2020首席展望｜少数派投资周良：大蓝筹仍处被低估的阶段

送走2019年，A股市场开启了2020年的新一轮行情。

A股市场在新的一年里会怎么演绎？双位数的指数涨幅还能重现吗？中国资本市场与宏观经济的发展前景又会如何？澎湃新闻记者近期采访了多位券商首席策略分析师和基金公司基金经理，为投资者梳理出2020年的投资脉络。

本期刊出的是1月22日澎湃新闻记者对少数派投资创始人周良的专访。少数派投资在2019年新晋百亿私募行列，年末收益超过50%，在私募排排网的排名中位列百亿私募的第三名。

周良认为，目前沪深300指数的估值水平还处于长期历史的相对低位，也处于全球主要市场的低位。但决定市场涨跌的因素很多，估值只是其中之一。肺炎恐慌是很好的买入机会。从心理学上讲，市场往往对大家关心的焦点事件短期过度反应。肺炎恐慌导致的大幅下跌，反而成为很好的介入时机。肺炎疫情对中国经济的长期趋势没有持续的影响。大多数人恐慌的时候，反而是很好的买入机会。

行业方面，周良仍然看好大蓝筹。“过去三年，我们一直持有下列行业，包括银行、地产、保险、白酒和制造业中的大型企业。每年只有一些微调。”

周良以银行股举例，为何要买银行股，不仅仅是因为银行估值便宜，而是因为市场主流观点对银行股存在很多误区。比如，市场认为中国银行业的资产质量不好，报表公布出来的不良率水分很大，真实的不良率远远高于公布的数据。但少数派的研究发现，银行的资产质量是没什么水分的。

第二个主流观点是觉得银行业是一个暴利行业，它的存贷利差很大，这是个垄断利润，这种利润难以长期持续下去，所以不敢去买。 “我们研究下来发现，中国银行业的存贷利差不但低于美国，而且低于全世界的平均水平。但是中国银行业的利润为什么这么高？净资产收益率为什么这么高？主要原因在于中国银行业的运营成本和人力成本比较便宜，所以利润就高了。”

周良表示，当明白这两个主流观点是错误的，你就敢于去大胆的买入银行股，敢于去长期持有银行股。

对于科创板的二级市场，周良认为要非常谨慎。个股上市初期，市场的关注度很高，预期很高，定价往往比较高。一旦不达预期，下跌的风险很大。

附：澎湃新闻记者对周良的采访实录

1，澎湃新闻：2019年A股市场的涨幅在全球是很领先的，2019年已经涨了这么多，那2020年您怎么看？怎样看待目前A股估值水平？是不是配置的好时机？

周良：目前沪深300指数的估值水平还处于长期历史的相对低位，也处于全球主要市场的低位。但决定市场涨跌的因素很多，估值只是其中之一。

未来的行情是不容易预测的。很多人认为自己可以预测下一年的行情，但这往往是一种自我归因、过度自信的心理误区。2019年市场涨幅可观，沪深300指数上涨了36%，是近五年最大的涨幅。这么好的行情，2019年初有多少投资者真的预测到了？2019年年初公募偏股基金的股票仓位反而是四年来最低的。

股价早已经包含了多数人的预期。 股票市场是人构成的复杂系统，股价随时对市场预期做出反应。股价早已包含了多数人当时的预期。岁末年初，市场主流观点对2020年比较乐观，但股价的上涨就已经反映了这种乐观预期。而新冠肺炎的暴发是大多数人没有预期到的，所以春节前后，市场股价需要修正先前乐观的预期。

肺炎恐慌是很好的买入机会。从心理学上讲，市场往往对大家关心的焦点事件短期过度反应。肺炎恐慌导致的大幅下跌，反而成为很好的介入时机。肺炎疫情对中国经济的长期趋势没有持续的影响。对经济的影响远远小于中美贸易争端。大多数人恐慌的时候，反而是很好的买入机会。

2，澎湃新闻：少数派的投资理念有一句话，叫做“超额收益来自多数人的误区”。这个理念很独特，具体是怎样的？

周良：我们有一个非常创新的投资理念，叫做超额收益来自多数人的误区。

我们要把股票市场看成是一个活的东西。股票市场的股价每天都在波动，它已经反映了多数人获得的信息和对未来的预期。

你对未来有预期，别人对我来也有预期，你对股票在做研究，别人也在做研究，当前的股价大型的波动已经反映了多数人对于未来的预期。如果你的对于未来的预期、你投资股市的判断跟大多数人大同小异，或者说差不多，你永远都做不出超收益的，你的投资结果跟大多数人也是一样。我们观察到的无论是个人投资者，还是机构投资者很难长期做出超收益。因为如果你的预期你的方法跟大多数人是差不多的，你的投资结果跟大多数人也是差不多的。

这些预期、这些信息早就反映在当前的股价波动里面了，你怎么能做出超额收益？如果你能发现大多数人的主流观点犯错了，你就有机可乘了，你就能够做出超额收益来了。所以超额收益来自于多数人的误区。多数人的主流观点判断错了，这个股票的定价才有错误。 定价定错了，你就有机可乘，就可以做出超额收益来。

所以我们做的研究跟很多的其他管理人做的研究重点已经完全不一样了，完全分道扬镳了，一些传统的研究我们也要做，但这只是我们研究的第一步。对于宏观经济、行业强弱对比、个股基本面，很多的券商卖方机构所做的一些研究报告我们也要做，我们要阅读大量的这种研究报告，但这只是我们研究的第一步。这是让我们来明白大多数人是怎么想的，大多数人的主流观点是什么，更为关键的是我们做的第二步，才是我们的研究重点。

第二步是研究大多数的主流观点在哪里犯错了。要证明一个大多数人主流观点是犯错了，找到这样一个犯错的地方是不容易的，但这恰恰是我们研究员的研究重点。在传统研究基础上，去发现多数人认识判断和情绪的误区，这才是我们的研究重点，我们超额收益来源，能够发现一个多数人的误区，就能够获得一个超额收益。

3，澎湃新闻：此前公司一直看好大蓝筹，现在还是如此吗？

周良：是的，我们认为虽然大蓝筹强势风格周期已经延续了三年了，但是它还会延续好几年。到底还能延续多少年，还需要一走一步看一步的慢慢判断。大多数人对于大蓝筹还存在着很多的误区，不是仅仅因为大蓝筹的基本面好、估值便宜，所以他能延续很多年，决定一个股票涨跌的是多因素的，我们买大蓝筹，因为大多数人对大蓝筹还存在着很多的误区。

第一个方面要做供求关系。多数人的误区在哪里？多数人就看到这两年股票比较难做，整体的供求关系比较严峻。股票也是商品，就是由筹码的供应量和资金的需求量，决定了价格，大多数人看到整体环境供求关系比较严峻，就觉得股票不能玩了。但把这个研究做深以后，会发现股票筹码的供应与资金的需求之间存在着极端的差异，供应增长都是中小盘，资金的需求却是在大蓝筹。

第二个误区叫做筹码稀缺性。多数人都会认为大蓝筹动辄就是几千亿的市值，它的盘子很大，筹码是不稀缺的。中小创因为盘子小，所以筹码比较稀缺。但这是一个很大的误区，实际情况是大蓝筹不仅没有供应增量，存量也很稀缺。

第三个叫做交易对手的行为。就像我们打牌的时候，我不仅是看我自己手里的牌，最好我们能够看到别人手里的牌，我的赢面会大很多。所以我们在很关注交易对手们的行为是什么样的，他们在做什么投资。很多的媒体报道里面观点说，大蓝筹已经被公募基金集中持股、抱团取暖了，觉得大蓝筹这个东西太拥挤了不能玩了，实际情况经过我们自己的统计以后发现，大蓝筹还没有被公募基金所超配，甚至于还严重的低配了。公募基金是在明处，它的持股数据每个季度都要公布的，所以我们觉得它是一个很好的反映机构投资者投资行为的一个数据来源。

第四个方面叫做估值。估值它反映了基本面、价格的高低，是很重要的一个维度。但是我们讲估值、基本面的角度和其他管理人也是不一样。对于估值来讲，我们要讨论的是多数的误区在哪里，而不是简单的讲估值高了还是低了。大蓝筹涨了三年了，中小创跌了三年，很多人直觉的认为大蓝筹现在价格已经高了，估值高了，中小创价格现在便宜了，所以不买大蓝筹而去买中小创，这是一种直觉感性的错。实际情况是无论你是去跟全球市场比，还是跟长期的中国市场去比，大蓝筹还处于一个被低估的阶段。

第五个叫市场情绪。多数人的误区就是它容易受市场的影响，他的情绪容易受市场的影响，跟多数者情绪产生一个共振。比如说2018年下半年市场很低迷，股票价格很低，是一个风险很小的时候，但是很多投资者在那个时候是反而是赎回产品，或者把股票卖掉了，他觉得这个市场很悲观，悲观了风险就大了，所以我把它卖了。市场情绪很低迷很悲观的时候，往往那个时候是市场风险很小的时候。所以这是一个多数人容易产生的误区。目前是市场情绪有所恢复，但是还远远没有到极度乐观的时候，什么时候市场情绪对大蓝筹变得极度乐观了，那时候你要小心了，比如说说像2015年上半年的二季度的情况，那时候大多数人都是极度乐观的。虽然说看似那个时候赚钱很容易，但是在大多数人极度乐观的情况之下，市场风险是极高的，那时候的风险才是极高的。

4，澎湃新闻：2020年看好哪些行业？逻辑是什么？

周良：我们对于行业的选择，理念也是一样的，研究市场主流观点有没有存在误区。过去三年，我们一直持有下列行业，包括银行、地产、保险、白酒和制造业中的大型企业。每年只有一些微调。

比如说为何要买银行股，不仅仅是因为银行估值便宜，而是因外市场主流观点对银行股存在很多误区。现在银行股的净资产收益率每年是14%，意味着1块钱净资产每年可以增加1毛4分钱，但是在二级市场，1块钱净资产的买入价格只有9毛钱，很便宜，但是为什么大多数不愿去买它？

因为市场上大多数人是这么认为的，第一是觉得中国银行业的资产质量不好，报表公布出来的不良率水分很大，真实的不良率远远高于公布的数据。

第二个主流观点是觉得银行业是一个暴利行业，它的存贷利差很大，这是个垄断利润，这种利润难以长期持续下去，所以不敢去买。

我们的研究员在做研究时，第一步是要知道大多数人是怎么想的，主流的观点是什么，但是他们做的关键研究是第二步，就是去证明和发现这些主流观点里面哪些是出错的。我们通过研究发现，这两个观点都是错误的。

银行的资产质量是没什么水分的，特别是对于四大行、对于那些大的股份制银行来讲，我们认为它真实的不良率和公布出来的不良率其实是差不多的，就算把所有逾期的贷款都算成不良，也跟它报表公布的不良率差异不大。

还有一个主流观点认为银行业是垄断行业，存贷利差很大，是个暴利行业。我们研究下来发现，中国银行业的存贷利差不但低于美国，而且低于全世界的平均水平。但是中国银行业的利润为什么这么高？净资产收益率为什么这么高？主要原因在于中国银行业的运营成本和人力成本比较便宜，所以利润就高了。工商银行和美国的富国银行都是大银行，营业收入差不多，但是中国工商银行的净利润要比富国银行高一倍，为什么？因为运营成本便宜，人力成本便宜，所以带来了高的净利润，而且这种因素是能够长期地持续下去的。

当你明白这两个主流观点是错误的，你就敢于去大胆的买入银行股，敢于去长期持有银行股。

5，澎湃新闻：外资是2019年A股市场关键词之一，A股对外开放的信号也在不断强化。2020年还会维持外资高速流入的趋势吗？2020年还会有哪些增量资金？

周良：2020年主要的增量资金还是外资、基金、保险等机构投资者。

国际资金依然是严重低配了中国市场。MSCI只给了中国20%的权重，离100%的权重还有5倍空间。而且中国大蓝筹的估值水平依然处于全球的洼地。对国际资金的吸引力很大。

随着个人投资者投资习惯的变化，越来越多的个人投资者通过购买基金参与股票市场。2019年基金也形成了一定的赚钱效应。因此2020年也会有大量资金通过公募和私募基金进入股票市场。

6，澎湃新闻：公司目前的仓位如何？接下来有什么仓位变动的打算吗？

周良：过去几年我们一直满仓持有大蓝筹。2019年我们只做了一些持股的微调。市场的大环境不发生变化，我们的投资策略也会继续保持稳定。

7，澎湃新闻：如何看待美股和港股在2020年的机会？与A股相比，哪个市场的机会更大？

周良：美股我们研究不多，不专业。不过我们觉得港股机会蛮好的，它是全世界大蓝筹估值的洼地。而且港股里面有很多都是内地公司，其实是很好的机会。现在平均看A股比H股贵了25%左右。比如说一些银行股，在A股我们愿意买，在港股更愿意买。

但我们认为AH股的折溢价还会长期存在的。不同的市场，供求结构不同，投资者组成不同，同一家公司的定价就会不一样。

8，澎湃新闻：2019年少数派参与了很多科创板打新，2020年是否还会继续参与？是否看好科创板？

周良：科创板网下打新是2019年收益风险比很好的机会。风险很小，而收益很好。但市场是聪敏的，收益风险比好的机会，就会吸引资金不断进入，摊薄利润。打新收益也在逐步下降。2020年我们还会积极参与网下打新，因为我们认为科创板新股一二级市场差价还会存在的。

一方面在询价中，报价报得最高的10%的产品会被剔除掉，也就是说，并不是你价格报得越高，你就越能够拿到新股，而是需要你准确的报价。现在询价的区间越来越小，只有几分钱，甚至只有一两分钱，如果你报价报的不准确是拿不到的。

另一方面，因为有主承销商的跟投机制，也就是说主承销商要跟投3%到5%，它是以发行价买入，而且要锁定24个月。如果定价定高了，24个月以后跌破发行价，那主承销商可能把主承销费用亏掉了还不止，这也限制了它的发行价提高，所以我们认为科创板新股的一二级市场差价会依然存在。

对于科创板的二级市场，我们认为要非常谨慎。个股上市初期，市场的关注度很高，预期很高，定价往往比较高。一旦不达预期，下跌的风险很大。