货币与债务经济学｜为“财政赤字”正名

近日，随着全球主要经济体各种应对新冠肺炎危机的超常规宏观经济政策的出台，我国财经界兴起了一场有关中国当前是否应当实施财政赤字政策，以及推行所谓的“财政赤字货币化”的争论。

争论者们纷纷援引近年来盛行的现代货币理论（MMT，参见拙文《货币与债务经济学｜现代货币理论的“历史”与“现代”》，2019-05-17，澎湃商学院），认为西方各国都在践行MMT，并且，要么以这种“奇思妙想”作为“背书”，要么则将其视作“新巫毒经济学”进行贬斥。作为一名经济思想史和经济学流派的研究者，笔者无意于参与这场争论，只是试图通过这篇专栏文章扼要阐释有关财政赤字的基本原理，厘清争论当中的相关问题，破除有关MMT的一些误解。

一、财政赤字与部门收支

财政赤字作为政府部门的一种收支状况，应当被纳入宏观经济视野从总体层面来予以审视和考察。基于宏观经济核算恒等式的部门收支分析或存量-流量一致性研究框架，是从总体上刻画宏观经济各个部门之间相互依赖关系的一种视角和方法，确保了它们在存量和流量上的对应和一致。

根据部门收支分析，宏观经济所有部门的收支余额总和为零。从两部门来看，政府部门收支余额+非政府部门收支余额=0；就三部门而言，政府部门收支余额+国内私人部门收支余额+国外部门收支余额=0。该恒等式意味着，如果有一个部门处于收支盈余状况，那么其他部门至少有一个为收支赤字。赤字部门赤字流量累积形成的负债存量，必然对应着资产存量为盈余部门所持有。而盈余部门必然意味着在积累其他部门的债权。

首先，该部门收支分析表明，财政赤字在很大程度上并非单方面自由决定的，而是同时取决于其他部门的收支情况。事实上，政府通常难以控制其受经济影响的财政收支规模和余额，只有到财年结束才知道具体的财政收支状况。一方面，税收收入深受非政府部门收入状况的影响，会随着经济周期的运行而出现波动；另一方面，财政开支则有一大部分还受到具体制度和法律要求的影响。因而，财政赤字并不就意味着是政府主动作用的结果，更不等于政府有意推行不负责任的政策或行为失当失范（背后取决于政治过程），而更多是被动适应经济运行和其他部门行为的结果。

其次，这种从部门角度体现出的被动适应性意味着，财政赤字往往是一种不可避免的常态，是经济运行当中的正常现象。只要经济当中的非政府部门存在净储蓄的需求，渴望积累净金融资产，那么即便是在经济扩张期间，也会对应地产生政府部门的财政赤字。倘若政府主动削减赤字，转而追求盈余，就会降低私人部门的收入和储蓄，阻碍它们追求合意盈余的能力，最终导致整个经济体出现通缩压力。

最后，该分析还表明，财政赤字客观上具有稳定经济的作用。一方面，从流量上看，政府部门的财政赤字促进了非政府部门的收入和储蓄增加，并通过卡莱斯基利润方程可以在宏观层面稳定企业利润，支撑企业投资，从而稳定国民收入增长。另一方面，从存量上看，财政赤字累积为公共债务，这种债务作为一种无风险、高流动性的金融工具，为非政府部门提供了一种安全的净金融资产持有方式，有助于金融体系的稳定。

二、财政赤字与货币创造

在以上部门收支恒等式当中，各个部门的收支是相互依赖的，对称地显现出一种镜像关系。我们之所以着眼于从政府部门的视角来审视其对其他部门的影响，不仅仅是因为本文讨论“财政赤字”的需要，更重要的在于，货币主权政府作为货币的垄断发行者与非政府部门作为货币的使用者，二者之间存在着本质上的差异。以家庭或企业来类比政府，以“私人金融或财务”（private finance）来套用“公共财政”（public finance），以私人债务管理来要求公共债务管理，这种做法是不恰当的。

货币主权政府并不像私人部门那样，面临所谓的“预算或财务约束”和“违约风险”，因而其部门收支余额本身并不具有私人部门收支余额那样的金融重要性，财政赤字从金融意义上而言具有可持续性。这是MMT考察当前现代货币体系之下财政政策与货币政策运作所得出的基本结论。该结论并不要求对现行的财政和货币制度惯例或程序进行任何重大的改变乃至“颠覆”。MMT并不以政策利率为零作为前提条件，也从未主张量化宽松政策，更不用说主张央行直接从一级市场购买国债从而直接为财政部提供融资的所谓“财政赤字货币化”行为。MMT只是意识到财政部与央行之间出于保障支付和金融体系的稳定原本就一直存在的内在协调和配合，致力于破除将财政政策与货币政策天然地分离开来的流行“错觉”，因而出于简化起见，在刻画现实经济运行时将二者合并为政府部门展开分析，以深入揭示政府部门对非政府部门的影响。

无论财政收支是盈余还是赤字，政府开支、征税和出售债券都遵循同样的程序，货币体系内在地与财政政策密切相关。在现代货币体系之下，财政支出意味着货币的创造和注入，征税意味着货币的回笼和毁灭，财政赤字因而意味着货币的净创造和投放，而国债发行则同样意味着货币的回笼。这表明，征税和借债带来的“收入”并非如私人部门那样，为其财政开支提供融资，而是无论从逻辑上还是操作上，它们都发生在支出之后。这还表明，央行可选择“印钞”来为财政赤字货币融资的这种流行的说法并不妥当，因为财政赤字必然意味着货币的净注入。在其他条件保持不变的情况下，赤字会在银行体系当中产生过剩的准备金，从而对利率产生下行压力，而不是传统“财政赤字挤出论”的上行压力。本专栏之前讨论的海尔布隆纳（参见本专栏货币与债务经济学｜“世俗哲人”海尔布隆纳）的经验研究也表明，财政赤字与利率变化之间并非正相关，而是呈负相关。全球金融危机以来各国的财政赤字扩张和低利率也支持了这种理论判断。

这种“支出创造（政府）货币”的财政货币创造，与“贷款（或资产扩张）创造存款（货币）”的银行信贷创造之间存在着共通性（参见本专栏货币与债务经济学｜财政与信贷创造货币之辨）。在现代货币经济当中，政府财政创造与银行信贷创造既存在着互补性，共同构成了现代货币创造当中的有机组成部分，也具有竞争性，相互争夺货币创造所带来的收益。一方面，鉴于政府货币与银行货币存在本质上的不同而在货币金字塔中所处的等级差异，另一方面由于财政与信贷目标导向上的差别，这两种货币创造方式在价格变化、金融动态、收入分配等方面对经济的影响有所不同。

财政创造因与实体经济密切关联，财政赤字被普遍认为存在产生通胀的风险。这是有可能出现的，但赤字本身既非通胀的充分条件，也非通胀的必要条件，二者之间并不存在确切的经验相关性。通胀从根本上取决于总需求与总供给规模和结构之间的相互作用，货币供应量在其中更多是作为一种内生的相伴随的结果出现，而并非直接原因。就此而言，赤字导致通胀并没有什么特殊之处，其他部门的过度开支及所引发的银行信贷创造同样有可能产生通胀压力，并且这种信贷创造由于“脱实向虚”的倾向还有可能推升资产价格膨胀。而在金融动态和收入分配上，信贷创造倾向于如明斯基“金融不稳定性假说”所刻画的积累金融不稳定性风险，并扩大贫富分化，而财政创造则往往有助于降低私人部门金融风险，稳定宏观经济，缩小贫富差距。

理解货币主权政府的财政赤字与货币创造，有助于进一步厘清流行的“挤出效应论”。一方面，传统观点认为，财政赤字导致国民储蓄下降，意味着政府借债与企业争夺“储蓄池”当中有限的可贷资金，从而带来利率上升，进而挤出私人投资。理论上，赤字并没有降低国民储蓄，而是会使私人储蓄增加，私人投资融资所仰赖的资金也并非来自“存款储蓄池”，而是源自银行“贷款创造存款”的信贷创造。事实上，财政赤字与利率之间并没有必然的联系，基准利率取决于货币政策，因而不存在金融意义上的挤出效应。相反，如上所述，赤字因为在宏观上具有稳定企业利润，进而提振企业信心的作用，因而对私人投资可能具有“挤入效应”。另一方面，传统观点还认为，财政赤字所带来的公共债务积累会在未来构成越来越大的偿付压力，私人部门于是会预期未来政府会通过提高税率来偿清债务，因而会增加储蓄，私人消费于是会被财政赤字挤出。理论上，只要公共债务的成本（政府在一定程度上可以控制）低于经济增长，公共债务就不会不断扩张。政府并非也没有必要一次性偿还公共债务，只是按时付息，到期转期，更何况货币主权政府从本质上并不倚仗税收“融资”来偿债。因此，未来税率的高低与赤字本身没有必然的关系。

三、财政赤字与功能财政

作为货币主权政府部门的一种特殊收支状况的财政赤字，既是一种正常现象，又通常具有可持续性，我们完全没有必要对其“谈虎色变”。这并非意味着财政赤字无关紧要，只是表明，从金融角度而言它并不重要。古典“健全财政”（sound finance）原则将公共财政视作私人财务，夸大了这种重要性。凯恩斯打破了这一原则，勒纳则进一步在克纳普的“货币国定论”（参见拙文《货币与债务经济学｜克纳普的“货币国定论”》，2020-04-28，澎湃商学院）的基础之上提出了“功能财政”（functional finance）原则。然而，自上个世纪70年代以降，主流经济学又回归到凯恩斯之前的“健全财政”。90年代产生的MMT则试图复兴克纳普的“货币国定论”，进一步发展勒纳的“功能财政”政策原则和框架。

根据“功能财政”原则，政府政策不应将实现特定的财政状况及所谓的“财政可持续性”作为直接或间接目标。不能仅仅因为政府出现了财政赤字，就向私人部门那样缩减开支。更何况，财政赤字并非像主流观点所声称的那样就必然会损害经济。没有确凿的经验证据表明，财政赤字及其形成的公共债务会对利率、税率、通胀或经济增长产生负面影响。相反，无论是从理论上还是经验上，财政赤字不仅可有助于宏观经济的稳定，而且也能有益于经济的长期发展。财政赤字的具体影响无疑还取决于赤字的规模和结构。财政开支增加与税收降低肯定对经济的影响不尽相同，赤字是作用于实体经济还是虚拟经济，对整个经济的影响也大相径庭。关键问题在于，我们不应过度乃至仅仅着眼于其金融层面的“挤出效应”，更应审视其实体层面的“挤入效应”。

因此，财政政策应当用于直面和有效应对社会真正紧迫的问题，促进社会合意的公共目标的实现。财政收支状况的好坏故而应当基于其所承担的这种功能和发挥的效果来评判，而不应当依据其财政支付能力和可偿付性或持续性来衡量。就短期而言，充分就业、价格稳定和金融稳定是合意的政策目标。尽管政府可以通过积极有为的相机抉择的政策干预来实现这些目标，但在MMT看来，更有效的方式应当是通过实施类似“最后雇佣者计划”（ELR）这样的结构性改革计划，强化政府部门直接应对失业和通胀的自动稳定器的角色。就长期而论，则需进一步明确合意的社会目标，界定政府在其中可以发挥何种角色，从而积极主动去承担这种角色。MMT阐明了主权货币政府所面临的政策选项和后果，无关政治本身。

总之，MMT从现代货币体系运行出发所揭示的货币主权政府并不面临所谓的“预算约束”，并非意味着政府就可以“胡作非为”，不受任何约束，也不意味着就必须推翻当前的财政金融制度或程序，推行所谓的“财政赤字货币化”。MMT只是通过对现行制度运行的研究，阐明了主权货币政府所面临的政策选项和后果，打破了财政赤字的神话，破除了财政金融“两分法”的错觉，并提请人们认识到货币主权政府通常具有比大家所认为的要更大的财政空间，政府应当抛开传统的金融约束和禁忌，专注于在真实约束（如资源约束等）之下有力有效地应对当今社会真正迫在眉睫的难题。当经济未达到充分就业水平时，资源约束通常并不存在，机会成本为零，此时的确存在“免费的午餐”，需要通过财政的力量好好利用这份“午餐”，而不应被传统的“预算约束”自缚手脚！

（作者李黎力为中国人民大学经济学院副教授，中国经济改革与发展研究院研究员，经济学博士。本文系国家社会科学基金青年项目（18CJL004）的阶段性成果。）