2020首席展望｜兴业证券王德伦：A股迎来的长牛是配置牛

送走2019年，A股市场开启了2020年的新一轮行情。

A股市场在新的一年里会怎么演绎？双位数的指数涨幅还能重现吗？中国资本市场与宏观经济的发展前景又会如何？澎湃新闻记者近期采访了多位券商首席策略分析师和基金公司基金经理，为投资者梳理出2020年的投资脉络。

本期刊出的是1月13日对兴业证券首席策略分析师王德伦的采访。

王德伦在2019年和2017年的新财富最佳分析师评选中，两次带领团队获得第三名的好成绩。

他对澎湃新闻记者表示，权益时代已经来临，未来全球最好的资产在中国，而中国最好的资产是权益资产，也就是在股市。

王德伦认为，2020年是A股进入历史上第一次长牛时期的第二年，所谓长牛，指的并非是指数上突破七千、八千甚至一万点高位，而是指A股市场可能会给投资者提供一个稳定的、每年10%到15%的收益率，时间跨度能够维持10年以上。

长牛的背后，是“四重奏”在起到支撑作用，分别是国家重视、居民配置、机构配置和全球配置。王德伦说：“我们未来要有全球配置的视野，起作用的将是国别配置。我们将迎来的‘长牛’，不是‘水牛’，不是‘杠杆牛’，也不是‘盈利牛’，而是一个‘配置牛’。”

对于行业配置，王德伦给出的建议是“两头走”，一头是低估值的价值龙头，包括低估值、稳定增长的价值龙头股，如金融、地产和传统周期制造业的龙头公司；另外一头则是科技成长方向的“大创新”，包括5G和人工智能领衔的这种科技成长股，如电子通信、人工智能、区块链、大数据、云计算等方向。此外，王德伦也非常看好新能源汽车产业链这一概念，称在这一领域可能诞生下一个十年的十倍股。

以下是澎湃新闻记者与王德伦的采访对话实录：

澎湃新闻：2020年以来，A股的走势颇为强劲。有不少观点认为，目前的市场环境和2019年开年之时非常相似，对此你怎么看待？

王德伦：我们认为有相似之处，从开年的积极表现来看，而且从板块来看也比较活跃，但背后的驱动力是完全不同的。

2019年年初的话，我们当时提出来的是一个望春行情，更多的是从两个层面来说的，第一个是国内重构，第二个是全球重构，也就是我们在2019年的年度策略报告《重构创新大时代》里边提出来的两个重点。对于国内重构来讲的话，主要是讲经历了2018年国内的去杠杆和外围贸易环境，包括股票市场种种问题逐步消化之后，应该有一个非常大的情绪性的反弹。另一块是全球重构，我们认为国别资产配置有利于A股，外资会持续流入，甚至外资长期来看会颠覆A股。

从2019年年初的市场环境表现来看，望春行情从2400多点涨到了3200多点，一个800点的涨幅，是非常符合我们当时的判断的。那么整个2019年市场来说，也是整体上表现非常好的，公募基金收益率的中位数很高，也符合我们当时对全年的判断。

那么2020年的话，刚才说从市场表现上来看很相似，但背后的逻辑我们觉得是不同的。2020年我们对市场的一个大的基调判断是权益时代，我们认为未来全球最好的资产在中国，最好的资产是权益资产，也就是在股市。

年初正是我们处在权益时代的一个过程中，我们认为更多的来说的话是一个A股处在一个长牛的过程中，那么2019年其实是长牛的第1年，那么2020年的话，我们觉得那么现在市场对认同度越来越高了。

澎湃新闻：你在报告里说，1月份市场仍将继续处于战略进攻期。应该如何来理解这个“战略进攻”的意义？

王德伦：从年初来看，无论是从经济基本面，还是从货币流动性，或者从风险偏好来看，都是支撑这个市场来表现的。我们简单的展开一下。

从经济基本面来看的话，在2019年的三季度末、四季度初的时候，市场普遍对2020年比较悲观。那么随着未来库存周期的启动，中国经济重新进入到一个补库存的阶段，同时，随着政府稳经济的动力在增强，我们也看到了连续两个月PMI的数据都是录得比较好的数据，市场对于未来经济基本面和企业盈利的预期明显好转了。

第二是对于货币流动性。市场之前是担心通胀会导致货币环境很紧。随着全球处在一个流动性宽松的过程中，那么A股我们也看到，央行降准应该说已经非常明确了，货币流动性不会因为通胀而影响节奏或大方向，这也是非常符合我们在年度策略报告里面判断的，未来货币流动性方向一定是偏松的，通胀不会影响货币流动性，这个现在已经基本确认了。

第三个因素是来自于中美之间关系开始缓和，风险偏好提升。所以无论从经济基本面还是货币流动性，还是从风险偏好三个方面来看的话，都会导致今年年初的行情很好，所以我们维持着我们从2019年四季度开始，2700点左右的时候就提出来的观点，挺进大别山，从战略防御转向战略进攻，现在仍然是处在战略进攻期的。战略进攻的意思其实是这样，因为挺进大别山是我们在解放战争中的一个重要的转折点，它标志着我们人民解放军在解放战争中的一个历史性的进度，从以前的防御转向进攻，一直到最后三大战役再到最终取胜，从这个角度来讲，非常像我们股市的情形。

澎湃新闻：那么牛市已经来了吗？2020年A股将走出怎样的行情？

王德伦：关于这一点，我们提出来了“A股已经进入到历史上第1次长牛”的判断。长牛不是我们今年新提出来的，而是在2019年4月份兴业证券的春季策略会上提出来的，当时的题目叫“长牛正在孕育期”。应该说2019年已经是长牛的第1年了，那么2020年的话是第2年。

但这个和市场以前理解的牛市不太一样。以前大家一说牛市，脑子里想的就是上证综指是到五六千点还是到七八千点，甚至还有人喊1万点，我说这些都不重要，重要的是A股市场可能会给投资者提供一个稳定的、每年10%到15%的收益率，能够维持10年以上，这才是我们说长牛的真正意义，那样就是一个非常好的市场了，如果说涨个七八千点，再跌个七八年的话，可能大部分人都是赚不到钱的。但如果每年都能维持10%到15%的收益率，甚至有些年份会更高的话，能够维持10年以上的话，可能大部分的参与者都是赚钱的。

历史上A股都是牛短熊长，那么这一次的话，我们说可能第一次会迎来一个牛市，持续时间会超过10年，这样一种长牛的状态，背后的驱动原因是什么呢？我们认为是四个方面，也就是我们在2020年年度策略报告《拥抱权益时代》中提出的“四重奏”，分别是国家重视、居民配置、机构配置和全球配置，其中一定要注意，我们未来要有全球配置的视野，起作用的将是国别配置。我们将迎来的“长牛”，不是“水牛”，不是“杠杆牛”，也不是“盈利牛”，而是一个“配置牛”。

首先我们从最大的一个层面上来看，我们迎来的将是一个国别配置的时代，国别配置就全球最好的资产在中国，最好的资产在股票。说全球最好的资产在中国，是因为我们从全球范围内来看，在全球增长中枢开始往下移的情况下，我们中国的经济增长虽然自身和历史相比增速在下移，但是跟全球相比的相对增速还是非常好的。而且从资产价格来看也是处在一个长期低位。大家注意到，全球海外股市都涨了10年了，我们A股10年没怎么涨，应该说是处在一个历史低位，而且更为重要的是，我们现在正在经历着一轮金融大开放。

在金融大开放的过程中，我们分析过所有的经济体，包括发达市场，也包括发展中市场，在金融开放的时候全都是牛市，而且不光是股市，包括债券，包括衍生品可能都是繁荣期。像日本在金融开放的时候，1975年到1982年整整涨了7年，指数是翻倍的。印度90年代金融开放以后，从初期一直到现在整整30年的牛市，指数翻了14倍。所以金融大开放是国别配置利好中国最重要的一个驱动因素。

除了金融大开放之内之外，从国内来看，金融供给侧最大的改革、最大的变化就是会打破刚性兑付，它的结果就是带来资产荒。因为它消灭了市场上大量的这些所谓的低风险、高收益的资产，包括各种互联网金融、各种理财产品，以及一些非标的信托、劣后产品等等，过去这些产品能带来所谓的无风险高收益的资产，其实它是没有暴露风险，随着刚性兑付被打破，都会暴露风险。那么未来利好的就是标准化的资产，包括股票，也包括利率债。当然，我们认为最利好的还是股票，这是我们说的机构配置，包括银行理财、子公司，包括保险公司、社保、养老，包括各种社会机构，对于机构理财的时代，权益的重要性越来越强，因为有资产荒。

第三就是居民配置，过去20年居民最大的配置在于房地产。随着房地产发展了20年，应该说也过了历史需求峰值，现在国家大的政策是“房住不炒”，在这种情况下，居民的资产配置，我们认为未来会越来越多的去配置到权益资产上，才能带来长期的回报，而且会带来稳定的回报。

以上三个配置共同构成了我们说的未来“配置牛”的三大支柱。在这个背后还有一个很重要的原因，就是国家重视，我们国家现在越来越重视资本市场，资本市场是牵一发而动全身的作用。中央提出了要打造一个规范开放、透明、开放、有活力、有任性的资本市场，对于资本市场的定调，应该说是几十年来最重要的一个时期。

从各项政策来看，都是对股市的呵护的状态，包括我们看到的定向增发、再融资政策的放松，包括科创板注册制的逐步推广、证券法的修订等等一系列未来的政策，应该说基本上都是利好，没有什么利空，有助于构筑资本市场长远发展的基石。

澎湃新闻：在长牛的预期下，也有不少投资者担心，未来一年A股最大的风险点会在哪里呢？

王德伦：我们认为A股虽然处于一个长牛的阶段，但风险因素还是要关注的。从2020年来看，我认为最大的风险点可能不一定来自于我们国内，而是来自于海外。一方面就是中美贸易摩擦发展到一个新的阶段，长期来看，中美的博弈可能是未来很长时间，甚至超过10年以上的一个新常态。那么，彼此的竞合可能会在某些阶段下发生各种表现形式，这就会对A股造成一个干扰。

另外，美国2020年进入到一个大选的周期，美国总统的政治竞选周期会影响美国国内的政策表现，包括对中国也会有一些不同的表态出来，可能会影响市场，不一定影响我们中国市场，也有可能会去影响美股。那么如果美股发生一个比较明显的调整的话，对于我们A股而言，也会直接造成一个不小的冲击。

这个一方面是由于风险偏好会出现冲击，另外一方面由于现在外资在中国越来越多，会导致一些资金的外流，同时也会影响公司的估值，因为我们A股很多公司的估值是看美股龙头公司的估值给的，所以我们说，美股如果出现大的调整，对A股是利空。

但是我还要说一下，美股的调整对A股而言，如果美股跌对A股短期是利空，但是长期来看是利好。主要原因就在于刚才讲的全球配置。国别配置下，如果美国的风险资产长期收益率下行表现不好的话，会导致越来越多的资产去选择中国，因为海外负利率，而我们中国的无风险利率毕竟还是很高。

那么除了来自海外的风险，国内的风险也会存在，比如说阶段性的经济增速下调，通胀比较高，大家会担心基本面的问题，包括之前有些板块持股过于集中，也会有一些微观结构恶化的问题，这些可能都是对于市场节奏的干扰，但不会影响A股向上的大趋势。

澎湃新闻：讲完大趋势以后，有些投资者会开始考虑板块。我注意到兴业证券的策略团队提出“2020周期先行”的观点，但似乎建议投资者关注的主要是金融地产周期龙头股，那么传统意义上的周期股如煤炭、建材等板块，你们又是怎么看待的？

王德伦：低估值、稳定增长的价值龙头股我们都看好，包括金融地产里边的龙头股，同样也包括传统周期制造里边的龙头股。一句话来说明，周期里边也有核心资产。从2016、2017年开始，我们就说核心资产是各个领域中的具有核心竞争力的公司，但在这两年的股票表现中来看，很多朋友就把消费龙头当做是核心资产了，觉得核心资产在消费、医药里边，实际上金融公司里面当然有龙头是核心资产，地产里面也有龙头是核心资产，传统的周期板块也有核心资产，比如说像万华化学为代表的，同样也包括像海螺水泥为代表的，在制造业里面也有，像以三一重工、恒力液压为代表的它都是核心资产。

所以从2020年来看，我们认为在消费、医药板块的核心资产，已经经历了2-3年的重估之后，整个周期制造，包括金融、地产里面的龙头，这些低估值价值龙头股都会迎来一个全面的估值上的拔升。

澎湃新闻：除了传统板块，很早以前你就开始看多“大创新”，今年在这个板块投资者可以怎样布局？你最看好哪些细分领域？

王德伦：今年我们的板块配置建议是“两头走”，一头是低估值的价值龙头，另外一头就是科技成长方向的“大创新”。之所以叫“大创新”，是因为我们2018年的年度策略叫“大创新时代”，当时我们判断中国已经进入到一个新的科技成长周期的起点了。最近两年有越来越多的朋友们认同我们这个观点，在“大创新”方向上，科技成长我觉得是一个长周期的投资，持续有机会。

我们最看好的既包括以5G和人工智能领衔的这种科技成长股，TMT里面比较多，像5G主要重点落在了电子通信板块，跟它叠加以后，包括像传媒里面的云游戏，也包括计算机里面的人工智能、区块链、大数据、云计算等这些方向都不错。

除此之外，另外还有一个非常看好的就是新能源汽车产业链。我们认为，过去十年的全球科技类投资一个主线就是苹果产业链，涨了将近十年的大周期，诞生了无数的好公司，其中也包括一些十年10倍股，我们认为如果要寻找下一个十年的10倍股，最重要的一个链条就是新能源汽车产业链。

澎湃新闻：另外一个市场很关心的问题是，在2019年非常明显的一个趋势就是，随着MSCI分三步完成了对A股纳入比例的扩容，外资进入A股的规模增长很快，那么2020年这些外资还会持续增长吗？

王德伦：很多人在之前有担心，但是我相信随着这一个月以来外资的表现，已经不是一个大问题了。外资流入A股，在全球资产配置的大逻辑下，它是会持续的，2020年还会继续增长。从逻辑上来看，并不是因为MSCI，所以外资才要配A股，而是因为外资要配A股，所以MSCI才纳入并提升比例，大家要注意前者是因、后者是果，千万不能因果倒置。刚才我已经分析了全球资产配置、国别配置叠加金融大开放的情况下，全球资产最利好的就是中国资产，无论是股还是债。尤其是大家可以看一个例子，就是2019年11月26号MSCI完成纳入A股比例的提升之后，在之前外资流入大家都觉得这个是很有理由的，因为MSCI要扩容，但是在11月26号之后，外资依然持续、稳定、大幅每天流入A股，这就超出了很多市场投资者的预期。但我觉得这是完全符合预期的，应该说2020年包括未来的几年，外资可能都是会持续流入A股的，他们要分享整个中国资本市场繁荣期带来的红利。