中美合作监管下，境外上市如何应对信息披露风险

2020年4月21日，美国证券交易委员会（SEC）主席联同美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）主席，公开发布声明，声称PCAOB至今难以获取中国的审计底稿，提醒美国投资者投资中概股的风险。随后中国证监会强烈谴责财务造假，并迅即展开调查。421声明有可能成为推动中美跨境证券监管合作的契机。中概股在美上市面临信息披露合规风险，个人最高量刑可达25年，如何应对信息披露与财务报告风险成为中概股无法绕开的话题。

一、中美跨境证券监管合作大趋势

2020年4月21日，美国SEC主席联同PCAOB主席，公开发布《421声明》。通过这份声明，SEC及PCAOB提醒美国投资者，PCAOB至今仍难以获取中国境内会计工作底稿，无法对在美上市的中国公司的财务信息进行检查，因此这些公司的信息披露不充分或存在欺诈，投资有风险。言外之意：别买中概股！

PCAOB是美国《2002年萨班斯-奥克斯法案》（简称“萨班斯法案”）的产物，被定位为一个非营利机构，独立运作，其成员、雇员及所属机构不被视为美国联邦政府的官员、职员或机构。

所有参与美股上市公司审计工作的会计师事务所（无论是美国会计师事务所或外国会计师事务所）都必须向PCAOB注册登记，PCAOB可随时对这些会计师事务所进行检查，有权调查、处罚和制裁违反萨班斯法案、美国证券法规以及专业准则的会计师事务所和个人。

2019年9月30日，PCAOB在其官网上公布了一份拒绝检查的国(地区)别名单，披露共有241家外国上市公司拒绝接受PCAOB审计检查，其中137家来自中国大陆，93家来自中国香港，其余11家来自比利时。

有关SEC及PCAOB无法从中国会计师事务所获取在美上市公司会计底稿的纷争由来已久。2009年，中国证监会、保密局及档案局联合发布（2009）29号文《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，明确规定会计工作底稿应当存放在境内，未经主管部门批准，不得出境。

2012年末，SEC对“四大”会计师事务所的中国分所提起内部行政诉讼，并作出对四大进行处罚的一审判决。随后，2015年2月6日，这些中国会计师事务所与SEC达成和解，根据和解协议，SEC同意今后通过中国证监会向会计师事务所要求获取工作底稿，而SEC则制定一套详细的程序准则要求这些事务所配合以便利于SEC可通过中国证监会获取底稿。

事实上，在中国证监会规范会计底稿出境监管权的同时，中美证券监管机构跨境监管合作的尝试从未中断。2013年5月7日，经过长达两年的对话与谈判，中国证监会和财政部终与PCAOB签署执法合作备忘录，正式开展中美会计审计跨境执法合作。这一备忘录虽然并不允许PCAOB基于常规审计检查需要而要求中方提供会计底稿，但针对已被SEC立案调查和执法的案件，PCAOB可以向中国证监会和中国财政部提出要求，在一定范围内、履行相关程序后，中方能够为美方提供相应的会计底稿。

中国证监会对于跨境监管合作向来持积极态度，据报道，截至目前，中国证监会已向多家境外监管机构提供23家境外上市公司相关审计工作底稿，其中向美国证监会和PCAOB提供的共计14家。此外，2019年10月中美双方对香港会计师事务所审计的、存放在中国内地的在美上市公司审计工作底稿调取事宜也达成共识，在该方面的合作渠道畅通。

2013年的合作备忘录显然不能解决PCAOB面临的全部问题，PCAOB尚不允许基于常规审计检查需要而要求中方提供会计底稿，更遑论进入中国境内参与会计师事务所现场检查。根据国际经验，最切实有效的跨境证券监管，最终需要通过签署有约束力的双边协议建立跨境联合审计检查机制来实现，但签署双边协议的时机何时合适、条件何时成熟，均无法确定。

可作为参考的是，PCAOB在官网宣称，截至2018年12月，其已与23个外国证监部门签署此类合作协议，允许美国与这些国家联合进行审计检查并分享检查结果。在此合作基础上，2019年12月31日，PCAOB官网公布，截至当前已可在多达51个外国/地区管辖区检查国际会计师事务所，这些国家包括大多数发达国家以及巴西、印度、墨西哥、南非和俄罗斯等。

显然，SEC和PCAOB在《421声明》中提出的有关PCAOB难以获取中国境内审计师会计底稿的问题，有赖于中美两国证券监管机构加强沟通，相向而行。如果中美能在现有的良好合作基础上，进一步深化跨境证券监管执法合作，建立联合审计检查工作机制，则必将推动中概股的公司治理合规、信披和财报合规，促使中概股提高信息披露质量，改变中概股公司财务报告饱受质疑以及时不时被做空机构指控违规或造假的现状。

2020年4月3日，中国证监会发布声明，明确“中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益”。据报道，2020年4月，SEC已经向中国证监会发函，就中美证券监管机构合作监管进行沟通。

2020年4月27日，中国证监会负责人进一步表示，提升上市公司信息披露质量是各国监管机构的共同职责，深化跨境监管执法合作符合全球投资者的共同利益，中国证监会愿意与包括美国在内的境外证券监管机构加强合作，共同打击跨境违法违规行为，依法保护各国投资者合法权益。

因此，我们有理由相信，中美国际证券监管合作已经迎来新的契机，合作将是大势所趋。在中美国际证券监管合作的大趋势、大背景下，中概股企业应当考虑如何借助外部律师的力量，增强信息披露与财务报告合规工作，在企业内部构建符合要求的内控制度，并在受到市场质疑时积极开展内部调查、正面应对监管，争取化被动为主动。

二、中概股在美上市信息披露法律风险

在SEC和PCAOB发布的《421声明》中，中概股是指总部位于中国或者在中国有大量业务的海外赴美上市公司（FPIs, foreign private issuers）。

典型的中概股画像是，公司总部注册于曼群岛，公司主要资产和收益均位于或来自于中国，公司通过VIE架构控制这些资产和收益，并通过存托凭证（ADR，American Depository Receipts）形式在美国上市，受美国证券监管法律约束。

因上市地在美国，所以中概股在会计和信披合规上受SEC和PCAOB的监管，在首次公开发行时有义务在招股说明书中如实披露全部财务信息并提示风险，在后续交易过程中则负有持续信披义务。

1.中概股在美国的会计与信息披露义务

美国《1933年证券法》对公司首次公开上市时的信息初始披露作了详细规定，第17条（反欺诈条款）规定，在发售或销售证券时，任何人不得对重大事实进行虚假陈述或遗漏陈述，不得以任何手段进行欺诈活动。

美国《1934年证券交易法》则对上市公司在上市后的持续信息披露义务进行规定，第13条规定，上市公司有向SEC提交经过独立审计师验证的年报以及符合规则要求的季报的信息披露义务，任何人不得故意规避公司内部财务控制制度，不得篡改任何帐簿、记录或帐目；第10(b)条规定，在证券交易中禁止使用操纵和欺诈的手段行事。

《2002年萨班斯法案》进一步增强上市公司的信息披露义务，第402条要求，上市公司的财务报告应当真实反应所有重大事实调整，应当披露表外交易，且不以误导方式编制模拟财务信息。第409条则要求，发行人对于公司财务和经营状况的重大变化信息应当向公众进行实时披露，并使用浅显易懂的英语进行披露（“易解性”原则）。

《2002萨班斯法案》第302条要求公司的CEO和CFO保证上市公司提交的每份年报和季报的完整性、准确性、真实性，并承诺公司有内控制度。

2.SEC调查及处罚风险

《1933年证券法》第20条规定SEC有权对信披违规者处以罚金，如果有欺诈或故意违规行为，对自然人最高可罚10万美元，对公司可罚50万美元，如果被告违规所得更高，则罚没违规所得。《1934年证券交易法》第21B条有类似规定。

2011年SEC通过规定，鼓励举报证券违规行为，如果举报信息最后导致100万美元以上罚款，举报者将可以得到相当于罚款金额10%至30%的奖金。

3.民事赔偿（集团诉讼）风险

每次中概股被做空，或者遭遇信任危机时，美国一些小的律师事务所都会第一时间征集投资人对公司提起集团诉讼，所依据的法律主要有二。

其一，《1933年证券法》第11条：如果公司初始上市时对重大事实虚假陈述或遗漏陈述，投资者可通过民事起诉追究相关人员的虚假陈述责任，起诉的对象包括发行人、CEO、CFO、首席会计师、董事会多数成员以及公司在美代表、发行人的董事或拟提名董事、会计师、律师、以及承销商。

其二，相类似的，《1934年证券交易法》第18条规定，公司上市之后持续信披中，如果在任何报告、文件及材料里对重大事实进行虚假或误导性陈述的，应对信赖其陈述而交易股票并因此遭受损失的投资者承担民事赔偿责任。

上述法条同时也写明了被起诉方可资抗辩的理由，例如，信息提交生效时已离职或已不再履职、系善意行事且对虚假或误导性陈述不知情、已经过合理调查有合进理由相信陈述为真实或没有遗漏。

4.刑事责任风险

（1）对重大事实虚假陈述或遗漏陈述的刑事责任

《1933年证券法》第24条规定，有证券违法行为，或在上市之时对重大事实虚假陈述或遗漏陈述的，一旦被定罪，则应被判最高5年监禁。

《1934年证券交易法》第32条规定，有证券违法行为，或在上市之后持续信披过程中在任何报告、文件或资料中对重大事实虚假陈述或遗漏陈述的，一旦被定罪，自然人应被处以最高500万美元的罚款，或应判最高20年监禁，或二者并罚；其他主体则应被处以最高2500万美元的罚款。

美国《海外反腐败法》（FCPA）的会计帐目条款规定与《1934年证券交易法》第32条相同。

（2）篡改、损毁、伪造或隐匿上市公司财务或审计文件的刑事责任

《2002萨班斯法案》第802条规定了两条刑事罪名，分别为“在联邦调查中毁坏，篡改，伪造记录”罪和“毁坏公司审计记录”罪。前者可被判罚最高20年监禁；后者可被判最高10年监禁。与此相类似的规定还见于第1102条，该条规定，任何人损毁或隐匿记录文件的，可被判最高20年监禁。

（3）公司高管虚假保证上市公司财报准确性的刑事责任

《2002萨班斯法案》第906条规定，上市公司提交给SEC的每份含有财务信息的定期报告文件，都要有公司CEO和CFO以书面形式保证报告中所含有的财务信息准确、充分反映公司真实的财务状况和运营结果。如果CEO和CFO明知定期报告中财务信息虚假仍作出保证的，最高可被罚款500万美元，或处以最高20年监禁，或二者并罚。

（4）证券欺诈的刑事责任

《2002萨班斯法案》第807条规定则将证券欺诈的最高刑期提高到25年。

（5）控制人、教唆违法者及共谋者的刑事责任

《1934年证券交易法》第20条规定，隐藏在直接责任主体背后的控制人和教唆违法者，应与责任主体一并承担连带责任；通过或借助其他人员直接或间接从事本法规定的违法行为的行为，即构成违法。与此类似，《2002萨班斯法案》第902条也重申，任何人共谋犯罪的，处以与犯罪者相同的责罚。

5.中国证券法下的法律风险

2020年4月3日，中国证监会发文指出，中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。

2020年3月1日起施行的《中华人民共和国证券法（2019年修订）》第二条规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”。

新法确立了中国证监会对于境外上市活动中违法违规行为的管辖权，并明确：行使管辖权须满足两个前提条件，即“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”和“损害境内投资者合法权益”。在实践中如何解读及适用这两个前提条件，还需要观望。但新法的出台，无疑加大了中概股境外上市过程中会计及信息披露违规或财务造假在中国法下的重大违法风险。

三、中概股信披风险的应对之策

1.首次公开上市之时充分披露财务信息与风险

近年来，中概股从公司创立到赴美上市所需要的时间越来越短，在短短数年间中概股公司从初创企业快速成长为独角兽公司，从而带来一系列公司治理与合规难题。

很多上市公司由于公司历史较短，前期又普遍将精力倾注于产品研发与业务拓展，因而公司内部针对财务报告内控所需的会计与财务人力资源相对有限。有限的财务人力，使得公司在上市之初的财务报告内控制度可能存在重大缺陷，导致公司未能及时避免在其年报或中期财报中出现重大不实陈述。

应对之策在于，中概股应在其招股说明书内如实并详细地向公众披露公司内控体系当前所存在的缺陷，并在上市以后采取有效措施改善可能存在的问题。

2.完善公司治理、构建符合要求的内控与合规体系、遵守持续信披义务

中概股在快速成长的过程中，往往伴随公司治理水平、会计准则规范性及内控与合规体系不完善的问题。就SEC信息披露而言，公司虽然已在美国上市，但运营境内经营实体的团队与其工作习惯与上市之前相比，未能有根本改变，对于美国SEC的合规要求不太了解，故当务之急是聘请外部律师协助构建一套符合SEC要求的会计帐目制度与风险内控体系。

3.启动内部调查应对做空挑战

过去十年来，市场上针对中概股的做空从来没有中断过，主要的指控是中概股财务造假。做空机构运用独特的调查手段对目标公司在中国的运营情况及财务数据进行外部调查，出具长篇做空报告，引发投资者对上市公司的不信任，引起股价暴跌。

做空危机中存在两种情形，一种情形为企业本身基本面没有大问题，只是可能存在一些公司治理与会计合规层面的瑕疵，被做空机构抓住，小题大做；另一种情形为企业所披露的财务报告中确实存在虚假数据。

针对第一种企业被做空机构误伤的情形，企业的应对之道在于快速反应，由有经验的外部合规律师协助分析做空报告指控内容，整理内部资料，有针对性地主动地向市场披露企业的相关运营及财务信息，对做空报告所指控内容作出有针对性的基于事实的反驳，从而快速恢复市场信心，稳定股价。

企业所披露的财务报告中确实存在虚假数据，一种可能是企业因为不熟悉规则而出现信息披露失实，这种好办，企业同样应当快速反应，通过向市场披露企业的相关运营及财务信息，解释数据失实的原因所在，并且举一反而，确立规章制度，确保以后不再犯错，也能赢回市场信任。

另一种则可能是由于上市公司成长速度太快，存在公司治理的严重缺陷，高管或创始团队在运营及财务数据上故意造假，包括虚增交易和利润额、虚减成本、伪造应收账款和银行存款证明、隐瞒关联方交易及变相借贷等，蒙蔽董事会，使得董事会提交给SEC的定期报告在信息披露上存在严重虚假陈述。

中概股被指控虚报利润、虚增交易、夸大主营业务用户数等造假行为之后，通过内部调查发现确实存在公司治理不善、管理层或部分员工有不当行为，从而选择主动承认造假，已经不乏先例。

在此类情况发生后，应对之策在于，应迅速组建内部调查委员会，展开相对独立、公正的内部调查，争取在最快的时间内全面查明问题所在，形成报告提交给SEC参考，或将部分内容向公众公开。内部调查结果有利于发现真实问题所在，从而厘清公司高管欺诈责任与公司责任，以坦然诚恳的态度面对争议。

4.应对SEC调查、民事集体诉讼及高管刑事指控

除了内部调查之外，一旦SEC对上市公司立案调查，上市公司同样应该组建内部团队积极配合SEC调查，根据SEC要求及时全面地提供文件材料，协助SEC顺利推进调查并得出结论，在确有违规行为的情况下，争取达成有利于企业的和解协议。

一旦中概股被指控信息披露违规，通常难免会引发巨额民事赔偿集团诉讼，起诉的对象包括发行人、CEO、CFO、董事等。避免遭遇集团诉讼的关键在于企业能够在日常经营中预先搭建一套较为完善的合规体系，合规体系与良好公司治理的存在，能够使得集团诉讼的最终风险处于可控范围之内。

集团诉讼是一个漫长的程序过程，企业需要借助外部律师的经验与能力，对诉讼风险做出准确预判，精准把握和解的可能性及其条件，促使各方最终以和解方式解决争议。

中概股高管在美国法下承担信息披露的保证责任，一旦进行虚假保证，高管个人将可能面临最高达25年的监禁。如果通过辩护律师的协助，在第一时间收集并保留对高管个人有利的证据材料，势必最终影响定罪及量刑。

（作者吴明、尚浩东为北京市中伦（上海）律师事务所合伙人）