对冲经济下滑：财政还是货币？

启动扩张性政策，对冲经济下滑已经是各方共识，现在重点要讨论的不是应不应该，而是如何，是具体方法。一个基本的支出规则是：财政归财政，货币归货币——依靠央行资产负债表解决资本性的支出，依靠财政收支平衡表解决一般性的支出。两者各司其责。

厦门大学双聘教授  赵燕菁

01  要投资，钱从哪里来？

货币政策主要用来为资本性支出融资。

中国基础货币发行主要依靠两个现金流来源：第一是贸易顺差，通过结汇，以国际通货的需求驱动本币；第二个是税收，以缴税义务驱动本币。前者受外储约束，后者受预算赤字约束。随着危机的出现，这两个货币的驱动力——贸易顺差和税收——都会下降，像美国一样税收没减少、贸易逆差的条件下增发货币，等于是增资扩股向储备美元的人来融资。这是非储备货币的人民币所仿效不了的。　　

这就需要走第三条路——央行绕过财政和商业银行，通过投行、专项基金直接投资能带来现金流的资产，只要创造能够让资产-负债平衡的项目，负债可以无限扩张。换句话说，只要有项目，投放多少货币都不会有问题。如此一来，问题就从寻找最优的投资规模、赤字上限，转变为寻找、设计有现金流的项目。　　

所以我的第一个建议，就是政府现在不要空泛讨论固投几万亿合适，而是要尽快成立专门的机构，全力进行项目设计，生成可以财务平衡的项目。现在的发改委只是项目的汇总部门，不具备设计项目的能力。要把项目生成当作一项基本能力，提高到国家战略的高度。从某种意义上讲，你能生成的项目有多少现金流，央行资产负债表就可以扩张多大，项目应该成为核心，要动员企业（特别是央企）、大学、研究机构、政府提出项目并进行财务评估（可研）。只要能设计出足够多的项目，央行就可以直接将货币注入项目，向市场源源不断提供货币。　　　

02  要救助，应该怎样救助？

财政政策应当主要为一般性提供资金。　　

危机中，各种福利性救济、消费券发放、退税减税等是财政最主要的新增开支。这些不能带来收益支出，不能通过举债来覆盖，而要在一般性预算中列支。对于一般性支出，方法和渠道往往比数量更重要。　　

我的第二个建议是，政府的补助，尽量不用“撒钱”的方式，而是用“撒工作”、“撒订单”的方式，钱是一次性的，就业和订单才是可持续的。这一规则意味着无论企业还是个人，要想获得救助，都必须干活，“活”的主要功能是打通救助的渠道。　

针对个人的救济，中央政府和地方政府可以无限量提供公共就业的岗位，中央提供一个基数，地方政府根据各地生活水平补足差额，用这些钱可以交五险一金等等，要创造公共岗位，以工代赈。像西方国家，坐在家里都可以发钱，不是正道。种树也行、环保也行、安保也行……，无限量提供公共岗位的目的就是通过就业岗位打通救助的渠道。新疆这些年大规模提供安保这类的社会岗位，取得了非常好的社会效果（相当于用就业买稳定）。公共岗位的薪资只能保底，不能高于民企的底薪，要尽量通过实物。这样一旦民营部门就业恢复，这些公益岗位上的劳动力就会自动退出，转入收入更高、能获得现金收入的市场岗位。　　

针对企业也是如此，政府不要直接“撒钱”救企业，而是要给企业“撒订单”。举一个例子，新冠危机导致很多文创企业困难，怎样救济？正确的做法不是给这些企业发钱，而是给他们订单。比如政府可以把所有的基础教育教材出版可视化版本，每年拿出500亿元政府采购，这些没活干的程序员也好，文创青年也好，马上就可以转到政府项目里做视频、音效等工作。而这些音像教材，本身就是巨大资产，通过翻译还可以传到海外。政府通过创造订单而不是发钱来解决企业暂时的困难，帮他们熬过难关。　　　

03 要投资，应该投什么？　　

投资不应局限于中央政府的所谓大基建。　　

传统的政府投资，主要是基建。为了区别以前“大水漫灌”不讲求回报的铁公基，有人提出要投资以5G为旗舰项目的“新基建”。但在我看来，新基建还是旧基建并不是问题，真正的问题是即使新旧基建一起上，其规模也不足以起到反周期效果。这是因为地方政府也好，中央政府也好，其回报率最高的那些重资产，在前几轮大基建中已经差不多接近完成了，现在再去建更多的高铁、地铁、高速路、机场，未必可以达到前几轮大基建那样显著的投资效果。上一次的“四万亿”投“铁公基”可能是对的，但是这一轮则可能是错的。而那些超大国家工程（比如三峡），虽然动力巨大，但大多技术复杂，前期论证、工程准备时间漫长。在危机面前缓不济急。　

我的第三个建议，就是除了传统中央政府的基建项目之外，中央政府还应该把地方政府、企业部门和家庭部门的固投一并纳入考虑，帮助他们利用危机时要素闲置的时机，快速完成自身的重资产化。也只有这样，投资才会有足够的规模对冲宏观经济的衰退。　　

第一是地方政府。央行可以通过发债，用低息中央债置换高息地方债。有人建议中央政府应当免除地方政府的债务。我认为美国独立后，联邦政府接受各州债务是比简单免除债务更好的解决办法。联邦债务的信用来自联邦税收，而税收有规定用美元缴纳，在这样的机制下，联邦债就从地方政府的间接融资，转变为中央政府的直接融资，持有美元就相当于入股联邦政府，联邦发债相当于发行货币。在中国，我们可以更进一步，把地方债对应的资产一并收回来。比如道路、给排水、电力电讯，这些资产升级后，其实是可以创造很多现金流的。比如通过道路智能化，现有分时段、分车辆根据拥堵情况开展收费。包括道路上的停车、广告等等，都可以产生巨大现金流。即使医院这样无法盈利的资产，也可以通过“一院两制”的设计——一部分是和睦家，一部分是公立医院——来获得新的现金流。

第二是企业部门。韩国没有美国近百年的技术积淀，也没有日本健全的工业体系，短短四十年，为什么韩国可以在半导体这个新兴产业实现弯道超车？重要原因就在于韩国在每一次行业低谷期精准地实施了逆向投资！在过去四十年之内，韩国曾经在显示面板和存储设备两个领域中多次使用过逆向投资策略，成就了Samsung、SK Hynix、LG Display等世界级半导体巨头。没有国家的金融支持，单靠企业是无法靠自身实现逆周期投资的。现在的全球衰退，给了中国企业类似的机会，只要我们选准企业，通过央行注资建立各种大基金，帮助他们完成研发、设备、厂房这些重资产的积累，一旦经济复甦，这些企业就可以先行一步，占领广阔的无人区。政府的风投也会获得超比例的巨大回报。

第三是家庭部门。家庭是生产的末端，但却是消费的前端。强大的家庭部门对于消费的形成，要远比企业和政府更重要。家庭作为一个小微企业，其最主要的重资产就是住房。大部分城市公共服务，都需要永久住房这个载体才能被消费。我建议利用劳动力剩余和钢铁、水泥等闲置能力，大规模、低成本建设保障性住房，先通过“租”给新市民获得现金流，待其在城市获得稳定就业，就可以用类似“房改”的做法，补齐成本的残值，获得永久住房，享受财富增长的红利。一旦拥有住房，汽车、家装、家电这些耐用消费品的需求就会成倍扩大。巨大的内生市场，可以帮助中国向美国那样成为国际市场竞争的“主场”，中国的国际分工地位会获得根本性的提升。与中国市场脱钩的企业都将难以成长甚至生存。