瑞幸之后为何中概股频遭做空：市场资金面紧，中概股估值偏高

瑞幸咖啡“自曝”后，中概股的坏消息接踵而来。

4月7日晚间，国外第三机构Wolfpack Research发布37页报告看空爱奇艺，称爱奇艺在2018年上市之前就存在造假行为，且上市后持续造假。通过尽职调查预计爱奇艺虚增了2019年营收达80-130亿人民币，占财报营收的27%-44%，此外该公司虚增了约42%-60%的用户数量。

随后，浑水也称帮助Wolfpack Research调查爱奇艺长达一年，并已做空该股。

就在同一天，好未来发布公告称，在例行的内部审计过程中发现了某些“员工不当行为”，受此影响，好未来股价盘后一度大跌28%。好未来在公告中指出，这名雇员已被当地警方拘留。好未来公司怀疑问题员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大“轻量级（Light Class）”的销售数据，占公司2020财年总收入的3%到4%。

而早在2018年6月13日，浑水机构发布了针对好未来的71页的做空报告，质疑好未来至少自2016年起财报造假，欺诈性地创造利润。随后，好未来方面回应称，该机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。

中概股近期频繁遭遇做空，究竟是何原因？多位接受采访的人士认为，此次中概股做空风波，短期内会影响全球资本市场对中国公司的看法，后续在美国融资、上市的中国公司会受到波及，但不太可能会掀起“做空潮”，做空机构也不是“一击必中”。

中概股接连被做空

据不完全统计，仅仅是2019年以来的一年多时间里，被各大机构做空盯上的中概股就包括瑞幸咖啡、爱奇艺、好未来、58同城、跟谁学、优信、百济神州、和信贷等。而港股上市的安踏体育、中国飞鹤、金蝶国际、波司登、周黑鸭等也同样被做空机构“狙击”。这些公司被指出的问题多与财务相关。

据华泰证券梳理，这一类公司大概经历的过程为：做空机构发布报告— —股价大幅下跌——股东利益受损后提出集体诉讼——进入法律流程，公司停牌甚至退市 ——SEC起诉——公司支付违法所得和额外罚金。

事实上，早在2010年前后，赴美上市的中概股们就曾经迎来一轮“华尔街之狼”的大截杀，造成不少中概股股价大幅下跌甚至选择退市。

凡德投资总经理陈尊德介绍，在这轮做空潮之后，赴美上市的中概股发生了两个变化。一个是从2013年开始，很多公司去美国上市的时候会遇到发行失败，或者是在募资时候估值被压的很低，即“流血上市”。第二个是中概股的回归，如分众传媒、360等。

不过，做空机构也不是“一击必中”。从过往情况来看，以新东方为例，2009年和2012年，新东方先后两次遭遇了香橼和浑水的做空，最终却都安然无恙，并在此后股价上涨数倍。

富途控股金融及企业服务总裁邬必伟认为，首先，对于做空而言，通过扎实的调研工作，可以发现上市公司的问题，并进行做空，但是出于调研机构的水平差异，并不是所有的做空报告质量都是一个水平的，报告之间的差异巨大，所以要根据具体报告具体分析，很难有一刀切的定论，也有过报告出来市场是不认同的案例。

再者，股价长期是称重机，但短期只反映供求关系。如果短期内，做空标的的买方力量特别强，特别是板块情绪狂热的时候，做空的影响力不大；或者在高度控盘状态下，资金可以短期扭曲做空的力量，曾经港股也有过千亿市值的公司，质疑者众，但是就是不跌的公司，这种表外的资金实力是做空机构无法判断的对手盘。

最后，随着做空案例越来越多，上市公司也越来越懂得如何去和市场沟通回应市场关切，同时通过股东增持、回购等方式提供短期的流动性的同时给市场增信，短期的情绪冲击后，投资者会回到更理性的状态下去判断。

为何在此时？

为什么做空机构会在此时盯上中概股？

“做空机构报告可能很早就写完了，只是等待一个好的时机发布。”在透镜公司研究创始人况玉清看来，此次中概股频繁被做空，一个重要原因是瑞幸引发的。瑞幸爆雷，做了铺垫后，引起国际投资者对于中概股的信任危机，此时发布，容易起到放大恐慌的作用，加大做空效果。

陈尊德认为，主要有三个方面的原因。从资金面来看，今年美国的整个市场表现不是很好，标普500指数重挫20%，市场的资金面还是比较紧的。资金面偏紧的情况下，对做空机构来讲是一个比较好时间点。

从消息面来看，现在国外投资者对中国上市公司的财务数据，存在着一定的质疑。这一个信任的危机，在媒体和市场，都在酝酿这个氛围。

从基本面来看，从2019年开始，中概股的整体涨幅比较大。在这一波股指的下跌过程中，中概股的表现也比美国指数要强。二级市场的估值相对偏高。在这种情况下做空有一定的下跌的空间。

“从时间点来讲很正常，现在正好是出年报的时候，有很多会计师会进场，如果有问题就会暴露出来；从市场大环境来说，美股市场里中概股的重要性越来越高，加上美股持续高位，很多股票相对来讲有一个比较高的估值，也引得做空机构更多关注这里的机会。”邬必伟指出，尽管如此，从事情本身来看，做空机构的存在，对中概股长期是有利的，使得整个中概股的法人治理结构、内部内控更完善。

况玉清则表示，做空机构在选择做空标的的时候会重点考虑三点。

一是相关公司的商业模式甚至是业务数据受到各方的大量质疑，这样的标的有很好的群众基础可以被利用做空；二是，相关公司有比较虚高的估值，这样的公司做空的获利空间会很大；三是，做空机构能够很轻松地从市场上借到足够多的做空筹码，这样才能实施大规模的做空。

再看近期被做空的几家公司，基本都符合上述条件，这些公司的估值在中概股中都处于较高水平，而且国际投资者也一直对瑞幸和中国的在线教育公司的商业逻辑和市场前景抱有疑虑。

负面影响深远

那么，接下来中概股会不会出现做空潮？陈尊德认为，中概股做空应该不会太多，一个是本来中概股上市的公司也不多。另外一个是之前很多基本面不是很好的上市公司，股价长期的表现比较差，现在做空的空间也不大，做空机构可选择的做空标的其实并不多。

陈尊德指出，中概股里面出现一两家公司财务造假，确实会对中概股的整个信誉产生负面的影响。这对于未来中国公司海外融资会产生影响，特别是融资上市的时候，对于发行估值会有一定的影响，融资量也可能达不到预期。“当然，在资金面回暖后，中国还是有很多优秀的公司会受到海外资金的追捧，毕竟市场里可以选择的优质公司还是比较稀缺的。”陈尊德说。

财务造假引发的信任危机恐会波及更多准备上市的企业。清华五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩日前撰文《关于瑞幸造假，我们真正应该思考的事（上）》，他在文中提醒“目前这个特殊的时间点，世界对中国制造、中国企业的不信任一旦被放大，原本艰难的赴美上市环境大概率会雪上加霜，2012-2014中概股在美国的艰难时刻或许会重演。”

陈尊德认为，中概股遭遇做空未来会是一个阶段间断性的事件。因为中国还会有很多企业会去海外上市，针对这些企业里面出现少数的造假行为，某些做空机构选择在合适的时间点从中去寻求获利的机会，是很有可能发生的。

而对于已经上市的中概股公司来说，近期造假事件的负面影响也不可避免。

“外资对于中概股诚信经营和高管人品会有很大担忧。”邬必伟认为，瑞幸造假事件爆发后，外界会对于中概股的经营和财务数据产生怀疑，不管是好公司还是差公司，都会受到质疑；而且这些担忧和质疑会加重企业上市的成本，比如董监高的保险费。