平均比H股价格高15-26%，最高甚至超过100%。恒生AH溢价指数平均水平在沪港通前后显著上升，均值从2007年1月-2014年11月115.8提高到了126.4，上升10.6个百分点，但极差从123.1降到了50.6，而波动率(方差)则大幅度下降，说明沪深港股通机制有效增强了AH股溢价的稳定性。

值得关注的是，央行工作论文提出，沪深港通提高了A股市场的价格发现功能，并减弱了美元汇率相对于基础价格对两市股价的影响。具体来说，沪深港通开通之前，美元指数对基础价格的影响远大于基础价格对美元的影响；沪深港通开通之后，美元指数的影响降低了，而基础价格的影响提高了。

上述工作论文给出了四点政策建议：

第一，提高人民币汇率弹性和资本项目可兑换水平是中国金融市场进一步开放的前提条件和核心内容。

第二，提升金融市场的开放程度有利于提升A股市场的价格发现功能，如果A股市场进一步改革开放，规则与国际进一步接轨，投资者结构更加成熟，那么A股H股溢价将进一 步收敛。

第三，在A股市场更加成熟的条件下，政策制定者可以允许部分溢价不大(或者处于合理区间，如5-10%）的股票在两市间进行套戥，以促进交叉上市股票价格趋同。当A股市场成熟到一定程度，如果人民币汇率弹性进一步扩大， 这种试点也可以相应扩大，最终实现A股市场和H股市场全面打通，乃至中国与国际金融市场的融合。