警惕瑞幸造假事件升级的风险

2020年4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡（NASDAQ：LK）公告其独立特别委员会调查结果，并承认2019年第二季度到第四季度期间存在大约22亿元的伪造交易行为。揭露瑞幸造假的关键在于浑水公司2月1日发布的匿名看空报告，展现了动用1500名员工监视瑞幸门店流量的证据。瑞幸财务造假信息的释放与确认已导致其股价从1月17日高点51.38美元下跌至4月3日的5.38美元，市值从超过120亿美元缩水至13.55亿美元。

瑞幸咖啡的造假事件引发国内外资本市场广泛关注，极大量财经媒体进行深度跟踪报道。虽然该事件仅是个别公司层面的事件，但背后蕴藏着较大风险，主要是：

1.美国政府限制中资企业在美进行融资的风险。美国证监会、美国的上市公司会计监察委员会等机构长期以来一直要求访问国内的账簿和审计工作底稿等关键信息，以对主要业务在国内的美国上市公司财报加强监督。出于保护国家机密和安全的目的，我国目前并不允许如此行为。2018年12月，美国证监会在其官网对包括中石油、中国电信、携程、新东方等224家中国在美上市企业提出财务报表审计质量的疑虑，涉及公司的总市值超过1.8万亿美元。一旦疫情缓和，瑞幸造假事件可能会给美国政府一个较好的借口对中国在美上市企业进行更严厉的监管，提出更高的披露要求，甚至限制股份和债券发行融资的风险。

2.国际资本市场对中资企业产生信任危机的风险。2011年，由于造假问题频发导致国际资本市场对中概股产生信任危机，造成中概股融资困难，大幅度影响了估值和流动性，导致赴美上市公司数量锐减，后续引发大量中概股私有化退市。在当年那次危机之后，中美之间通过反复磋商于2013年达成合作协议，以变通的方式进行联合监管。此后，市场信心才逐步恢复，京东、阿里巴巴等中国高科技企业才得以陆续上市在美融资并发展壮大。

而此次瑞幸造假事件警示境外投资者，这样的联合监管框架并不可靠，可能会影响对中国企业财务真实性的整体信心。一方面，中国企业在境外融资的数量和估值会受影响；另一方面，国际资金进入中国的信心也可能受损，导致对境内人民币资产配置减少。

3.现有制度导致国内上市公司造假信息难以释放的风险。在我国目前的制度下，上市公司的负面信息很难得到释放。一方面，我国确认公司造假只能依赖证监会的调查与判断，而目前的监管力量和人手并不足以及时覆盖三千多家上市公司。而另一方面，市场参与者的负面信息调查、释放和看空交易较容易被认定为“损害公司商业信誉”或“窃取商业机密”而被上市公司报案受到刑事处罚。

据燃财经报道，此次瑞幸被揭露造假的案例就是因为雪湖资本是境外看空机构，通过外资咨询公司Third Bridge和本土咨询公司汇生咨询、久谦咨询，来完成做空所需的调研工作。他们到门店里录像，在门店蹲点计算其客流、营收、现金流的情况。而如果调查是针对造假的境内上市公司，就有可能被进行刑事处罚。因此，不少境内的上市公司得以通过造假长期操纵股价，损害中小股民利益和资本市场配置资源的效率。

对于这些风险，本人提出以下建议：

一、更积极进行监管执法、争取主动。

在新冠肺炎疫情对行业本身冲击较大的情况下，瑞幸造假事件对其在国内的债权人和供应商带来较大负面影响。新证券法第二条中对于境外证券发行和交易活动的规定，赋予了我国监管层介入执法的法律依据。瑞幸造假事件暴露前，部分股东得以高价套现，其中是否涉及内幕交易和市场操纵，我国监管机构也可以介入调查。

美国目前处于严重疫情当中，还无暇顾及此案件。一旦疫情缓和，美国监管机构可能采取较为严厉的监管措施。因此，除了谴责瑞幸咖啡财务造假之外，我国监管层宜采取更积极的态度加强介入该事件的后续处理，争取主动。在尽快查清真相的同时，帮助化解无辜的瑞幸供应链企业受事件波及产生风险，同时保护中国企业在境外形象，避免单一性负面经济事件风险被扩大化、政治化。

二、探索境内机构收集和利用负面信息交易的相关制度。

雪湖资本和浑水此类境外看空机构通过以上提到的独特信息收集和分析的方式对瑞幸进行价值判断，最后通过做空瑞幸股票获利。这是美国资本市场体系里保持市场效率非常重要的一种机制。而在我国境内资本市场，这种机制目前总体上还不畅通，很容易陷入违法后果。

在我国现有A股主板和科创板体制下，允许此类卖空机构的存在和获利、并成为重要的市场力量，可以将大量造假公司和高估的公司揭露出来，大幅提高市场定价效率。因此，可以探索制定相关制度，在一定程度上允许投资者主动去收集负面信息，并从制度层面允许他们利用收集的信息在市场上进行卖空交易获利。

三、审慎实施双重股权架构。

瑞幸采用的就是AB股的双重股权架构，每股B股具有10倍于A股的投票权。而这意味着，如果瑞幸的大股东和管理层进行造假和大幅减持，即使面临金额较大的赔偿和惩罚，中小股东也无法将其控制权剥夺。

我国目前已经允许科创板企业实施双层股权架构，比如2020年1月上市的优刻得是A股第一家采用双层股权结构的公司，发行人共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有的A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股份的5倍。然而，我国目前对于中小投资者的保护还较弱。AB股的双重股权架构会极大增加大股东和中小股东之间的代理问题，不利于投资者保护。因此，建议加强对双重股权架构的限制，一旦控股股东或上市公司发生重大违法违规，可以取消其超额投票权。

（作者陈欣为上海交通大学上海高级金融学院教授）