2020首席展望｜广发证券戴康：A股今年将延续慢牛行情

送走2019年，A股市场开启了2020年的新一轮行情。

A股市场在新的一年里会怎么演绎？双位数的指数涨幅还能重现吗？中国资本市场与宏观经济的发展前景又会如何？澎湃新闻记者近期采访了多位券商首席策略分析师和基金公司基金经理，为投资者梳理出2020年的投资脉络。

本期刊出的是1月13日对广发证券首席策略分析师戴康的专访。

在刚刚结束的新财富第十七届最佳分析师评选中，戴康被评选为最佳策略分析师第二名，而在此前的第十六届新财富评选中，戴康同样上榜，获得第四名。

展望2020年，戴康预计，盈利驱动将取代估值成为A股主导因素，整体看，A股将延续慢牛行情，期望收益率大概率为正，不过可能会低于2019年。

他说，2019年迈向2020年，全球大类资产由静至动，波动率将由低位回升。A股主要贡献大概率由企业盈利增长带来，延续“金融供给侧慢牛”格局。A股估值去年的扩张幅度位列2000年以来第六水平，而历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是正的“弱改善”而非“强牵引”，因此A股期望收益率不及2019年，但大概率为正。

据戴康分析，2020年的行业配置主要可以把握三大确定性：补库周期、通胀节奏、5G商用，行业配置方向围绕“更早”、“更强”、“更新”三条主线开展。

更早，是早周期主线，包括工业金属、电源设备、玻璃、橡胶、油服、专用设备、工业金属等行业。

更强，是强科技主线，建议投资者寻找具有“更强”盈利因子驱动的科技成长板块，优选景气度趋势性向好的电子、通信。

更新，是新消费主线，投资者不妨将目光投向“性价比”相对更高的板块、兼具低估值/基金持仓集中度低，且景气度持续改善的可选消费，具体包括游戏、酒店、旅游。

对于已经逐渐步入正轨的科创板，戴康预测，科创板50指数将在一季度发布，大概率将演绎“慢牛”行情，今年全年科创板有望上市160-180家、融资额1200亿-1300亿元。

戴康认为，科创板千亿融资额规模将助推今年资金需求端整体小幅上扬，资金供给端外资、养老金/社保、银行理财等中长线增量资金可能略低于预期。综合考虑资金供需，预计2020年A股资金面将延续2019年的紧平衡状态。

以下是澎湃新闻记者与戴康的对话全文：

澎湃新闻：2019年的A股从指数上看表现相当不错，你认为2020年能够继续取得突破吗？

戴康：我们预计2020年A股将延续慢牛行情，A股期望收益率大概率为正。

2019年金融供给侧改革主导贴现率下行，A股估值扩张是核心因素。基于估值弹性比盈利弹性大的常识，因此2019年我们主要围绕贴现率而非盈利来研判市场。我们判断，2020年盈利驱动取代估值成为A股主导因素。

2020年上半年全球经济增长很可能超预期，理由包括中美贸易缓和追溯调降部分关税稳定制造业，以及中国工业品库存处于低位，但全球流动性难超预期。2020年下半年美国经济衰退风险重新加大，中国则将进入补库后期，国内经济承压但货币政策空间更加顺畅。

2020年A股难以复制2006-2007年的“盈利强复苏”，也很难复制2014-2015年的“贴现率猛下行”，因此合理降低2020年A股估值提升的预期，预计2020年A股收益率大概率为正，但可能低于2019年。

从历史上A股估值连续2年抬升的经验来看，2006-2007年估值连续抬升，来自于“盈利预期大幅改善”，彼时经济增长处于高速的黄金增长期；2014-2015年估值连续抬升，来自于“广谱利率与风险溢价大幅下行”，彼时货币政策持续宽松、“互联网+”周期升温至泡沫化。

对比当时的环境，2019-2020年面临的条件是：盈利弱复苏、广谱利率缓慢下行、风险溢价震荡，因此，需要合理降低2020年A股估值继续提升的预期。2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“强牵引”，因此A股期望收益率不及去年，但大概率为正。

澎湃新闻：今年刚开年，A股表现不错，一度站上了3100点，你觉得这是阶段性的春季行情还是更长期的牛市启动信号？

戴康：本轮“金融供给侧慢牛”自2019年一季度启动，2020年“金融供给侧慢牛”格局将继续演绎。我们在去年反复提示，去年的运行脉络是“金融供给侧慢牛”，金融供给侧改革对企业盈利的驱动力有限，而“让市场发挥资源配置更大的作用”引导企业融资成本回落、市场风险偏好上升。全年市场走势由估值主导，从A股整体到大多数领涨行业，估值扩张幅度远胜过股价涨幅，估值变动对于股价上涨起到绝对贡献。

2019年迈向2020年，全球大类资产由静至动，波动率将由低位回升。A股主要贡献大概率由企业盈利增长带来，延续“金融供给侧慢牛”格局。A股估值去年的扩张幅度位列2000年以来第六水平，而历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是正的“弱改善”而非“强牵引”，因此A股期望收益率不及2019年但大概率为正。

澎湃新闻：对于2020年的策略展望，你提出“价值重鸣”的观点，能否向我们解释一下这一观点背后的逻辑？

戴康：从一个拉长的时间范围来看，全球的成长跑赢价值已持续很多年。背后根源在于经济疲弱利率下行大环境，现金流折现模型更利好成长性资产。而我们认为这样的格局在2020年上半年将发生一定的转变：2020年上半年全球经济增长有望超预期，同时流动性难超预期，这将推动全球价值股迎来久违的“价值重鸣”。

第一，G2缓和帮助全球制造业阶段性企稳，全球的“低估价值股”迎来阶段性“逆转”。美国预防式降息、G2缓和、全球制造业补库存，共同修复全球经济增长预期，而全球价值比成长的相对估值普遍处于历史均值以下或历史最低，基本面预期的修复有助于估值修复、价值重鸣。

第二，中国引领全球补库存周期，增长预期修复触发A股价值股与全球“共鸣”。我们认为中国有望在20年初迎来新一轮“补库存”周期，考虑到美国库存周期高位，预计本轮中国“补库存”周期持续时间较短，可能仅限于今年上半年。中国库存周期启动、地产投资韧性及基建上行、中美贸易谈判缓和等一系列因素，将会修复全球和中国的经济增长预期。经验数据显示，在经济增长预期改善的时候，价值股一般跑赢成长股。

澎湃新闻：水泥、煤炭等传统周期股近来成为市场关注的热点，有人认为周期股走强的逻辑是当前处于估值洼地，也有人认为宏观环境不具备持续走强的基础，对此你怎么看？

戴康：全球价值对成长的相对估值普遍处于历史均值以下或历史最低，基本面预期的修复有助于估值修复、价值重鸣。估值处于历史极低、而基本面预期在上半年有望纠偏，G2谈判顺利、关税逐步减免等因素将进一步修复明年上半年的全球增长预期，促使全球价值股的估值自历史低位向上阶段性修复。

至于“价值重鸣”的风格能否持续逆转？本质上，由于全球缺乏全要素生产率提升或进一步大幅加杠杆的能力，因此这种经济修复的持续性不强，价值占优的时光“且行且珍惜”。

经济增长的主要要素投入包括劳动力、资本、技术（全要素生产率），而“乘数效应”主要来自于加杠杆。从长期来看，上述因素合理展望都较为困难。第一，全球劳动力增速下降，老龄化上升。第二，全球资本投入效率下降，主要经济体的驱动力从投资切换至消费、从制造业过渡到服务业。第三，前沿国家技术进步减缓导致溢出效应下降，全球“全要素生产率”回落。第四，以G2为例加杠杆最快速的阶段过去，美国次贷危机大规模加杠杆后面临修正，而中国实体经济杠杆率平稳控制但依然处于全球横向对比高位。因此，我们对上半年的经济修复预期保持观察与跟踪，全球价值阶段性占优的时光“且行且珍惜”。

澎湃新闻：今年你最看好哪几个板块？理由是什么？

戴康：2020年行业配置主要把握三大确定性：补库周期、通胀节奏、5G商用，行业配置方向围绕“更早”（早周期）、“更强”（强科技）、“更新”（新消费）三条主线开展。

更早，是早周期主线。上半年，制造业补库存开启+年内通胀高点，因此深度低估值顺周期价值股迎来跑赢的阶段性时机。这一板块可从补库和扩产两条线进行筛选。

率先补库存线索中，需求稳、毛利升是辅助判断指标，我们选取了库存同比自历史低点抬升（结合补库现金流增速）+收入加速+毛利平稳或改善的筛选条件，这些条件的组合则意味着需求提振带来的“主动补库”，符合标准的行业有工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。

率先扩产线索中，现金好、偿债少是辅助判断指标，我们结合行业的需求和债务结构等因素做出比较，围绕财报三张表进行综合考虑，认为油服、专用设备、工业金属等行业的产能扩张能够兑现至未来业绩的确认。

更强，是强科技主线。下半年通胀回落+5G商用提速，成长行业再度归来。科技新周期下的5G商用与“自主可控”确定性扩散，建议寻找具有“更强”盈利因子驱动的科技成长板块。从成长板块与A股非金融季度累计净利润增速差值比较来看，电子板块2018年以来受国产替代驱动业绩持续稳定回升，差值由负转正；通信板块受5G周期商用驱动去年下半年以来业绩显著转好。此外，从制造业投资视角看，国内科技行业投资已呈触底回升态势，今年景气度有望进一步抬升。科技行业去年估值已经提升，今年静待业绩上涨，可以优选景气度趋势性向好的电子、通信。

更新，是新消费主线。在去年的“抱团”行情之后，必需消费的估值水平和基金持仓集中度都相对偏高，“性价比”有所回落。可选消费，如游戏、酒店、旅游的景气度持续改善，估值水平仍在低位，游戏、酒店、旅游的相对A股非金融的估值分位数依次是0.36、0.08、0.28，均处于2010年以来的底部区域。我们建议将目光投向“性价比”相对更高的板块、兼具低估值/基金持仓集中度低，且景气度持续改善的可选消费，具体包括游戏、酒店、旅游。

澎湃新闻：根据你的预测，创业板有望在下半年实现注册制，你认为这将对A股市场整体带来什么改变？

戴康：创业板注册制将成为明年资本市场制度改革的重中之重，有利于长期风险偏好中枢。在时间线上，注册制改革授权二次延长后期限将于2020年2月底到期，预计一季度陆续出台创业板注册制实施方案、业务规则等，预计下半年有望落地正式实施。

注册制改革对A股市场的长效影响更为深刻。首先，短期内，考虑到科创板的“学习效应”且当前A股发行节奏可控，创业板注册制短期分流效应或不明显。其次，长期上，市场化发行机制下的优胜劣汰将有助于改善上市公司整体质量，提升长期风险偏好。此外，股票供给增多，个股分化将加剧，资金向优基本面公司聚集，引导投资风格回归理性。

澎湃新闻：对于科创板，你们之前给出了十大展望，包括预测年内会上市160-180家、融资额1200亿-1300亿等等，那么整体看，你认为科创板股票今年整体的走势大概会是什么样的？超过千亿的融资额对于A股市场会有什么影响？

戴康：我们预期一季度将会发布科创板50指数，与创业板开市7月后推出的创业板指并未明显提振板块风险偏好不同的是，预计科创50指数将产生“示范效应”，科创50指数大概率演绎“慢牛”行情。

科创板千亿融资额规模将助推今年资金需求端整体小幅上扬，资金供给端外资、养老金/社保、银行理财等中长线增量资金可能略低于预期。综合考虑资金供需，预计2020年A股资金面将延续2019年的紧平衡状态。

去年科创板IPO总额超800亿元，预计今年全年科创板上市160-180家、融资额1200亿-1300亿元；主板及中小创方面，注册制预期下拉低IPO发审节奏的可能性不大，预计今年主板及中小创IPO总规模与去年持平。

澎湃新闻：你认为未来一年资本市场有哪些政策值得期待？

戴康：我们认为2020年金融供给侧改革持续推进，提升风险偏好的长期中枢。金融供给侧改革带来资本市场定位提升，绩劣股、造假股出清，优质主体供给增加，投资环境持续改善，为投资者带来制度红利，提升长期风险偏好。改革伊始对风险偏好的初期快速修复已经完成，当前进入长效机制建设阶段，作用于长期风险偏好的中枢抬升。

2020年金融供给侧改革的节奏将遵循中央经济工作会议“稳字当头”的基调。第一，调结构、降成本，包括一季度稳信用压力较大，稳信用政策可期；注册制、重组并购制度建设；衍生品政策加速放开。第二，促开放，包括外资牌照加速发放；长期资金入市比例进一步提高。第三，防风险，包括资管新规推出补充细则甚至过渡期延后；防范信用风险暴露加快。

具体政策中，以再融资为例，再融资新规放松，短期将激活定增市场情绪，然而也不会重演前几年的天量定增态势。理由有四点。

一是，注册制理念再融资、市场化资源配置下竞争力不强的公司会被边缘化，再融资也将出现分化。二是，资管新规下信托、资管及穿透的银行资金等主力资金难以大规模进入。三是，创业板改革预期下部分公司对再融资呈观望状态。四是，定增与可转债、可交债呈现此消彼长之势。公司转债配置需求逐步扩大，2019年转债规模同比翻倍，但整体规模仍有限。