钱可借不可印，现代货币理论如何冲击金融稳定

一、现代货币理论（MMT）概述

现代货币理论（Modern Money Theory，MMT）最近因为在严峻的经济形势下，西方国家政府急需“印钱”来解决财政支出，而逐渐呈现在民众面前。

“现代货币理论”大致诞生于20世纪90年代，是以凯恩斯主义、国家货币理论、内生货币理论为基础演化而来，不同于传统的货币理论，其主要有以下几个主要观点：

第一，任何一个独立货币主权的政府财政能力，不应被财政收入预算所限制，财政支出的不足可以通过货币化进行弥补，政府的首要目标在于创造总需求，而财政和货币都只是手段；

第二，政府在进行财政赤字货币化的过程中，主要受制于通货膨胀的硬性约束，在未达到通胀的边际约束之前，货币化财政的能力是无限的；

第三，财政对央行有政策主导权，并支持扩大财政支出对居民企业进行消费补贴和经济刺激以达到充分就业等目的。

二、MMT为什么会成为欧美央行当前的理论武器

由于新冠肺炎疫情的冲击，使得传统的宏观调控的手段受到了很大的限制。一方面，经济停摆使得欧美国家的企业和居民的资产负债表和现金流都急剧恶化，同时，居民失业率飙升、社会不安定因素增多，政府救助刻不容缓；另一方面，政府支出的账单大幅增加，税收却同期大幅减少，为了救助企业和居民，各国政府都开启了无米之炊的天量财政刺激。

面对可能的资产价格下降和经济萧条，西方政府已经实质转向了MMT。为了解决财政赤字，各国政府不得已开始大幅放松央行资产负债表和政府赤字率要求。面对如此严峻的经济形势，非常时期用非常之法是情有可原，MMT理论就成了目前很多政策出台的理论依据。美国目前因为疫情，失业率攀升到20%以上，超过1929年大萧条时期，而美国今年的国债增量也将创历史之最，其中很大部分要通过美联储在二级市场进行买入。

此前，达里奥提出的货币政策三阶段很有预示作用。在欧美用完了第一阶段（MP1，降低利率）和第二阶段（MP2，量化宽松）的所有政策之后，将不得不考虑财政和货币协同的第三阶段（MP3）货币政策。目前，全球主要欧美各国政策往MP3的过渡是不可避免的，而面对持续的巨量财政赤字问题，目前各国的MP3的主要手段就是财政赤字货币化。

央行一旦开启财政货币化这一策略，在传统的货币银行学眼中，无疑是危险的。中央银行学的核心内容之一，就是确保央行的独立性。这是从有了货币之后，很多国家用惨痛的经验教训得来的宝贵经验，这也是现代央行存在的法理基础之一，也是二战之后美联储多年来坚持的基本信条。疫情冲击下的总需求长期不足，迫使很多传统的经济学框架失效，尽管存在很大的理论缺陷，欧美央行不得不采取MMT，其对经济政治等方面的负面影响都处于完全不可预知的境地。

三、警惕MMT的“毒副作用”

1.财政赤字货币化引发通胀风险

通货膨胀只是一种货币现象。——弗里德曼

2008年的国际金融危机以后，中国果断地出台了“四万亿”的刺激政策，对推动全球经济复苏起到了至关重要的作用，但此后多年，国内过快的债务增长和货币供应的副作用逐渐显现，以房价和地租为主的资产价格都出现了持续大幅上涨。实际上，有别于欧美把通胀作为MMT的约束条件，国内资产价格（房价）上涨的压力和资本外流，才是近几年约束我国财政和货币政策的硬性条件。2008年之后，国内房价的上涨的幅度和节奏基本同步于M2，而每次阶段性的宽松货币政策都推动了房价的大涨，二者存在高度同步的关系。

过去三十年，总体来讲，由于各国利率长期低于资本回报率，形成有利于借贷者（国家和企业）的局面，即通过廉价的资金成本来刺激投资和消费，以较好的资本回报发展经济和实现就业。长期的高资本回报和低利率的剪刀差，很大程度上加剧了贫富差距和导致债务高企。时至今日，在用尽传统货币政策手段之后，最后一步财政赤字货币化成为必然选择。

财政赤字货币化的国际历史经验表明，央行滥用铸币税是很容易引发通货膨胀，危害国家信用。从货币传导的因果来看，通胀往往只是结果，时间上滞后于发钞，特别是大开大合的货币政策害处很大。由于货币传导的时间是有过程和时滞的，这就使得每次危机的当下，短期货币供应过量并没有立即引发通胀，而随着经济复苏，通胀上升又往往超出预期。一旦较高通胀出现，再反过来收紧货币，其对经济和企业的伤害又往往更加明显，这是人为地加大的周期波动和破坏政府信誉，而如果未来赤字货币化将使得这种决策机制更加容易。

此外，考虑目前中国的经济体量和外汇收支在国际中的比重，已经不能和上世纪90年代初或者亚洲金融危机那个时候同日而语，我们已经不存在90年代之后那种依靠经济制度改革带来的高速经济发展就可以冲销货币赤字的可能，也不可能期望大幅印钞而不影响我们的汇率预期和国际金融秩序。

日本是发达国家中最早实施财政赤字货币化的国家，尽管日本政府债务/GDP已经超过了200%，但是一直没有出现较大的债务问题，也没有较明显的通胀，这是很多MMT支持者的论据之一。笔者分析，这里主要原因有两方面：第一，日本债务都是国内为主，第二，为什么日本央行政府进行财政赤字货币化而没有引发通胀，背后的逻辑还是日本国内存在的流动性陷阱问题，其注入的大量的货币资金并没有引发M2等资产规模大幅膨胀，自然没有通胀压力。

总结来讲，日本央行印钱并没有明显扩大M2和全社会的资产规模，过去二十年，日本国内的M2增速一直维持在很低水平（年均1-3%），自然不可能推动日本通胀回升，这是有别于多数新兴国家的。

不同于日本，我国目前的M2等金融资产规模依然保持较高增速，这几年的M2增速虽然比十年前有所回落，但仍然保持在7%-10%这样的较高水平，而货币供应对通胀传导的链条依然畅通。如果在如此增速的背景下，就启动“印钞”操作，其对物价和资产价格的影响将很不可控。更为关键的是，通胀管理还存在预期管理的问题，这些年，尽管CPI数据一直不高，但是老百姓对房价上涨的预期依然非常强烈，不可能不联想这二者的关系。

2.财政赤字货币化引发道德风险

以“印钱”来弥补赤字，这将系统性改变我国目前通行的财税和货币运行规则，并对宏观经济、财政可持续性、金融稳定产生长远影响。政府在市场上借钱还息，也作为信贷市场主体的一部分，其借贷规模和成本都需要符合市场规律，反过来，市场规则对政府举债也是一种约束，同时也是对政府支出的一种客观约束。

而如果开了“财政赤字货币化”这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线，使得央行成为政府的提款机。在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。而一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就很容易丧失纪律，可以想象的，越来越多的社会支出和无节制的投资需求必将迫使央行开启更大的印钞机器。

财政纪律一直都是金融稳定的核心，“由俭入奢易，由奢入俭难”。几年前，希腊债务危机的阴影仍历历在目。讲得极端一点，历史上许多曾经允许财政向央行无限提款的国家都发生过恶性通货膨胀，比如上世纪七八十年代的拉美国家、最近的委内瑞拉。这些国家在走向财政货币化第一步的时候，一定也是抱有良好意愿，也不是想一开始就打算无限印钞的。

我们也不应该忘记，90年代开始金融改革时，中国人民银行的成立和立法、商业银行的股份制改造和市场化机制建立，就是将国家财政和央行分开，将政府和国企与商业银行分开。而这些举动，无疑从长期保障了我国的金融安全和市场化规范发展。无论央行独立性是不是伪命题，但是如果连伪命题都不做，信用货币将无疑更容易失去信用基础。

3.财政赤字货币化可能代替合理的财政分配机制

福利社会是社会进步的一种表现，而随着欧美各国社会福利支出的增加，财政都不堪重负。我国中央财政这些年在民生投入上也大幅提高比例。纵观历史，任何国家财政的钱永远都是不够花的。经济好的时候，花钱的名目很多；经济不景气的时候，又要逆周期加大刺激。如果政府可以直接短期获得强大的货币化资金，那么资金的使用和投放，哪些是必须的，哪些是可选的，如何做到审慎？如何保证政府财政支出是高效和廉洁的，既有利于国家和人民的长期可持续发展的需要，短期内又不被利益团体或者民意裹挟，这些都是实际执行过程中需要面临的现实问题。社会经济活动千千万万，高效和公平很难完美统一，构建一个可持续的健康的财政分配机制或许要比财政赤字货币化更加迫切。

四、财政赤字货币化须三思而后行

国内各种创新式的货币工具都在稳步推行，并且效果明显。同时，国债发行顺利，QE和货币政策的传导机制也比较通畅。在此背景下，如果直接把央行对财政的隐性和间接支持从法律层面上显性化，把央行对国债的购买从二级市场直接推到一级，将直接扭曲目前的货币市场和投资环境，并产生不可预测的道德和市场风险。

总而言之，在传统的货币政策仍有空间的背景下，中国没有迫切需要在法理层面开启MMT。打破刚兑、利率和汇率市场化改革、部分金融机构的风险处置、更好的服务中小企业或许才是央行目前的工作重点。

在疫情危机背景下，各国的财政实际上已经在货币化，只不过是程度大小不同。但如果中国也大张旗鼓地支持财政赤字货币化政策，那么首先需要建立一套新的完备的系统性制度。从长远来讲，在实施货币财政化之前，必须想清楚几个前提问题：

第一，货币化的程度是为了实现什么样的政策目标？这个目标是否合理和可持续性？

第二，财政支出的效率和自我约束边界在哪里？

第三，如果货币信用出现了不良的反馈，财政货币化的纠错机制在哪里？

如果连这些基本的制度和准备都没有，就仓促开启财政赤字货币化，无疑将对金融稳定造成影响。因此，即便财政赤字货币化不可避免，但也必须三思而后行。

（作者季鹏为华宝基金基金经理、国内投资部总经理助理）