货币与债务经济学｜疫情期间我国“明斯基时刻”的防范

一个幽灵，“明斯基时刻”的幽灵，自2008年“大衰退”以来就一直在中国游荡，始终没有散去。每当中国经济出现某些负面的经济数据，这个幽灵就会笼罩上空，唱衰中国的声音便会甚嚣尘上，狼来了的故事又会不断上演。年初突然暴发的新冠肺炎疫情，以及近期全球出现的金融动荡，再次引发了对“明斯基时刻”暴发的担忧。尽管中央领导在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上指出，“综合起来看，我国经济长期向好的基本面没有改变，疫情的冲击是短期的、总体上是可控的”，但在“今年我国发展面临的风险挑战上升”的情况下，我们必须充分正视和冷静分析疫情短期冲击的具体影响，从而精准施策切实驱散“明斯基时刻”的幽灵、积极防范系统性金融风险，为决胜之年实现经济社会发展目标提供重要保障。

一、“明斯基时刻”与“明斯基动态”

“明斯基时刻”（Minsky Moment），以美国已故经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）命名（参见本专栏文章“明斯基的朋友圈”）。明斯基早在1996年便已去世，生前属于非主流经济学家，但在金融圈却小有名气。这一术语也正是出自美国金融界债券基金太平洋投资管理公司经济学家保罗·麦卡利在1998年的创造，以用来描述当时俄罗斯的债务危机。

真正使“明斯基时刻”这一术语广泛传播、深入人心的是2007年暴发的美国次贷危机。麦卡利将2007年8月称作是美国房地产的“明斯基时刻”。许多财经媒体、时事评论和学术报告纷纷将此次危机称作“明斯基时刻”。该术语还得到全球政策制定者和金融监管者的引用和重视。明斯基也随之名声大噪，引发了广泛关注和热烈讨论。

“明斯基时刻”从字面上被解读为是一种“危机拐点”或“危机阶段”，意味着经济从正常时期到异常 （或危机）时期的突然转向，开始步入危机和衰退。该转折点的到来以及这段时期市场的演变和发展，因被认为是与明斯基的核心经济理论“金融不稳定性假说”（FIH）所描述的方式相一致，从而被冠之以“明斯基”的名称。因而，明斯基真正的贡献在于其假说所描述的“明斯基动态”（Minsky Dynamics），该动态解释了“明斯基时刻”降临背后的过程和机理。

“明斯基动态”刻画的是现代金融化市场经济内在的不稳定运行动态。在该经济当中， 每个经济单位都会投资于某种资产组合（包括实物资本资产和金融资产），其中的资产预期会产生一系列现金收入流，而这些资产通常是依靠发行负债来获得的，因而会产生一系列现金支付流。由于未来的现金收入流是不确定性的，而现金支付流是基本上确知的，因而每个经济单位均依靠“安全边际”来从事资产组合投资。当未来结果比预期的要糟糕时，他们可以利用各种边际来防范和缓冲。然而，安全边际的大小却是依靠常规或经验法则来确定。如果未来至少如预期一样时，那么回过头来看，这些安全边际就会被证明是大于所必需的，于是操作规则便会得到修正。

因此，在一段经济良好运行期间（稳定阶段），当现金收入足以履行现金支付承诺而有余，安全边际便会下降。随着安全边际的逐渐下降，经济会从一个由对冲型融资占主导的“稳健的”金融结构逐渐向一个由投机型和庞氏融资占主导的“脆弱的”金融结构演变。这种演变恰恰发生在经济扩张阶段，其中越来越具风险的资产头寸被繁荣的经济所坐实，从而使内在的安全边际过大或多余，进而鼓励经济单位接受更具风险的资产头寸。如此一来，正如明斯基的名言“稳定孕育着不稳定”所意指的，一个稳定的经济体会逐渐内生地走向不稳定，容易遭受内在或外部因素的冲击，进而引发“明斯基时刻”。

明斯基着重讨论了企业单位在滋生这种不稳定动态中的角色。经济不稳定性产生的过程，主要围绕经济体系企业投资的外部融资过程当中可接受的和实际的现金支付承诺-现金收入（利润）比率或杠杆率所出现的系统性上升的趋向，主要依托利润和投资之间，以及资产价格和债务之间的正反馈循环所产生的“偏差放大机制”。

当经济运行向好时，过去投资所实现的利润会促使企业继续扩大资产投资，通过增加债务融资追逐未来更多的利润；向好的经济形势同时也会诱导银行积极满足投资者的债务融资意愿，增加放贷以获得更多利息收入。债务的累积和杠杆率的上升需要未来产生更多的利润现金流才能偿付，这将加剧金融系统的压力，使整个经济体系应对内部或外部冲击的能力下降。当由于债务累积、融资成本上升或现金收入流低于预期等原因导致现金流不足以支付债务本金及利息时，为了偿付债务就不得不抛售资产，最终导致市场崩盘、“明斯基时刻”降临。

为此，明斯基主张“大政府”和“大银行”的制度安排来“稳定不稳定的经济”，防止“大萧条”的重演。一方面，政府支出和赤字可以在流量和存量两个层面，通过收入和就业效应、现金流效应以及资产组合效应三大效应稳定总需求、总就业和总利润；另一方面，央行作为最后贷款人，可以通过向金融机构放贷让它们购买金融资产或通过自己直接购买资产来稳定资产价格，从而防止资产崩盘和银行挤兑，稳定市场预期。

二、疫情冲击对“明斯基动态”的推动

我国自2008年全球金融危机以来，“明斯基动态”便显现出逐步加剧之势。我国出台的各项稳定性政策成功稳定了宏观经济，化解了“大衰退”有可能在我国引发的系统性风险和经济危机。然而，正如明斯基所预见到的，稳定政策的实施及其成功实现的稳定迎来了新一轮稳定孕育着不稳定的“明斯基动态”。整个社会的债务规模迅速扩大，杠杆率不断上升，脆弱性逐渐增加。特别是进入“新常态”，经济增长放缓和换挡造成企业产能过剩，导致企业债务不断累积，杠杆率攀升，步入明斯基所称的投机型和庞氏融资阶段。

2015年以来我国实施的以“三去一降一补”为主要举措的供给侧结构性改革，在很大程度上减缓了“明斯基动态”的进程，企业部门以及整个社会的宏观杠杆率的高速增长态势在2017-2018年已得到初步遏制。然而，由于前期去杠杆过猛过急产生的负面作用，以及特别是中美贸易摩擦加剧所引发的经济下行压力上升，2019年整个社会的宏观杠杆率有所反弹，出现了较快上升，尤其是家庭或居民部门杠杆率不断攀升。在这种“明斯基动态”依然潜滋暗长的背景之下，2020年初突如其来的新冠肺炎疫情无疑助推了这种动态的加速。

从以上“明斯基动态”的逻辑来看，这次疫情显然是作为经济体系的外部冲击对这种内在运行的不稳定动态的推波助澜。这种冲击首当其冲表现在整个经济体的现金收入流端，导致以企业为主体的经济单位利润收入流低于预期。一方面，疫情在需求端抑制了人们的消费，降低了总需求。消费者或因为疫情所产生的心理恐惧，或由于疫情防控所需的限制，对交通、餐饮、旅游、酒店、电影、娱乐等服务的需求大幅减少，导致相关行业企业的营业收入大幅下降。另一方面，疫情还在供给端减少了企业的生产，降低了总供给。生产者出于与消费者类似的原因遭遇停工停产，造成企业正常经营活动遭受影响，尤其在建筑、轻工制造等劳动密集型行业还面临工资等经营成本上升压力。总需求与总供给的相互作用，会导致我国大多数行业特别是服务业的企业利润收入出现大幅下降。

相比于现金收入流的这种不确定性，由债务产生的现金支付流却要确定得多。许多企业在疫情冲击之前的扩张时期累积了大量债务，特别是金融、房地产、建筑、公用事业、钢铁等高资产负债率行业的企业迎来短期债务到期，因而面临偿债压力上升的局面。企业现金收入流下降与现金支付流上升所产生的现金流失衡，导致企业财务状况从对冲型向投机型乃至庞氏型演变，其利润这种盈利性或收入现金流已无法偿还债务本金甚至利息。这种情况意味着企业亟需寻求再融资这种资产组合现金流来偿还或滚动债务，因而对资金流的需求骤增，普遍面临着资金链紧张的局面。然而，银行作为同样较高资产负债率的资金提供者或货币创造者，出于风险和收益的考量，在面对企业贷款无法回收、企业盈利能力下降的情况下，却会紧缩信贷。加上抵押物和质押物面对楼市和股市低迷而带来的价值下降，导致通过房地产抵押或股权质押的债务融资陷入困境。

一旦企业再融资失败，面临流动性风险，便不得不通过出售和处置资产来偿还债务。当资产因贱价抛售而带来资产价格下跌甚至崩盘时，就会有可能导致企业资不抵债，陷入偿付性危机而违约破产。当部分企业财务困境通过负面的正反馈作用和结构性效应扩展至金融体系和整个宏观经济，便会迎来“明斯基时刻”以及金融和经济危机。

从微观上来看，企业因资金链断裂而带来的严重的流动性不足，造成企业无法维持正常的经营活动，从而导致利润持续走低，低利润又进一步降低偿债能力，由此陷入恶性循环。从宏观上看，企业因再融资受限所带来的投资下降会带来利润的下降，利润的下降会进一步通过偏差放大机制进一步导致投资、利润和资产价格的下降和债务负担的上升，进而可能引发累积性债务通缩和深度萧条的暴发。

而从中观上看，所有经济单位的资产负债表构成了一个整体、有机的金融和经济循环结构，某一单位出现财务困境会通过资产负债表和现金流网络对其它单位产生影响，并通过它们之间的相互作用在宏观层面产生结构性效应。例如企业与企业之间因为产业链而被联系在一起，企业与银行因为债务链而被联系在一起，企业与家庭因为收支链而结合在一起。一家企业陷入财务困境或违约破产，会影响相关产业链的企业，会冲击向其发放贷款的银行和机构，会影响受企业降薪裁员的家庭，而它们又会反过来影响其它单位进而影响整个经济体系。

而最近疫情在全球的加速蔓延及所触发的国外金融动荡和恐慌，有可能迎来“明斯基时刻”和金融危机，并引发新一轮全球经济衰退。作为疫情的“次生灾害”，国外部门潜在的危机将会在中观层面对我国经济产生外部冲击，可以预见将加速我国的“明斯基动态”。这场外部冲击将有可能加速逆全球化进程，引发国际经贸冲突和金融战争加剧。因此，一方面，它会对我国的外向型经济部门产生冲击，造成外贸需求下降，导致出口型企业利润进一步收窄，财务状况恶化，危及就业稳定；另一方面，它还有可能对我国的金融体系带来冲击，导致国内金融风险积聚。

三、我国如何防范“明斯基时刻”的暴发

由上可见，新冠肺炎疫情作为一种自然灾害，对我国宏观经济运行产生了冲击，推动了我国近些年潜滋暗长的“明斯基动态”加速。同时，该自然灾害还在全球引发了金融动荡和恐慌的“次生灾害”，有可能导致这种动态不断升级。因而，尽管该疫情本身仅仅是一种暂时的短期冲击，但考虑到疫情对本已处于下行趋势的国内经济以及风雨飘摇的全球经济所带来的连锁反应和系统效应，我们必须用全面、辩证、长远的眼光正视疫情冲击所带来的潜在风险，通过综合、协同和有效的宏观经济政策遏制和改善“明斯基动态”，防范“明斯基时刻”的暴发，从而防止短期冲击演变成趋势性变化。

首先，当务之急，应精准灵活利用货币政策和金融支持政策，切实解决受疫情冲击的企业所面临的债务偿还、资金周转和扩大融资的迫切性问题，有效化解流动性危机，这是当前稳金融的首要工作。一方面，央行应采取适度宽松的货币政策，通过综合运用定向定时降息降准、公开市场操作、再贷款再贴现和各种借贷便利等货币工具，向金融体系注入流动性，确保流动性合理充裕，同时保持信贷和社会融资规模适度扩张，降低社会融资成本。另一方面，相关部门应运用和创新各种金融支持政策，通过单列信贷规模，提供专项信贷额度，给予财政贴息支持，调整还款付息安排，加大贷款展期、续贷力度和中长期贷款，以及适当减免贷款利息等差异化的优惠金融服务，防止受疫情冲击的企业，尤其是民营和中小微企业资金链断裂，帮助它们摆脱困境。通过以上举措解决企业流动性不足，化解经济流动性危机，不仅有助于那些原本财务状况良好的对冲型企业安度这种暂时冲击，而且也可避免那些财务状况面临困境的投机型乃至庞氏企业陷入扎堆违约，从而从整体上保障金融体系的稳定。

其次，在落实分区分级精准防控的前提下，进一步有序推动和促进企业全面复工复产，依靠积极有为的财政政策助推经济动态循环系统常态运转，强力恢复和稳定企业生产和利润，切实为稳投资、稳就业和稳预期保驾护航。解决企业的流动性不足和偿付性风险，不仅需要稳金融和稳债务，更需要稳生产和稳利润。从短期来看，落实和继续出台各种有针对性的减税降费和直接补贴政策，加大对一些行业复工复产的支持力度，促进企业快速健康恢复正常生产和经营。一方面，这需要通过打通人流堵点，强化社保费阶段性减免、失业保险稳岗返还、就业补贴和分类精准帮扶支持等各种稳岗稳就业政策举措，保证企业人员到位。另一方面，还需要依靠打通物流限制，加强上下游产销对接，推动产业链各环节协同复工复产，保障物资和生产到位。而就中长期而言，稳利润和稳就业还要依靠稳定和扩张企业投资来实现。这需要综合利用财政、货币和产业等政策协同推进，刺激企业投资需求的增长。一方面，加强货币政策的预期管理与前瞻性指引，强化财政政策的政府采购和投资，增强企业信心，稳定企业向好预期。另一方面，加强结构性货币政策的资金导引和金融支持，增进产业政策的方向引导和精准支持，释放企业运营压力和风险，提升企业投资的预期净回报。

最后，面对全球经济与国际金融市场巨大的不确定性，在稳住外贸外资基本盘的同时，通过更好地发挥有为政府的作用，积极扩大国内有效需求，切实为稳投资、稳预期和稳就业提供保障，进而为化解系统性金融风险提供支撑。要想促使停摆过一段时间的经济社会这个动态循环系统正常运转，仅仅依靠促进企业复工复产恐怕是不够的。因为整个动态循环系统在疫情冲击前便已面临经济下行压力下“明斯基动态”加速的态势，叠加接下来全球经济的潜在的负面冲击，这种动态岌岌可危，危及到就业和预期的稳定。有效防止该动态演变至“明斯基时刻”，有力化解系统性金融风险需要“大政府”逆势积极作为，从总体和长远出发，着力于积极有效扩大内需来稳定不稳定的经济。一方面，亟需转变思路，从宏观经济核算和部门收支平衡框架来审视政府财政收支，以“功能财政”原则来规划财政开支，正视和发挥政府支出和赤字在稳需求、稳就业、稳利润和稳投资方面的重要作用。另一方面，在此框架内想方设法刺激和扩大内需，推行类似的“最后雇佣者计划”稳定和扩张居民就业，提高居民各项收入，推动消费提质扩容，同时加大以新基建为主体的有效投资，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，在促进消费和扩大投资的结合点上发力，释放我国发展的巨大潜力和强大动能。

（作者李黎力为中国人民大学经济学院副教授，中国经济改革与发展研究院研究员，经济学博士。本文系国家社会科学基金青年项目（18CJL004）的阶段性成果。）