2020首席展望｜凯丰投资王东洋：大概率为结构性行情

送走2019年，A股市场开启了2020年的新一轮行情。

A股市场在新的一年里会如何演绎？双位数的指数涨幅还能重现吗？中国资本市场与宏观经济的发展前景又会如何？澎湃新闻记者近期采访了多位券商首席策略分析师和基金公司基金经理，为投资者梳理出2020年的投资脉络。

本期刊出的是对百亿私募凯丰投资总经理王东洋的专访。

凯丰投资作为国内知名百亿私募，成立于2012年，期货起家，2014年后，凯丰的能力圈逐步扩大至股票、债券、量化等领域，形成了以“宏观策略”为鲜明特征的投资风格。2019年凯丰投资的收益超过40%，位居百亿私募前列。

“我们是复制型策略，不会推崇明星基金经理，而这个组织架构最终是保证任何人走，对我公司来讲没有影响，要做长期价值主义者。”王东洋介绍，凯丰一直用的是对冲和套利的投资手法，也称为宏观对冲策略或者宏观策略，“很多人都讲规模是收益的天敌，但实际上要看你的策略是怎么样的，宏观策略的特点就是容量比较大。未来三五年，中国会出现一批千亿级的本土私募，可能5到10家左右。”

对于2020年A股市场的走势，王东洋认为，风险偏好方面，2020年风险偏好较难急剧抬升，A股上涨主要依赖盈利增长而非估值抬升。资金层面，2020年微观层面的资金供需较紧张，市场结构性分化将进一步加剧，普涨行情难现，大概率为结构性行情。

在谈到2019年涨幅较大的猪肉股时，王东洋指出，从长期看，优秀的龙头企业仍然是成长股，持续值得期待。但从周期的角度，现在猪肉价格上升的前半阶段已经过去了，但这轮猪周期叠加了非洲猪瘟，使得补栏会比较慢，所以猪肉价格不会像历史上的尖顶，而会在高位盘整很久，很可能是圆顶。所以猪肉股票的主升浪也过去了，后面还有机会，但波动幅度会比较大。

大类资产配置方面，凯丰资产对全年保持谨慎乐观，判断大的机会按照商品、港股、A股、债券的顺序，也同时看好人民币。但王东洋认为机会更在结构上。虽然股债汇商品整体指数可能都是牛市，但涨幅会远远低于波动率。判断大类资产的配置比例，寻找板块轮动的机会，根据利率信用转债的相对价值灵活调整久期、信用利差与转债价值获取资本利得收益，研究供需平衡与库存周期带来商品机会。

“如果一定要给凯丰贴一个标签，我觉得可能是最懂产业链研究的投资公司。”王东洋说：“只有懂了产业链之后，才知道确定性的机会在哪里。比如说这个公司我知道供应商回款有点麻烦，那他的现金流、公司经营就出现问题了，我就要加大关注力度了。对于行业空间、天花板、赛道等方面的分析我们也会覆盖，但是我们希望深入产业链去做研究分析。贴近产业链，这是凯丰的特质之一。”

附：澎湃新闻记者与王东洋的采访对话实录

1，澎湃新闻：回首2019年，凯丰是开年伊始就坚定看多股票的机构之一。2019年沪深300上涨超过30%，这也验证了这一观点，您能分享一下坚定看好A股投资机会的逻辑吗？

王东洋：凯丰对于股票中长期是看好的。从大的角度来说，第一中国的制度优势比较突出，第二目前国际环境对中国是越来越有利，第三中国政府的效率非常高。例如我们过去投了很多基建，基建包括两种，一种是传统基建，包括地铁、高速公路、机场、港口等，另外一种是以5G网络通信为代表的新基建，这些为整个中国未来的发展奠定很好的基础。从这个角度来讲，中国这三方面的制度红利，再加上政府一直在补短板，比如提高基层人员的收入水平，中国近一个多亿的贫困人口，脱贫攻坚战如果一旦实现，对整个中国的消费市场是非常大的支撑。

2，澎湃新闻：如何看待2020年A股的表现？

王东洋：具体到2020年，我们认为股市的涨幅不一定会有2019年那么高。A股可能是一个震荡的走势，略微向上的整体行情，离轰轰烈烈的大牛市还比较远，至少从成交量、每天开户数等数据还看不到，要加大交易的频率。

2020年我国的经济一定是一个筑底的过程。全球主要经济体中，中国的利率和融资成本相对较高。所以国家一直在做降成本的事情，想降低实体企业的融资成本。2020年我们认为政策一定会回暖，然后去会稳着去杠杆。现在货币政策是比较偏稳健的，财政政策是比较积极的，这种情况下对商品就会形成利好。

此外，2020年外资的流入速度可能会明显变弱。去年有MSCI、富时罗素等全球主要指数的资金流入A股，2020年相对较少，因此更多的机会来自于A股自身。

风险偏好方面，2020年风险偏好较难急剧抬升，A股上涨主要依赖盈利增长而非估值抬升。资金层面，2020年微观层面的资金供需较紧张，市场结构性分化将进一步加剧，普涨行情难现，大概率为结构性行情。

所以我们重点是挖掘一些有增长性的、业绩非常确定的投资机会。2020年将是能体现凯丰投资能力的一年，因为凯丰的商品和债券投资能为组合提供非常稳定的盈利。很多人一直觉得价值投资就应该拿着票不要动。但实际上价值在被高估的时候，应该出一点。当然被高估，要分长时间和短时间来看，可能放到5年没有被高估，可能放在今年或者放在当季度就被高估了。对于凯丰来说，我们会有部分底仓长期持有，同时在中间会阶段性地判断估值的变化，包括市场情绪、市场结构等，进行交易。

针对目前的新型冠状病毒引发的肺炎疫情，虽然短期会造成利空，对经济带来拖累，尤其是涉及交运、消费、影视传媒等板块的行业，不过一旦未来疫情扭转，市场将迎来最好的修复期，从中长期角度来说这会带来好的建仓时机。

3，澎湃新闻：从资产配置的角度来看，有怎样的判断？

王东洋：我们对全年保持谨慎乐观，判断大的机会按照商品、港股、A股、债券的顺序，也同时看好人民币。但我们认为机会更在结构上。虽然股债汇商品整体指数可能都是牛市，但涨幅会远远低于波动率。判断大类资产的配置比例，寻找板块轮动的机会，根据利率信用转债的相对价值灵活调整久期、信用利差与转债价值获取资本利得收益，研究供需平衡与库存周期带来商品机会。

4，澎湃新闻：外资是2019年A股市场关键词之一，A股对外开放的信号也在不断强化。凯丰跟外资有哪些交流或者合作？会对私募机构带来怎样的变化？

王东洋：主要是来自于机构的投资者。从2015年开始，加拿大的养老基金，包括美国一些家族办公室等，特别想投资中国，但是他们又不熟悉中国的市场，现在就有很多机构来到中国寻找可靠的管理人，其中也有一些机构到访凯丰与我们进行深度沟通。他们来其实会给我们带来很多好的变化，也会让公司治理更加规范，投研决策更加有高效或者更加科学。

我们觉得中国未来的发展的私募发展两大领域，一个是宏观策略大有空间。第二，公司制管理一定是大有空间的。我们现在看到很多国内的私募也在做这方面的变革。

随着外资私募机构的大量涌入，外资机构全是正规军，全是组织体系型的打法，我觉得我们国内私募，在如果不在这方面去做变革，可能会遇到非常大的麻烦。

中国近40家百亿私募当中，百分之七八十的都是股票多头，做宏观策略可能就只有2到3家而已。而美国的前20大对冲基金，有13家都是做宏观对冲策略的，占百分占比65%。所以在这个角度，我们觉得未来宏观策略、公司管理的空间是非常大的。

5，澎湃新闻：凯丰的规模增长非常快，会不会对投资收益带来比较大的影响？

王东洋：很多人都讲规模是收益的天敌，但实际上要看你的策略是怎么样的，宏观策略的特点就是容量比较大。未来三五年，中国会出现一批千亿级的本土私募，可能5到10家左右。

对凯丰来讲，其实我们规模增长不算快，近三年规模比较稳定，我们也在有意控制规模，因为核心是管理规模与投资能力和组织能力的匹配。通过这三年的自我提升，我们觉得有了管理更大资金的能力，并不会显著降低我们投资收益。首先我们是复制型策略，重视但不会推崇明星基金经理，而这个组织架构最终是保证任何人走，对我公司来讲没有影响，只有这样才能做长期价值主义者。其次，我们始终跟客户利益保持一致，不希望躺在规模上去赚取客户的管理费，并且公司大部分自有资金都投在产品里边，与客户买到的产品收益率高度一致。

6，澎湃新闻：是否有代表性的投资案例可以分享一下？

王东洋：比较典型的是对光伏产业链的研究。

首先，我们认为光伏领域是一个好赛道。首先宏观看我们认为传统能源比如原油和动力煤都处于价格高位，新能源的替代必不可少；其次中观的角度，光伏是中国在全球最有优势的领域，光伏产品价格因为2018年政策原因的暂时性暴跌，一方面我们认为价格暴跌会创造更多需求，也即基本面会形成支撑；另一方面从长远来讲国家依旧是重点扶持新能源的，也即政策存在反转的预期。这个赛道经过过去十几年的长跑，已经形成了一个相对稳定的格局了。因为它是一个资金高度密集型的赛道，新进入者颠覆的难度越来越大，竞争格局相对比较凸显，寡头优势开始体现。第二，我们去考察了一家上市公司之后觉得，这是个好公司，老板一心扑在公司上，管理方面具备核心竞争力。第三，是好产品。这家公司产品在单晶转换效率和成本方面在行业当中是第一的，它的产品价格也比它的竞争对手存在溢价。但是最近一直在主动降价，降价的目的是什么？就是要把别的竞争对手挤出去。在考虑完以上三个方面的“好”之后，我们在产业链研究上最终发现2019年一季度它的订单已经排满，即基本面上已经给予反馈，研究的价值就会逐步兑现。接下来，我们把光伏的组件进行拆解。

光伏组件有什么？有铝矿、玻璃背板等等。我们研究完之后发现，全球中具备光伏玻璃生产优势的企业是来自中国的两家，而份额最高的这家企业具备很明显的成本优势，这家企业从2019年初至今的订单都排得非常满，库存最低不到一周，光伏玻璃将维持供不应求的格局。所以我们挖掘到了光伏玻璃的投资机会，买了对应的一个标的涨了很多。

7，澎湃新闻：凯丰主打宏观策略，“猪周期”有没有给公司带来机会？

王东洋：我们对猪周期投资 “全产业链参与”。中国猪肉存在明星的“猪周期”，理论上2018年底、2019年初就应该是新一轮猪肉涨价的新周期，所以我们就提前专注、重点研究。后来“猪周期”叠加“非洲猪瘟”，使得这轮行情更加波澜壮阔。整个期间，凯丰投资内部各个团队就开始共同研究，从期货中的猪饲料（豆粕）提货数据到养殖企业的母猪、仔猪、育肥猪的存栏及出栏变化，到消费市场各种肉类蛋白的消费情况，细致预判猪瘟的蔓延速度及方向，对饲料的影响，其他肉类对猪肉的替代，相关上市公司的利润等。

全产业链、多种资产综合研究、相互验证，提高了我们的视野和认知深度，也获得了更好的投资效果。在商品端，猪饲料主要是由豆粕和玉米构成，猪存栏大量减少，对豆粕和饲料的需求大幅下降，形成了做空豆粕的投资机会。黄豆压榨量会下降，豆油供给下降，而下游的豆油需求较稳定，则“多油空粕”也是一个不错的策略。

在股票端，猪存栏下降，但猪价飙涨，一正一负，但经过测算，预计主流的生猪养殖上市公司的利润会爆发式增长，也形成了较好的投资机会。另外，经过我们对肉类消费市场的密切跟踪和研究，猪肉价格暴涨，其他肉类也开始替代，比如鸡肉需求量上升、价格跟涨，鸡肉股票形成一定的投资机会。甚至，我们的医药研究团队也发现了机会，生猪下降，猪小肠变少，依赖猪小肠提取的肝素价格会暴涨，也对一些有库存的肝素原料药企业形成利好。

这就是我们的产业研究，看起来只是一个投资案例，但是又可以帮助对宏观形成一个判断，我们判断一直到2020年7月份CPI有可能都是高位运行。所以从宏观、股票、商品等等都可以联动，相互协同、相互验证。

8，澎湃新闻：如何看待猪肉股？

王东洋：生猪养殖企业具有“成长性+周期性”特点，所以每轮行情都非常猛，主流股票翻几倍。从长期来看，行业集中度会持续上升，每年7亿头生猪出栏，龙头企业约2000万头，市占率约3%，还有很长的集中度提升之路。从中期看，具有明显的4-5年的猪周期规律。

从长期看，优秀的龙头企业仍然是成长股，持续值得期待。但从周期的角度，现在猪肉价格上升的前半阶段已经过去了，但这轮猪周期叠加了非洲猪瘟，使得补栏会比较慢，所以猪肉价格不会像历史上的尖顶，而会在高位盘整很久，很可能是圆顶。所以猪肉股票的主升浪也过去了，后面还有机会，但波动幅度会比较大。

9，澎湃新闻：凯丰以期货起家，逐步进军股票市场。这样的背景给凯丰带来哪些特质？

王东洋：凯丰是从期货起家，期货投资锻炼出来的投研方法论要继续应用在我们整个公司的大类资产配置，包括应用在股票、债券等方面。期货的投研有什么特点？主要是期货里存在多空交易，也即同一类品种过程当中，多头和空头的力量是比较均衡的。

每天市场上会流传很多的版本，有的时候供应收紧了，那就要看多；同时下午某家的库存暴涨或者需求不振，那就要看空。在这种情况下，如何才能看清产业的真相或者本质，我们认为只有深挖产业链，去做细节研究。这是凯丰所掌握期货第一个特点，即多空交错。

期货的第二个特点是什么？多空交错的期货，我们本身投资的对象是期货合约，期货合约对应的是现货，所以期货价格的涨跌跟现货是紧密相关的。不管是期货价格向现货价格回归，还是现货价格向期货价格回归，都需要了解现货的价格。对产业链当中的上游、中游、下游，也叫供应、库存、需求、替代，对这四个环节都必须要有非常清晰的了解和认识。

如果一定要给凯丰贴一个标签，我觉得可能是最懂产业链研究的投资公司。

只有懂了产业链之后，才知道确定性的机会在哪里。比如说这个公司我知道供应商回款有点麻烦，那他的现金流、公司经营就出现问题了，我就要加大关注力度了。对于行业空间、天花板、赛道等方面的分析我们也会覆盖，但是我们希望深入产业链去做研究分析。贴近产业链，这是凯丰的特质之一。

“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核。”这也是说明期货的特点决定了我们的研究理念。期货赚钱的逻辑跟股票不一样，期货市场是生与死的博弈，我赚的钱就一定是你赔给我的。 凯丰的投资理念就是要追求高确定性的收益机会，也就意味着防守反击策略，在赚钱的时候，先不考虑能赚多少钱而是怎么不亏钱。

期货的投资手法主要有三种：趋势、对冲和套利。凯丰一直用的是对冲和套利的投资手法，也称为宏观对冲策略或者宏观策略。

10，澎湃新闻：凯丰的投资理念是怎样的？

王东洋：凯丰的投资理念是“极精微，致广大”。

极精微意味着基于细节的产业链深度挖掘，不停地去比较事物之间的强弱关系。凯丰本质上是通过基于产业链的细节研究和以及基于安全边际的对比研究，最终构建稳健的投资组合。在投资组合的构建上，我们也要在股票、债券、期货三类资产当中做比较，确定一个配置比例，这需要对宏观经济有所预判。

具体到商品当中，又分了黑色、有色、化工、农产品、能源等板块，这些板块之间也是有强弱关系的。板块之间又会有细分品种，每个品种之间有不同月份的价差，我们需要持续做比较。

对于股票，因为股指期货可以多也可以空，因此股指是我们方向调节的工具。另外我们也有主观选股，跟现在很多的股票多头没有本质区别。但不同的是，我们下面分为七个大的板块，也会去比较板块间的强弱关系。因为资金一定会不断的流向价值洼地，如果认为某板块被低估，就会相应加配一些。

例如2019年的4月份，我们判断后续的资金以及市场情绪不足以有这么好的支撑，再加上政府的调控，尽管一季度经济超预期，我们依然适当降低了股票仓位。

这就是自上而下逐层做大量的比较研究，同时自下而上在股票端我们又是在继续做基于产业链或者基于细节的研究。股票的另一方面就是资产，我们称为量化投资，是瞄准了中证500和沪深300之间，就是我们经常讲大票和小票的平衡问题。沪深300通常对应的是价值，中证500通常对应的是成长。在成长和价值之间，凯丰从来不会给定一个框，认为自己就是价值派或是成长派。债券方面，分为利率债、信用债、可转债，我们要选择性价比最好的组合。可转债需要考虑它的性价比，看它的溢价率，看它是不是便宜，信用债和利率之间也是需要比较谁的性价比更高。总体来说，这就构成了凯丰的整体宏观策略，即我们核心的投研框架。

11，澎湃新闻：如何挑选一只股票？

王东洋：目前，凯丰投资的股票研究框架已经明确为“五好”的标准——好赛道、好公司、好产品、好结构和好价格。这是凯丰投资基于对深入的细节研究，逐步提高对事物理解的专业性，通过对标的、行业、资产、市场不同层次的对比分析，锁定最佳配置，利用最佳工具建立投资组合，提高对投资机会把握的确定性，最终实现稳健的价值投资目标。

我们现在120个员工，光投研人员就70个。凯丰的研究员最大的不同在于，公司并不希望每个研究员一开始来就能看很多公司。我们现在推崇的是每个研究员每人每年重点就看3~5只股票，不能超过5只股票，甚至刚入行的研究员每年就看一两只股票。为什么需要这样做？因为看股票的方法论跟做商品的方法论是一脉相承的。做商品要把产业链的每一个环节全部了解清楚，做股票也是。所以我们只会在我们认为有机会的细分领域或者公司，投入人员去重点跟踪，这样才能抓到确定性的投资机会。