美国上市公司为何越来越少

一、美国股市的“上市缺口”之谜

过去四十年里，美国股票市场发生了天翻地覆的变化，其中之一是上市公司数量的大幅减少。1978年，美国股市有4622家境内上市公司，到1998年，美国上市公司数量增长到7322家，成为美国历史上上市公司数量的巅峰。但此后世事轮回，美国上市公司数量开始逐步萎缩，至2018年大幅减少了40%多，仅为4397家。

从相对数量来看，1978-2018年的四十年间，美国人口数量从2.23亿增长到3.27亿，这意味着每百万居民的上市公司数量从23家降低为11家。从国际比较来看，美国上市公司数量大幅减少的趋势在全球范围内也显得较为“另类”。过去二十年里，除美国外全球股市的上市公司数量从26500家大幅增长到35000余家，主要发达国家股市的上市公司数量也增长了近50%。

经济学家一般将上市公司数量视为金融发展和经济增长的重要衡量指标，美国股市历史也充分印证了这种正向的关联性。二战后美国经济和企业进入了大规模生产的扩张阶段，1958-1977年的二十年间，美国GDP值以年均3.6%的速度增长，上市公司数量也从1958年的1000多家增长到1977年的近5000家。1978-1997年的下一个二十年，美国GDP值增长了90%，为股市提供了大量的上市资源，上市公司数量也大幅增加。令人困惑的是，在最近的二十年中，虽然美国GDP值继续增长了60%，有资格上市的企业数量从55万家增加到59万家，但美国上市公司数量却减少了近40%，这一现象与美国经济态势和全球股市趋势形成了鲜明反差。基于GDP规模及增长速度、人口数量增长、金融发展水平、公司治理等因素，有经济学家认为美国股市合理的上市公司数量应在在9500家以上，这意味着目前有5500家上市公司处于“失踪”状态，形成了所谓的“上市缺口”（Listing Gap）之谜。

二、四大原因导致美国上市公司数量萎缩

导致美国上市公司数量萎缩的原因是多方面的，归纳起来，主要有以下四点。

首先，美国私募股权融资的大发展为创业企业提供了更丰富的融资渠道。1996年出台的《全国证券市场促进法》规定，企业在向特定数量的合格投资人进行私募股权融资时，可以豁免各州“蓝天法”的监管和注册。同时，该法案也增加了风险资本募资时的最大投资者数量。这一方面增加了私募资本的供应量，另一方面也大大降低了私募融资的成本。此后，私募股权行业在美国获得了“爆炸式”增长，筹资额占GDP的比值从1996年的0.5%增长到2007年时的巅峰值近6%，2008年次贷危机后虽然有所回落，但近年来仍保持在4%左右的较高水平。2018年，美国企业从私募股权基金获得的融资金额高达1.8万亿美元，是新股公开发行募资金额的近十倍，这使得创业企业在后期可以通过私募市场获得成长所需资金，老股东也能在私募市场转让所持股份，从而推迟了上市时间表。

第二，美国股市此起彼伏的购并浪潮导致大量公司退市。上世纪90年代以来，美国股市迎来了数次购并浪潮。第一次购并浪潮的高峰发生在2000年互联网泡沫时期，当年并购金额与GDP的比值达到创纪录的16.9%；第二次购并浪潮的高峰发生在2007年房地产泡沫时期，当年并购金额与GDP的比值达到12.5%；第三次购并浪潮的高峰发生在2015年，当年并购金额与GDP的比值达到9.5%。参与这三次购并浪潮的企业大都着眼于战略利益，以占有更大市场份额，获得关键技术，夺取核心产业价值控制权等为主要动机，从而导致被收购公司纷纷退市。据统计，过往二十年中，在被并购、强制退市和自愿退市三种原因中，因被并购而退市的公司比例接近60%。

第三，新经济公司的产业特性决定了这些公司的上市需求并不迫切。相比于旧经济公司，新经济公司对实物资产的投资相对较少，对资金的需求相对不那么旺盛，因此并不急于上市融资。举例而言，亚马逊在2017年用190亿美元的资本投入获得了1360亿美元的销售额，资本周转率超过了7倍；而同期沃尔玛用1350亿美元的资本投入带来4860亿美元的销售额，资本周转率仅为3.6倍。另一方面，新经济公司大量投资于核心技术、知识产权和品牌识别度等无形资产，在通用会计准则（GAAP）下，这些投资大都作为支出而不是资产，从而对盈利造成不利影响。对规模较小、成立年限较短、盈利状况不佳的企业来说，即使它们能成功上市，也很难吸引投资大众的注意力，而更加专业化的私募股权投资人往往能更好地理解公司的商业模式和经济价值，因此企业上市融资的需求并不迫切。

最后，美国股市上市成本的提高打消了部分中小企业的上市意愿。作为对安然公司和世通公司财务造假丑闻的补救措施，美国国会在2000年和2002年分别通过了《公平披露监管法案》和《萨班斯-奥克斯利法案》，2003年，美国各级监管者和纽约州总检察长与十大券商达成了针对研究分析与投资银行业务利益冲突的《全球分析师和解协议》。这些法案及协议大大提高了公司上市的合规要求，增加了公司上市成本和高管人员的法律风险。在成本-收益的综合考量下，只有规模较大的公司才有激励和动机去寻求上市，而许多中小企业纷纷打消了上市念头，这也导致新上市公司的“年龄”越来越大。据统计，1978-1997年期间美国新上市公司的成立时间中位数为7.8年，而到1998-2017年期间，新上市公司的“年龄”中位数上升到了10.7年。

三、股权融资新模式带来的影响

美国上市公司数量减少的背后是一种新股权融资模式的出现，在这种模式下，股权融资日益私募化，公司并购市场高度活跃，股市市值不断攀升。这种新的股权融资模式在金融、产业、经济和社会等多个层面上带来了深远影响。

金融层面的影响可以分为融资和投资两个方面。美国金融界曾担心上市公司数量的减少意味着美国企业在获取外部股权融资上变得更加困难，但事实并非如此。相比于公开上市融资，私募股权产业的蓬勃发展能以更低的资本成本为创业企业提供股权融资，使创业企业在最终上市前的融资轮数显著增加，助推企业以更快的发展速度越过生死存亡的规模考验。同时，并购市场的繁荣也为公司创始人和早期投资者提供了有效的退出渠道，近年来风险资本和并购基金通过并购实现的退出金额是公开上市的六倍之多。另一方面，越来越多的公司推迟上市和购并规模的扩大导致上市公司年龄越来越“老”，规模越来越大，盈利水平越来越高。四十年前，美国上市公司平均上市年数为11年，平均市值规模为6.2亿美元，前100家公司的利润占比为48.5%；二十年前，平均上市年数为12年，平均市值规模为16.8亿美元，前100家公司的利润占比为52.8%；而现在平均上市年数增加到了近20年，平均市值规模提高到69.4亿美元，前100家公司的利润占比高达84.2%。显然，美国股市日益为大型公司所主导，这些发展成熟的大公司更加倾向于进行大比例分红和股票回购，公司透明性、运营稳定性和治理效率大为提高，使得美国股市出现了整体性的“资本溢价”和低波动性，这也是美股近十年来表现优异的一个重要原因。

从产业层面来看，过去二十多年美国企业购并的大发展极大地提高了上市公司的平均规模和市场地位，增强了美国企业在全球范围内的竞争力和盈利水平。公司利润占美国GDP的比重从1990年的4.7%增加到2018年的9.4%，并首次突破了两万亿美元的大关。这种指数式增长使得美国企业在全球各类排行榜中独领风骚，例如，在福布斯全球2000家大公司中，美国企业占有564席，这些企业的利润占比更是高达37%。然而，硬币的另一面是，随着产业集中度日益提高，有些企业开始凭借其寡头垄断地位和市场控制能力攫取市场租金，最终损害了消费者的福利。

在经济层面上，有一种观点认为，创业公司上市成功后往往会出现员工离职再创业的风潮。因此，上市公司数量的减少会影响新公司的创立，最终影响到美国经济的创新能力。但最新的一些研究则表明，企业的创新能力在上市后往往会下降，而且非上市企业也会通过各种方式拥有和上市企业相似甚至更高的创新激励和效率。事实上，过去二十年美国企业的研发费用一直处于稳定增长的状态，这也从一个层面印证了上市公司数量减少并没有影响到美国经济的创新能力。

在社会层面，股权融资新模式带来的另一个担忧是，这是否会降低美国社会的就业率。公司购并通常伴随着大规模的业务重组和裁员，对无形资产投入的增加又降低了低技能工作的边际生产率水平，这可能意味着就业率的急剧降低。但数据并不支持这一观点。1990-2018年期间，美国经济共创造了3450万个新增就业岗位，而同期西方七国（G7）中的其他国家只创造了2500万个新增就业岗位。可见，股权融资新模式的出现并没有影响到劳动力市场的均衡，尽管它可能压制了工资水平的增长。需要引起关注的是，由于公司股权在社会大众中的分布极不均衡，目前10%的美国人拥有84%的股票，因此股权融资新模式在某种程度上加剧了整个社会的贫富差距。

放眼全球，美国的这种融资新模式在其他国家也开始初露端倪。刚刚过去的2019年里，尽管全球股市高歌猛进，但新上市公司数量仅为1237家，比2018年减少了20%，筹资金额也有所下降。这究竟代表了现代金融模式的新发展，还是低利率环境下衍生的新常态，不妨让我们拭目以待。

(作者施东辉为上海证券交易所资本市场研究所所长，本文仅代表作者个人观点)