美联储救得了美股吗

远在天边的亚马逊蝴蝶终于变成了近在咫尺的黑天鹅。新冠肺炎疫情席卷全球，给世界经济蒙上了沉重的阴影。

持续上涨11年的美国股市，在2月24日掉头而下，一泻千里。这轮下跌前，道琼斯指数在3万点附近的历史高点盘旋，但随后石破天惊，震荡下行一月之久，至3月23日跌去近40%。

市场情绪的转折点似乎在3月24日来到。3月23日美联储启动无上限量化宽松政策，当天股市仍惯性下跌，但第二天开始强劲反弹。道琼斯指数距最高点的落差，由23日的40%，收窄到25日的30%。

美股走势：两个关键词

那么，美股是否摆脱了下跌颓势，由此一路回升呢？答案系于两个关键词：疫情和放水。

关于疫情，投资人应该聚焦一个问题：对经济的伤害什么时候明确？注意：不是什么时候结束。不管疫情对于经济的冲击是小还是大，是短还是长，一旦局势的不确定性消失，股市就会见底。虽然目前对于疫情的经济伤害没有确切答案，但可预期在不远的未来就会水落石出。在此之前，抄底宜谨慎。

本文重点关注美联储放水的相关问题。因为资产价格上升的动力有多大，直接取决于市场上资金是否充沛。

美联储为何放水

美联储放松货币供给的理由有二：一是疫情直接影响了实体经济的发展；二是资产价格剧烈波动影响了金融体系的健康。若非这两条理由，美联储不会放水，因为它没有责任去保障资产价格本身的上涨，或下跌。目前来看，这两条理由都成立。但其中更重要、更持续的是疫情的影响，而非金融体系的脆弱。

疫情对实体经济的负面影响，尽管准确评估尚不可得，但事态严重已属不争。因此美联储采取宽松的货币政策，当无异议。至于其时机的把握是否精准、步骤拿捏是否得当、预期管理是否到位，仁智互见，暂不置评。

再看美国的金融体系。相比2008年，它总体健康。美国标普金融指数所含500家金融机构的杠杆率，由2008年的5.6降到了2019年的1.4。以本年GDP为基数，美国居民负债由2008年的88%降到2019年的65%；公司负债持平，约为72%，但盈利从6.8%上升到8.9%；只有政府债务走高，从68%上升到107%。但注意两个时段的利率水平差别很大，2008年金融危机前的联邦基金基准利率为4%-5%，而2019年底为1.50%（现在为0%）。

综上，美国金融机构、居民、公司、政府的债务负担，与2008年危机时，不可同日而语。但资产价格剧烈波动之时，投资人风险厌恶情绪升高，负债人再融资能力短期内受到剧烈冲击，债务到期可能引发资金链断裂，并形成雪球效应，进而导致金融体系内流动性的连锁冻结。这是美联储放水的第二动机，属短期救助。

美联储如何放水

3月3日，美联储开始降息。在随后三个星期的时间，它密集出台了一系列措施，分三类列示如下：

1.大水漫灌：降息与量化宽松

3月3日，美联储首次非常规降息，两步并做一步，将联邦基金利率调低50个基点，至1.00-1.25%区间。3月15日，美联储再次降息100个基点，四步一次跨越，至0%-0.25%利率区间，距上次降息仅12天而非常规的6个星期。

在第二次降息的同时，美联储宣布了上限为7000亿美元的量化宽松计划（QE），即印钞购买5000亿美元的国债，和2000亿美元的按揭支持债券。疫情如火，仅过了8天，美联储于3月23日宣布启动不限量QE，即每天购买750亿美元国债和500亿美元按揭支持债券，不设上限，边买边看，择时而停；并将按揭支持债券的品类由住宅地产扩充到商业地产。

2.精准纾困：成立特殊目的基金

在宣布无限量QE的同时，美联储单列了3000亿美元的款项，用于帮助大雇主公司、中小企业、消费者借钱和还贷，操作上或单独推进、或与财政部联手落地，操作细节因受益对象和所涉金融产品的不同而有所不同。财政部的配合资金从外汇平准基金划拨，约300亿美元。具体救助措施包括：

一级市场和二级市场公司信用便利（PMCCF/SMCCF）：支持大雇主公司，或认购其新发债券，或在二级市场上购买其债券；

ABS抵押贷款便利（TALF）：放贷给持有汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款ABS的投资人，保障消费贷款产业链不受冲击；

主街商业贷款项目（MSBLP）：支持对实体中小企业的贷款，具体形式拟定中；

另外，美联储还将银行的存款准备金要求从10%降至0%；这一举动的象征意义大于实际意义，因为10%的下限已不构成对银行贷款业务的紧约束；

并鼓励银行对贷款客户面临的资金困难持同情态度。

3.未雨绸缪：防止金融机构流动性冻结

3月18日到23日之间，美联储针对性地向金融机构提供了流动性支持。具体举措如下：

启动商业票据融资工具（CPFF）：直接向商业票据市场提供流动性保障；

一级交易商信贷便利机制（PDCF）：为国债承销商提供流动性支持，间接保障资本市场的有序运作；

启动货币市场共同基金流动性工具（MMLF）：防止货币市场基金遭受挤兑式赎回；这是在2008年总结的经验教训；

放松美联储对商业银行的贴现窗口条件：为商业银行的紧急资金需求提供保障；

允许商行在美联储的账户享受日内透支便利；

联手九大央行建立临时美元流动性安排：流动性互换，帮助其他国家获取美元外汇。

美联储放水的效应

这次放水的效应，从金融体系、经济形势、资产价格三个角度分析。

如前所述，与2008年不同，美国金融系统总体很健康，常规而言并不需要急速注入如此之多的流动性。股价雪崩之时，美联储的动作向金融市场表明了抑制资产价格非理性下跌的态度，希望以此纾解金融市场的恐慌情绪，因为资产价格持续暴跌会导致循虚向实的连锁反应，对金融体系和实体经济都会造成不必要的伤害。金融体系本身的状况和美联储的措施，大概率排除了类似2008年的金融体系崩溃。

从经济角度看，在当前新冠肺炎疫情肆虐的情势下，美联储放水再配以适当财政政策，对实体经济的稳定和恢复，将有所助益；这次操作形式比较多样，是希望流动性能够比较快地达到实体经济的末端。但过度放水对于实体经济的正面效应会迅速递减，徒增资产泡沫；一旦疫情局势明朗，美联储应该立即重新评估，决定后续是放、是持平、还是收。

最后看资产价格。流动性的释放将会对股市产生持续影响。3月12日晚，也就是美联储第一次降息后不久，我应邀网上点评，现引用一段当时的观点——

2008年的时候，大家都认为金融市场受到这么大冲击，变得一地鸡毛，十年内不会有大的好转。但事实上到2009年的年中，美国股市就开始往上，且一走就是11年。今天回头看到的重大启示：资金面是资产市场最直接、最重大的影响因素。如果美联储持续放水，对于疫情过后的资产市场是一个明确的利好。

（作者胡捷为上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储前高级经济学家）