扭转苹果：股东积极主义在国内可行吗

近期，哔哩哔哩视频网站推出的《后浪》演讲视频，引来无数讨论。作为“后浪”的年轻一代，在打开哔哩哔哩手机App时，经常会收到一个提醒框：“是否进入青少年模式？”在青少年模式下，手机App的单日使用时间和观看内容将受到一定限制。此举意在解决青少年沉迷手机的问题，从而促进他们健康成长。

事实上，青少年手机成瘾，并不是新问题。早在2018年1月，苹果公司董事会就收到了一份邮件，被要求认真面对这个问题。谁会如此正经八百地写邮件给苹果公司呢？这封邮件来自两家苹果公司的机构投资者，一家是CalSTRS（加州教师养老金），另一家是JANA对冲基金公司，而两家当时合计持有苹果20亿美元市值的股份。

邮件指出，青少年过度使用手机后，会导致上课不专心、抑郁、睡眠不足，甚至自杀率提高等。因此，两位股东希望苹果公司能关注这个问题，建议它成立专家委员会，进行相关研究，提供新选择，以此减少青少年过度使用iPhone或iPad的情况。

养老金携手对冲基金：葫芦里卖什么药

CalSTRS创设于1913年，如今是全球第一大面向教师群体的养老金。截至2020年4月底，CalSTRS管理的资产组合规模有2400亿美元。作为长期投资者，CalSTRS投资组合中有一半的持仓为权益类资产，而微软、苹果、亚马逊等都是其中持仓量较大的股票。

与传统的长期投资者有所不同，CalSTRS作投资决策时，非常重视环境、社会及公司治理（ESG）的议题，即在追求财务回报的同时，也希望世界能更加美好。

JANA是一家对冲基金公司，创立于2001年。JANA主要关注那些经营不善或者存在瑕疵的公司，大量买入公司股票后，再要求公司进行变革，以提升经营绩效。改变前后的股价变化，形成JANA的获利来源。从创立至今，JANA已经参与投资过苹果、蒂芙尼、全食超市等公司。

不过，CalSTRS并未委托资金给JANA管理，两家机构是怎么走到一起？

缘由是两者都奉行“股东积极主义”策略，希望通过行使股东权利来影响公司管理层，促使公司做出相应的经营策略调整，从而达成其自身的投资目标。在此，一边是关心青少年手机成瘾问题的CalSTRS，另一边是积极投资经验丰富的JANA，两者一拍即合。

给苹果公司的邮件奏效了。苹果正面回应了两位积极股东的诉求，于当年6月份宣布，后续的iOS 12操作系统上将会新增“屏幕使用时间”功能。家长可以为孩子设置iPhone或iPad的使用时间，也可以预设特定App的时间限额。

养老金携手对冲基金写信给苹果公司，并获得了积极回应，这表示机构投资者可以从被动持股的角色转为主动参与的角色，通过沟通及互动，来改变持股公司的行为。当机构投资者的这种角色转变与ESG议题相连时，更对股东积极主义赋予新意义，甚至开启一个新纪元。

股东积极主义简史

股东积极主义可追溯至上世纪70年代。1971年成立的公司责任跨信仰中心（ICCR）及1972年成立的投资者责任研究中心（IRRC），都促进了关心社会议题的股东提案，要求企业承担更多社会责任。当时还有一些社会活动家，例如拉尔夫·纳德（Ralph Nader），积极致力于公众利益的游说和消费者权益的保护。而他这样的积极呼吁与行动，也影响了后来的股东积极主义。

此后的80年代，公司治理相关的股东积极主义开始涌现，其主要的参与者为机构投资人。面对公司治理相关的问题，他们不再遵循“华尔街规则”，即“用脚投票”，卖出股票。反之，他们会以股东身份积极介入公司治理，选择“用手投票”，向公司管理层施加压力或施以援手，促使上市公司完善治理结构，实施发展战略。机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services,ISS）及机构投资者委员会（Council of Institutional Investors, CII）两家组织更于1985年成立，进一步保障养老金等机构投资者对股东权利的行使。

2000年之后，在积极股东方面，对冲基金扮演的角色日益重要。相比于养老金和共同基金的“防御型”股东积极主义，对冲基金则以更具进攻性的方式来行使股东权利。在此，事前行动是一种常见方式：对冲基金先锁定表现不佳的公司，获得目标公司相当规模的股份，在掌握话语权和主导权后，再积极促成公司在经营战略及管理团队方面的变革，从而释放公司的潜能。这种做法常会造成公司股价上涨，而对冲基金会借此卖出持股，兑现收益。正因如此，对冲基金的积极主义也备受争议。批评者认为，对冲基金来者不善，是“公司门口的野蛮人”：他们追求短期利益，却未能支持公司的长期发展，因而损害了其他利益相关方的福祉。

不过，有学者提出不同观点，表示以上假说未获证据支持。特别是，就“对冲基金的干预会提升公司短期绩效而损害长期发展”的假说，一个由法、商等跨领域学者所形成的研究团队，利用1994年至2007年的数据进行了实证研究，结果发现欠缺证据支持。

2008年金融危机后，美国通过了金融改革法案，其中有涉及公司治理的专门章节，加大了股东代理投票及董事提名等机制的实践空间。随后，美国证监会还制定了14a-11规则，确认了股东可以行使委托书提名董事，但却遭到由大企业组成的商业圆桌（Business Roundtable）的申诉，认为这样的规则只是有利于部分投资者。

在不断博弈中，股东积极主义由养老金等机构投资人推进发展，又由对冲基金丰富深化，实质地促进了公司治理的发展，推动了法律法规的完善。

股东积极主义的新常态

令人侧目的股东积极主义行为，甚至可以引起投票权争夺战。譬如，谷歌曾在2012年收购了摩托罗拉移动。在此之前，知名的积极股东卡尔·伊坎就一直增持摩托罗拉股票，并向管理层施压，要求拆分摩托罗拉。当然，他也从摩托罗拉拆分及谷歌收购两案中，获得丰厚的利润。

不过，更多的积极股东会选择比较温和的方式，如直接与公司管理层进行沟通和互动。譬如CalSTRS与JANA向苹果董事会发送联名邮件，就是一种温和方式。另外，积极股东还可通过股东提案的方式，针对特定问题提出自己的建议，甚至在年度股东大会上争取投票表决。

过去几十年中，养老金、共同基金、对冲基金、个人投资者等，都扮演着积极股东的角色。当然，以养老金、共同基金等为代表的机构投资者，因其持股比例高，会比个人投资者有更强的话语权，更可能对公司产生实质影响。

机构投资者通常是长期投资者，其中还有很多是指数型基金。贝莱德首席执行官劳伦斯·芬克就曾表示，作为指数基金投资者，即使对持股公司的前景存疑，也没法直接卖出股票。此时，与公司的沟通互动和代理投票权就更显重要。在多数情况下，机构投资者很难“一走了之”，而会偏向股东积极主义，驱动目标公司变革，释放公司长期潜能，以降低其投资组合的风险。

如果以积极股东的意图来分类，可分为财务驱动型及可持续性驱动型两种。前者关注的是管理层替换、资本分配及回报、公司拆分、并购等，通过积极行为来实现投资收益。后者则更加关注董事会多元性、员工留存率、环境影响、供应链标准等，而更涉及ESG相关问题。CalSTRS与JANA共同“扭转”苹果公司，关心的就是青少年的健康成长，而非只是苹果公司短期盈利指标，故可归为可持续性驱动的积极股东。

机构投资者对公司长期价值关注、对ESG议题的关切，赋予了股东积极主义新意义，也被期待将成为未来的新常态。

股东积极主义在国内可行吗

股东积极主义在国外已不是新鲜事，而国内也曾出现过相关案例，其中以2015年的宝万之争和2014年的泽熙投资两案，比较广为人知。在前案里，宝能系资本当时强势增持万科股份，万科管理层暗指宝能系为“公司门口的野蛮人”。在后案里，徐翔的泽熙投资向一家电力上市公司提出议案，要求改变利润分配方案，其激进行为也被认为是举牌抗议的野蛮人，而有违“以和为贵”的传统价值。

当然，国内股东积极主义的发展环境仍在培养中，以期能导向更正面、更有益于整体社会的方式。特别是，从法律法规角度看，最新修订的《证券法》专门设置了投资者保护章节，针对股东的提案、表决等权利给予更多支持。最新的《公司法》也提及股东在提案、代理表决等方面的权利。这些修订都是在法律法规层面，为股东积极参与公司治理提供基础保障。

另外，2014年，经证监会批准设立了中证中小投资者服务中心。投服中心持有各类证券品种，可以作为股东身份或证券持有人身份行权，也可以接受投资人委托，提供纠纷调停、公益性诉讼等服务。在一定意义上，投服中心就是国内股东积极主义的示范实践者。

不过，国内发展股东积极主义策略，也面临一定的挑战，其中包括投资者结构和股权结构两方面。投资者结构方面，国内机构投资者持股占比虽逐年提高，但目前市场仍由散户主导。散户的ESG认知相对不足，亦欠缺和持股公司对话的力量，故难以实现由可持续性驱动的股东积极主义。在股权结构方面，国内上市公司的股权的集中度相对较高，大股东拥有较大的控制权，而这会使机构投资者力量相对有限，难以实现股东积极主义策略。

总结来说，随着国内法律法规的完善，投资者结构的优化，资本市场的深化发展，以及机构投资者对ESG认知的精进，股东积极主义将会进一步发展。股东积极主义未来面临的问题，不是“要不要做”，而是“该怎么做”。事实上，股东积极主义也是ESG投资里的七大策略之一。这类投资方式被监管机构所肯定，在国内日益瞩目。我们期待中国能发展出适合民情的股东参与方式，让积极股东能发挥力量，驱动企业的ESG实践更臻至于善。

（作者邱慈观为上海交通大学上海高级金融学院教授，张旭华为上海高级金融学院社会责任投资专项基金研究员）