提升货币政策有效性应注重工具创新

新冠肺炎疫情暴发以来，全球各主要央行都祭出超级量化宽松政策，尤其以欧美国家为甚。随着近期欧美股市出现剧烈波动，相关国家宽松货币政策达到空前的程度。除了降息之外，3月23日美联储还宣布了无上限购债计划，其中包括重启2008年金融危机时使用的商业票据融资机制。

相比国外货币政策在金融市场的大刀阔斧和高歌猛进，我国货币政策调整更加关注实体经济。由于此前监管部门已对金融市场稳定采取了预防性政策，疫情暴发以来我国金融市场走出了一波独立于欧美市场的稳定行情。这为人民银行采取独立的货币政策赢得了宝贵空间。3月27日，政治局会议要求坚决打好三大攻坚战，加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好“六稳”工作，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。3月31日，国务院常务会议要求要进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。

为落实政治局会议和国务院常务会议精神，人民银行通过逆回购开展公开市场操作，增加流动性供给的同时拉低银行间市场利率。3月30日和3月31日两次500亿逆回购，招标利率由此前的2.4%下降至2.2%。市场预期4月中旬MLF利率以及LPR报价均有望下调0.2个百分点，进一步推动实体经济融资成本下降。4月3日人民银行决定对农村信用社等中小金融机构下调存款准备金率1个百分点，共释放长期资金约4000亿元。

除了常规的降息降准之外，自4月7日起人民银行还将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72％下调至0.35％。上一次降低存款准备金利率还是在2008年11月份金融危机期间，距今已经12年。此次调整之前，法定存款准备金利率和超额准备金存款利率分别为1.62%和0.72%。调整之后，法定存款准备金利率仍维持不变，法定存款准备金与超额存款准备金之间的利差扩大到1.27个百分点。

调降法定存款准备金的作用，至少有两个。

首先，鼓励银行发放贷款、购买债券、扩大资产规模。据统计，截至2019年4季度我国商业银行的超额准备金比例为2.4%。虽然超额准备金率通常在1季度处于年内低点，但受疫情影响今年应处于相对较高水平。降准后银行对法定存款准备金需求下降。通过资产扩张可以使部分超额准备金转化为法定存款准备金，提高准备金整体的盈利能力。

其次，避免银行的逆向选择行为。准备金付息的初衷是增加银行资金收益，维持银行流动性充足。然而随着存贷款利差压缩以及市场风险的扩大，银行对准备金资产的需求可能进一步增加。此次调整之间超额准备金利率为0.72%，银行活期存款基准利率仅为0.35%。边际上，银行将吸收的活期存款存入中央银行存在无风险套利空间。虽然0.37%的利差绝对水平有限，但是在市场风险上升的形势下可能会鼓励金融机构的逆向选择行为。日本等国对超额准备金采取的负利率就是这个道理。事实上，从保护商业银行流动性和鼓励银行扩大资产业务的角度看，未来可以进一步降低超额存量准备金利率，提高法定存款准备金利率，扩大两者的利差。

事实上，除了降息、降准、公开市场操作等常规性货币政策之外，关键时期，货币政策应该重视政策工具创新。

第一，在疏通货币政策传导渠道，实现信贷供给精准滴灌方面，应积极发挥数字金融等新型工具和渠道的作用。引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度。对于中小企业而言，由于缺少必要的抵押品，信息不对称问题更加严重。借助快速发展的信息技术，通过加速发展金融科技创新，可以丰富中小企业的融资渠道。与其他国家相比，我国有比较发达的电商平台，这些电商平台与上百万家中小企业相联系。通过这些企业的交易数据，电商平台可以掌握这些企业的日常经营状况，为扩展新的金融渠道奠定了信息基础。这一巨大优势是国外金融机构无法比拟的。下一步可以积极地发展基于电商的金融平台，作为传统商业银行的补充。

第二，鼓励金融机构创新金融产品。本次疫情对经济最大的冲击是造成了供给和需求活动的暂停。与2008年危机期间金融市场上存在的“交易对手方风险”类似，实体经济内部也存在相应的风险。经济活动处于暂停状态，商业信用风险上升，企业对现金交易的需求增加，实体经济内部商业信用遭到沉重打击。在上下游产业链中甚至可能发生核心企业挤占上下游中小企业资金现象，造成中小企业经验困难。应该鼓励金融机构发展订单、仓单、应收账款融资等供应链金融产品为中小企业提供融资服务。

第三，中央银行货币政策工具创新。鼓励金融机构创新金融产品为中小企业提供融资服务，还需要央行进行相应的配套制度和工具创新。通过发展适当的新型货币政策工具，为金融机构创造风险分散和再融资机制，调动金融机构的积极性，才能达到事半功倍的效果。

（作者范志勇为中国人民大学国家发展与战略研究院研究员、经济学院教授）