疫情与财政｜货币政策不能过度反应，目前通胀已较明显

新冠肺炎疫情防控形势仍十分严峻，短期内给经济造成了巨大冲击。为缓解疫情影响，央行持续投放资金，保持金融市场流动性充裕。澎湃新闻采访了中国人民大学财政金融学院副院长、金融学教授张成思。应对疫情带来的经济影响，货币政策是否需要再宽松加码？是否会带来通货膨胀压力？张成思教授进行了解答并提出建议。

澎湃新闻：目前为止出台的货币政策，您认为效力如何？

张成思：受新冠肺炎疫情影响，宏观经济短期内受到较大负面冲击，央行通过多种方式和渠道向市场注入流动性，并相应引导利率下行，这是比较标准的货币政策应对方式。最近的一些操作，包括LPR下调、利率下调，这是给市场释放一个信号。

即便没有疫情发生，实际上，因为2020年宏观经济下行压力比较大，所以央行总体一定还是要下调利率，特别是针对中小微企业的融资成本，希望能够再压一压。

那么疫情发生了，也要考虑另一个极端情况：疫情一直延续甚至超过下半年。那么货币政策针对疫情再进一步加码宽松会不会有效果？我的看法是，效果可能比较微弱，而且会给未来带来通胀压力。需要清楚的是，当前疫情对企业的直接影响是复工延迟和开工不足带来营收下降而成本增加，造成企业短期内净利润大幅下降。

所以，不仅仅是企业融不到资或者融资贵的问题，更难的是恢复生产需要一个过程。整个生产还没有恢复，经济运行还没走上正轨。除了个别行业之外，大部分行业实际上需求都会下降。经济活动下降了，所以整个利润率就会非常明显地下降。

现在很多企业要面对的困难是成本很高，包括各种租金成本、人力成本等等，所以财税这个角度发力效果会更好。虽然央行投放资金能从一定程度缓解部分企业的流动性困难，但是企业更需要降税减负的财政政策支持。货币政策过度宽松并不能直接缓解当前企业面临的困境。

货币政策如果乱了阵脚，继续扩大投放资金的规模，放水放得比较多，步子迈得比较大，可能对未来一段时间的物价带来较大上涨压力，目前来看，整个央行做得还是非常好的。

澎湃新闻：您觉得货币政策方面接下来还会有哪些操作？

张成思：总体看来，2020年货币政策宽松这个趋势一定会延续的，这不仅仅是为了应对疫情，而是因为2019-2020年宏观经济下行压力确实存在。

我认为，后续货币政策应该更加重视“稳”字，稳定资金投放规模，短期内不要过度反应。不仅是央行以前用的稳健这个“稳”，这个“稳”是即使没有疫情冲击，按照原来的货币政策步调走，不要被疫情冲击打乱。如果没有疫情的话，今年的货币政策也是会沿袭继续偏宽松的趋势。所以利率还有下行趋势，这也是从2019年到2020年延续下来的操作。

接下来，按照既定目标，货币政策配合财税政策做一些引导，按照原来应对经济增长或者是对物价变化率进行应对，做一些常规的动作，然后配合一些短期的引导性、象征性意义的宽松，但不必过度反应。因为即便再宽松，短期或者长期对疫情的影响都是有限的。

降息方面，保守估计， LPR 2020年再降100个基点，也就是1%，要分几次，可能因为上半年情况不明朗，压力会更大，那么上半年也许频率会更高。2月20号公布的LPR的利率就比之前下降了一些，这是一个引导。

短期内主要是几个渠道，第一是公开市场操作做一些逆回购，不断释放一些流动性。 第二，通过一些政策性贷款，即定向的贷款，这也是一个可以采取的措施。第三，对市场利率进行引导。现在央行主要做的还是对市场利率向下的引导，下调LPR等。通过这几种形式向市场注入资金，增强流动性，营造宽松的货币环境。

澎湃新闻：这样是否会带来明显的通货膨胀，后续物价上涨？

张成思：这样做的一个必然结果就是带来后续通胀压力。实际上，现在我们的通胀已经比较明显，这是不争的事实。

从标准角度讲，通胀是一个加总的指标，即便结构性特征表现得比较强，但总体通胀率水平还是在上升。目前居民的体会可能是食品类上涨得比较明显，非食品类上涨不明显。因为食品类是日常消费，权重比较大，居民也比较关注，感受更加明显一些。

即使不看食品，就看加总后的，那么从2019年上半年开始的百分之二点几，到下半年的百分之三点几、百分之四点几，今年1月份的5.4%， 已经出现连续上升的势头。

市场上经常有人讲翘尾因素，但其实与翘尾因素没有关系，我们现在看到的通胀运行并不是翘尾因素造成的。

一定程度上来讲，CPI达到5.4%也不是说很可怕。疫情对于通胀的影响肯定会有，但是从经济学原理上看，如果疫情不是长期的，四五月份之前就结束了，那么基本上CPI即使从5%上升到6%左右，冲击带来的影响也只是暂时的，可能会对上半年造成较明显的影响，下半年生产恢复以后可能就会极大幅度地缓解。

但是，如果2020年接下来货币投放量继续增大，从资金面上看，对物价增长率的影响会比较明显。要极度关注疫情，但是货币政策不应该过度反应，按照原来的步骤走。

澎湃新闻：除了通胀压力，央行当前的货币政策操作保证金融市场短期流动性充足供给，流动性会给资本市场带来怎样影响？实体经济不强的情况下，资本市场过度活跃是否会造成过度金融化？

张成思：大量投放资金可能带来两方面的隐患，一是股票市场的波动，二是最终推动物价上涨，形成较为明显的通货膨胀压力。通胀压力上面讲了。

股票市场除了年后开市1天出现了一个非常明确的反应之外，此后不断的救市表现都非常好。这跟资金链不紧张是完全一致的。如果疫情持续时间长，可能资本市场还会有所反应，就是说资本市场也不见得就这么持续上去。4月份是个关键节点，如果一季度能够把疫情控制住，那么可能对资本市场影响就有限。如果持续时间越久，可能资本市场上也会有所反应。

为什么说货币政策不能过度反应？因为如果流动性过多，市场容纳又有限，这从一定程度来讲会增加金融化的趋势，包括商品金融化。其实商品金融化最后和物价上涨、通胀率上行是对应的，那么企业如果资金过多，也会考虑更多地去进行金融投资，金融投资对企业也不见得就是坏事。如果是生产型企业，或者我们讲实体企业，它也许对企业发展有带动作用。如果实体经济运行处于下行阶段，金融化就表现得更加刺眼。它可能会导致脱实向虚，这对企业生产压缩挺大。

澎湃新闻：长期来看我们的货币政策趋势，您有哪些看法和建议？

张成思：我国货币政策正在艰难地从数量型向价格型转变，数量型的精准度和灵活性都逊色于价格型（利率）调控，所以后续货币政策还要把着力点放在市场化基准利率的确定和利率市场化体系建设上，不应仅停留在LPR和各种借贷便利的实施层面，有序推动金融机构特别是国有商业银行对资金借贷进行市场化定价。

现在数量型工具和数量型中间目标用得很多，我觉得应该从数量型转向更明确的价格型。

目前央行调控的手段集中在存款准备金和LPR等，这些手段的核心本质还是偏重数量调控。这样做问题很明显，一是规模上很难控制，没办法做到非常精准。每次动作规模是比较大的，那么对一些小的目标，微调调控不了。第二就是方向上不能在短期内进行上调或者下调，但是市场利率调整是很灵活的。实际上现在央行最重要的就是找到一个利率的抓手，这个抓手就是基准利率。基准利率体系的建设是最核心的。

这就反过来推进金融体系和金融市场的完善。金融产品的种类、期限，与之配套的金融法规出台，这是一个综合的体系建设，所以央行着力点显然就是基准利率和市场化利率体系的建设。

澎湃新闻：目前金融体系有哪些不足？针对基准利率和金融市场体系建设，您还有哪些更详细的建议？

张成思：首先我们要有更多元丰富的金融产品，包括短期和长期，特别是货币市场上的产品要更加丰富。

第二就是金融管理部门职责要更加明晰，形成顺畅的沟通机制。目前债券类的、票据类产品实际上存在一个问题，就是这些产品的管理部门有时候是交叉的，或者是多头的。

比方我们对一些金融产品的设计、发行、交易的机制，市场经常是分割的，多个部门都要涉及。那么在未来，金融产品的设计、发行、交易机制是不是多部门应该协调，形成一个比较顺畅的机制，减少摩擦。产品交易障碍或者摩擦少了，规模就上去了。

那么央行作为一个供给血液的心脏，调控市场利率的抓手就要比较扎实，能够有效地、快速地把市场利率调整到其设定的目标利率。这时候我们所谓的市场化利率就形成了。

另外，很重要的是，现在需要找到一个着力点，以市场化利率体系建设为抓手，到底怎么去调利率？实际上利率是资金价格或者说是金融产品的一个价格。这个产品在市场交易，如果有交易，它就有价值，那就会影响市场利率。言外之意，市场上交易产品的价格就是它的利率，如果这个产品的买和卖的规模很大，如果央行能够直接掌控，就可以非常精准地调整市场的利率走势。如果说这个产品很少，央行即使想做，也清楚怎么做，但是没有办法影响市场。所以又回到根本性的问题，就是金融市场完善、金融体系的建设。

虽然利率是个好的手段，但实际上怎么去影响市场利率？没有可用的工具和子弹，就会成为空话。

澎湃新闻：政策要落实到中小微企业的贷款上，传导机制如何优化？

张成思：市场利率的调整是不是能够最终传导到一些中小微企业，需要完善传导机制。因为有好多个市场，所以央行引导的，比方说在货币市场上引导利率下行，是不是最终传导到一些中小微企业，他们融资市场上的利率能不能下降那么大的幅度，还得看我们的传导机制是否顺畅。这又回到原来的问题，没有疫情的情况下，中小微企业的融资成本，融资贵和难的问题。这个问题不是一次性就能解决的。

我觉得核心点是让市场去定价，减少干预。如果市场和主流利率都在下行，中小微企业的融资成本相应也会下行，但下行的是对应它自己的绝对值，比方说是从15%降低到13%，对中小微企业来说也是减了。但是大型企业拿的成本可能是8%，对比来看中小企业拿13%还是高。但是我们不应该期望中小微企业成本也能降到8%，这是不可能的，因为市场定价必须把风险因素纳入到定价体系当中，所以中小微企业它的本身特性决定了它的融资成本。

和其他大型企业、信用度更丰富更好的企业相比，中小企业的融资成本一定会更高。要允许有差异，这样的一个利差是客观存在的。这样中小企业即使融资贵一些，但不会有融资难的问题，或者说融资难的问题会表现得更弱一些。对资金出借方来讲，如果利率涵盖不了其中的风险成本，自然就不愿意去放贷。这样就不是一个融资贵的问题，而是会出现融资难的问题，所以我觉得传导的过程当中尽量减少行政干预，让市场去定价。

澎湃新闻：最近各个地方政府出台的系列政策中也有通过下浮贷款利率、延息等缓解中小企业资金压力的举措，您怎么看？

张成思：我觉得从两方面分析，第一地方政府作为管理层，初衷是好的。第二就是对一部分企业来讲，这么做或许是双赢的。当然在这个过程当中，必然会带来一个潜在的问题，出借方再按照这样一个资金价格出借的话，未来可能会面临一定程度的风险，信贷的不良率可能会增加。所以这个问题要从两个方面看，也不是说绝对不支持这种做法，但是在做的过程中要考虑得更详细一些，更加全面一些，最重要的是要正确认识市场规律，综合平衡好。