最早做空瑞幸，了解下浑水这家做空界的扛把子

“当你在厨房发现一只蟑螂时，你要清楚绝不会只有这一只。”

一次处心积虑的做空，一场猝不及防的“自爆”，瑞幸的故事到头了？

截至收盘，瑞幸股价下跌75%，市值蒸发超50亿美元。受此牵连，与瑞幸同一大股东的港股神州租车今日停牌，停牌前股价跌54.42%，亦创历史新低。

2020年2月，浑水这家全球著名的做空机构，发文做空中国最大的连锁咖啡品牌——瑞幸咖啡，当时这家首个在中国市场挑战星巴克地位的咖啡品牌否认了一切。

但是2个多月后，经过一系列自查自纠，它主动承认自己造假了。

4月2日晚间，瑞幸咖啡对外公布称，经初步调查，公司2019年第二季度到第四季度的总销售额夸大了约22亿人民币。

涉嫌造假的业绩高达22亿，这个数字比瑞幸咖啡2019年一二季度的净收入加起来还要多。瑞幸官方的公告一经发出，瑞幸股票（LK）盘前巨震，股价暴跌85%。

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瑞幸为何“自爆”家丑

瑞幸“自爆”，行业哗然。

昨天（4月2日），美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在审计2019年年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会。委员会发现，公司2019年二季度至四季度期间，伪造了22亿元人民币的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。

公开“自爆”财务造假，瑞幸咖啡让所有人大跌眼镜。

这样一家被大家称为民族之光的国产咖啡品牌为何“自爆”家丑，造假行径见光背后，谁在蓄意做空和调查瑞幸？

本文将为你深度揭秘瑞幸咖啡财务造假曝光始末。

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早有预见的神秘“做空报告”

今年1月31日，以做空中概股闻名的研究机构浑水研究（Muddy Waters Research）发布了一份对瑞幸咖啡股票长达89页的做空报告。

浑水报告称，其派出92个全职和1418个兼职调查员，在全国900多家门店蹲点，收集了25843张购物小票，大量内部微信聊天记录，以及关联人与企业的工商信息，并录制了11260个小时的门店录像。

最终得出分析结果，认为瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象。又通过夸大广告支出，虚报除咖啡外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实。

报告认为，瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%。

同时还指出，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。该消息一经披露，瑞幸股价盘中大跌超过20%。

我们先来梳理整个事件的时间线：

· 2月1日凌晨(周五)，浑水发布做空报告，瑞幸股价盘中最大跌去26.5%。

· 2月3日晚(周一)，瑞幸在SEC发布公开回应，坚决否认所有指控。

· 2月4日开始，瑞幸股价逐日回升，2月10日已经恢复到被做空前的水平。

· 2月5日，因股价下跌，投资者蒙受损失，美国部分律师事务所开始启动针对瑞幸的集体诉讼。目前，该项集体诉讼已于2月13日在纽约南区地方法院立案。

· 2月10日开始，瑞幸连续发布15条“超过5%披露”的重要公告，涉及股东股权事宜。

· 3月27日，瑞幸宣布任命两名新的独立董事，刘二海卸任审计委员会成员。

· 4月2日，瑞幸成立“特别委员会”，启动内部调查，“自爆”公司存在22亿元的财务造假，瑞幸股价一夜跌去75%。

据此，可以看出神秘的做空报告与后期发生的一系列事情有着千丝万缕的联系，也可以说瑞幸“自爆”，是遭遇做空后的连锁反应。

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瑞幸“自爆”重要原因

（1）因为时间临近四季度财报业绩公布，业绩造假已经瞒不住。

瑞幸之前被做空，有做空基金将它告上法庭，按照美国证监会要求，瑞幸成立特别委员会进行自查，于是查出了22亿元的惊天造假大案，这与浑水在2个月前曝光的“不谋而合”。特别委员会已就内部调查保留了独立顾问，包括独立法律顾问和法务会计师。

特别委员会今天提请董事会注意以下信息：从2019年第二季度开始，公司首席运营官兼董事刘剑先生以及向他报告的几名员工从事了不当行为，包括捏造某些交易。

有意思的是，做空报告发布的时机，正值财报披露季前夕。特别委员会建议采取某些临时补救措施，包括中止刘剑先生和涉嫌不当行为的此类雇员，以及中止与已确定的虚假交易涉及方的合同和交易。

董事会接受了特别委员会的建议，并针对目前确定的参与伪造交易的个人和当事方实施了这些建议。本公司将对负责不当行为的个人采取一切适当的行动，包括法律行动。

一位长期研究美股的资产管理公司CEO对燃财经表示，“瑞幸咖啡是被迫自爆，因为年报审计出了问题，如果不能按时递交审计的年报，会直接导致退市。现在发现问题，如果妥善解决，或许还能避免最坏的结果。”

（2）欲及时止损，避免发生更大法律风险，免得退市。

北京至普律师事务所主任、首席合伙人李圣律师认为，“如果目前披露的信息被刑事法庭采信，刘剑以及其他参与成员捏造交易行为属于严重的恶意欺诈，证券欺诈的刑事责任在所难免。

此外，涉及到上市的规范化培训、辅导与监督、审计、财务等公司、个人，同样面临民事赔偿责任、行政处罚、甚至刑事责任。”

（3）人员自保。

公开资料显示，瑞幸今年1月份在公司市值最高的时候，完成了11亿美元的公开发行，但在发行过程中审计师安永会计师事务所并未发现公司财务存在任何问题。

2月1日，浑水丢出做空报告，直指瑞幸存在跳单情况，经营数据存在虚高造假行为。可以想象，安永的审计师们看到这份做空报告时那种饭碗即将不保的表情。

按常理推断，审计师们势必会在之后的年审过程中势必对公司系统订单及现金流进行重点关注。

于是我们猜想，事情大概率是这样的：审计师们进而发现了瑞幸极为严重的造假行为。

而由于存在以上造假行为，审计师无法出具审计意见，导致瑞幸无法公布2019年全年业绩。公司在事成定局的情况下，只能自己发布公告承认存在严重的造假行为。

利弊权衡之下，瑞幸咖啡果断断腕自救，及时止损。

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浑水是谁？

瑞幸“自爆”事件的另一个主角是浑水公司，它到底什么来路？

首先我们了解一下什么是做空？做空简单来说，就是通过市场下跌获利。

专业来说：做空，是一个投资术语，是金融资产的一种操作模式。与做多相对，做空是先借入标的资产，然后卖出获得现金，过一段时间之后，再支出现金买入标的资产归还。

做空的常见出发点有投机、融资和对冲。投机是指预期未来行情下跌，则卖高买低，获取差价利润。融资是在债券市场上做空，将来归还，这可以作为一种借钱的方式。对冲是指当交易商手里的资产风险较高时，他可以通过做空风险资产，减少他的风险暴露。

浑水公司，作为一家美国调研机构，是一家专门以中概股为目标的做空机构。它于2009年成立，从2010年做空东方纸业开始，累计已有数十家中概股成为其做空目标，其中不乏新东方、分众传媒、奇虎360等这些在国内耳熟能详的企业。

在其做空对象中，绿诺科技和中国高速传媒惨遭退市，多元环球水务停牌，嘉汉林业甚至破产。

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被浑水趟过的还有谁？

除瑞幸咖啡外，还有十几家中国公司都曾遭浑水或其他机构做空，下面我们介绍几个代表性案例：

1.对绿诺科技（RINO）的做空

2010年11月10日，浑水的成名之战是对绿诺科技（RINO）的做空。

浑水公司质疑上市公司利用伪造客户关系的方式进行收入夸大，管理层占用上市公司资金等行为。消息一出，绿诺科技（RINO）股价应声暴跌超过15%。仅仅23天后，绿诺科技（RINO）被迫退市。

2.对辉山乳业的做空

浑水的最著名狙击。

辉山乳业曾号称中国“最大”奶牛场运营商，从1951年便开始养牛运营，于2013年9月成功登陆香港联交所主板，其创始人杨凯2016年也以260亿身家，登上了胡润百富榜第66位，成为辽宁首富，可谓风光一时。

但在2017年3月，浑水先后发布两份报告，狙击香港上市乳制品公司辉山乳业，指出公司存在财务造假、编造“苜蓿自己自足”谎言、夸大资产价值等，且公司实际价值接近于0等。

辉山乳业股价在报告发布的交易日30分钟内暴跌超过90%，市值蒸发近300亿港元。就在辉山乳业股价暴跌后的一个交易日，公司选择紧急停牌，而谁料这一次停牌最终延续到公司退市。

辉山乳业被港交所取消上市地位，惨遭强制退市。

3.对新东方的做空

新东方，国内知名综合性教育及培训集团，业务包括外语培训、中小学基础教育、学前教育、在线教育、出国咨询等。公司于2006年在美国纽约证券交易所上市，是中国大陆第一家在美国上市的教育机构。

2012年，浑水发布长达90页的做空报告，从3个方面对新东方进行质疑：

一、特许经营权问题；

二、北京地区造假；

三、不稳定的公司架构。

新东方在第二天晚间，宣布成立特别委员会以评估浑水做空报告，包括公司的3名独立董事李廷斌、李彦宏和杨壮，特别委员会获得了Simpson Thacher& Bartlett律师事务所的协助，而该律师事务所则获得了安永(中国)咨询和通商律师事务所的帮助。

此外，宣布由董事长俞敏洪、CFO谢东萤、董事兼执行副总裁周成刚、执行总裁陈向东和高级副总裁沙云龙组成的高级管理团队，计划在未来三个月内，依据1934年证券法10b5-1和10b-18条款之规定，动用个人资金在公开市场回购价值总计5000万美元的公司美国存托股(ADS)。 

浑水发布报告后连续两天，新东方股票暴跌，跌幅分别达到34.32%和35%，股价创下5年新低，新东方市值蒸发近20亿美元。新东方回应的两则消息发出后，新东方股票在美当日大涨15.27%收报于12.91美元。

新东方股票扛住了浑水的两次狙击，在短暂波动后，重回升势。

4. 对嘉汉林业的做空。

2011年浑水公司针对多伦多上市公司嘉汉林业发布做空报告，指控嘉汉林业庞氏骗局，消息当日，公司股价下跌64%。

10个月后，公司申请破产保护；18个月后，公司以重组方式惨淡收场，至2013年1月，公司全部资产由债权人接手完毕，股票清零收尾。

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谁会是下一个浑水的目标？

哪些中概股更容易招致“浑水”们的青睐？

如果要为易被做空者画像，我们认为会包括以下因素：

1.企业业绩太好，毛利率过高。

做空机构往往会认为，如果企业不是行业龙头，在充分的市场竞争下，会和同行业企业在利润率上相差无几。如果毛利率远超出同行企业一截儿，那么其财务报告就存在造假嫌疑。

拿新东方举例，其在2009年和2012年先后遭遇香椽和浑水做空，两者的做空理由中皆有“新东方毛利润率超过60%，远高于中国同类公司”这一项，不得不说，其过高的毛利率，是招致浑水和香椽“瞄准”的重要因素之一。

2.关联交易过多，或本应披露的关联交易没有披露。

在做空机构看来，这类企业的业绩真实性和财报可信度有失实可能。

2019年6月，波司登遭遇沽空机构Bonitas袭击。Bonitas对波司登的三个品牌杰西、邦宝、天津女装（柯利亚诺、柯罗芭）交易的合理性存疑，质疑波司登存在虚报利润、未公开关联交易、公开市场欺诈等行为。随后，波司登市值在短时间内蒸发了60.9亿港元。

3.企业上报给不同部门的数据前后矛盾。

浑水等做空机构推论企业财务造假的线索之一，是对比企业报给 SEC的资料，和上交工商和税务等部门的资料是否存在较大差距，差距越大，则企业财务造假的可能性就越大。

在2009年，绿诺国际上报给SEC和在工商登记的数据分别为19260万美元和1110万美元，净利润状态一个显示为盈利“5640万美元”，另一个则显示“亏损”。数据的不统一，在做空机构看来成为指向“财务造假”的线索。

4.管理层存在黑历史以及出现股票质押过度行为。

如果一家企业中的管理层有过违规行为，会更易引发做空机构的关注。按照他们的逻辑，会据此推测财务报告是否值得信赖。

公司业绩良好，但管理层却质押大量股票,同样属于异常举动，做空机构据此推测其是否存在套现“割韭菜”的嫌疑。

此外，上市公司高管频繁变动、所聘请的审计所信誉不佳或频繁更换、过度包装等都是易引发做空机构关注的上市企业画像特征。

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总结

瑞幸咖啡造假，对于很多计划未来在美国上市的中国公司将形成巨大冲击，中国公司赴美上市将进入一个低潮期，这种负面影响可能会持续很多年。

笔者认为虽然资本市场上存在部分的恶意做空，但做空机构有其存在的合理性，正如俞敏洪所说，“浑水公司存在有一定的合理性，就像这个社会允许任何人说话一样。中国其实应该有浑水这样的公司，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。”

从某种意义上，信息会因此趋于透明化，投资者也会受益。

经受住做空，便是成长。经受不住，或许本非真金。时间会给予答案。