2020首席展望｜国泰君安李少君：上半年A股有望震荡向上

送走2019年，A股开启了2020年的新一轮行情。

A股在新的一年里会如何演绎？双位数的指数涨幅还能重现吗？中国资本市场与宏观经济的发展前景又会如何？澎湃新闻记者近期采访了多位券商首席策略分析师和基金公司基金经理，为投资者梳理出2020年的投资脉络。

本期刊出的是近日对国泰君安首席策略分析师李少君的专访。

回顾2019年，A股市场在一季度强势上攻，随后却陷入持续震荡整理，年末至2020年年初再度迸发“牛气”。从指数上看，上证综指在2019年累计上涨22.30%，深证成指累计上涨44.08%，在全球重要市场间排名居前。

在指数已经有所抬升的基础上，投资者还应该上车吗？面对市场上“好的不便宜，便宜的不好”这一情况，投资者又该如何决策？

李少君对澎湃新闻记者说，投资策略上，可以从好的标的里面寻找性价比相对较高的，或者是从便宜的标的里面寻找质地相对好的。

对于市场普遍关注的龙头白马股，李少君指出，龙头白马股由于拥有较高的ROE（净资产收益率）水平，而且未来增长确定性较高，在外资快速流入，A股投资者行为趋于机构化的背景下，成为了投资者重视的投资机会。不过，投资龙头白马也要考虑性价比。尽管从长期看，龙头白马具有配置价值，但如买入时估值较高，则将降低预期收益率水平。且估值较高也增大了短期的股价波动风险。

由于大部分板块的估值现在都已经不算便宜，不少市场人士将下一波崛起的机会押注在周期股上，李少君又是如何看待周期股的呢？

他对澎湃新闻记者说，周期板块估值相对便宜，但看待周期板块的估值应着眼未来。周期板块的估值要分两种情况来看，一是部分公司并没有成本优势，行业集中度仍低，当前的高盈利持续性存在不确定性，未来盈利的回落风险使得公司估值难以提升；二是部分公司具有成本优势，在行业集中度已经较高的行业具有龙头地位，则高盈利的持续性较强，未来估值有望脱离周期性的较大波动。

因此，周期板块的估值问题核心在于盈利端或者ROE端，投资周期板块需要判断ROE的持续性。水泥、工程机械等行业龙头公司市场份额较高且具有显著的规模与成本优势，高ROE持续的确定性较高。上述行业中，低估值的龙头公司或具有长期配置价值。而尚未完成整合的周期性行业中，对于竞争优势不明显的公司，即使当前市盈率很低，投资机会也往往是脉冲性的，投资者需谨慎看待。

展望2020年的A股走势，李少君认为，A股上半年有望震荡向上。

他说：“我们大势研判的体系核心围绕DDM模型三大驱动力盈利、风险偏好和无风险利率展开。盈利方面，根据国泰君安策略团队构建的多维立体的盈利预测模型，2020年上半年有望延续盈利修复趋势，全A两非归母净利润同比增长率将达到9%，这是支撑市场震荡向上的关键因素。风险偏好方面，当前全A的ERP水平较近10年均值仍高10%，风险偏好存在修复空间。无风险利率层面，尽管通胀对利率水平形成制约，但我们认为信用宽松周期仍在持续，利率下行仍是趋势。综上，DDM模型的三大驱动力均对A股市场形成支撑。”

而到了下半年，市场可能存在一定的不确定性。一方面，国内经济有望企稳，CPI尽管将有所回落但可能仍处于较高水平，国内货币政策存在一定不确定性。另一方面，全球经济复苏乏力，尤其是美国经济复苏进程存疑，将增加海外权益市场不确定性。

具体到投资者的操作层面，李少君建议关注三方面机会。

第一，是TMT板块的电子、计算机仍将处于景气周期。

第二，是低估值的金融板块具备绝对收益机会。

第三，是汽车、传媒行业具有景气反转机会。

此外，李少君还在采访中提到了外资持续流入对于A股的影响。他认为，外资的流入改变了市场的估值体系，从追捧短期增长转向强调长期竞争力和盈利能力。

具体来看，一方面，行业格局良好，市场份额优势显著，公司质地优良，ROE较高的公司估值溢价显著抬升，分红率较高的公司估值溢价也明显提升。另一方面，中小盘股估值溢价明显回落，“壳资源”价值明显回落。

附：李少君与澎湃新闻记者的对话全文：

澎湃新闻：首先我们来回顾2019年的A股市场。去年一季度A股行情火热，二季度之后却一直处在震荡走低的行情中，你觉得导致A股无法保持去年一季度火热行情的主要制约因素是什么？这一制约因素是否会在2020年继续成为A股上行的阻力？

李少君：上市公司盈利复苏的过程与GDP水平数据的过程错位，且复苏力度疲弱。拉长来看，2018年第四季度是本轮GDP的低点，实际上也是双非（非金融、非石油石化）盈利的低点，但这一点被市场忽视。从2019年盈利节奏来看，曲折但方向明确。扣除部分盈利异常公司后，2019年第一季度全A双非净利润同比增长-1.8%，上半年与前三季度增速分别为-0.2%与0.4%。尽管2019年以来增速逐季抬升，盈利复苏动能仍较弱。

尽管总体市场弹性小，结构上市场弹性较大。2019年上证指数上涨约22%，全部A股中位数上涨约13%，但是结构上看，市场β机会向α机会过渡。我们从各中信一级行业中分别选取3家代表性的一线龙头，则一线龙头2019年以来平均收益率约50%，相对所在一级行业指数的超额收益达25%。

在我国从增量市场向存量市场过渡的过程中，上述过程会更加明显，但经济的复苏会周期性加大β的机会。如11月以来，建材、有色金属、钢铁等周期性行业涨幅排名前列，一定程度上反映了市场对逆周期政策加强及需求企稳的预期。

不同行业的投资机会存在差异，有的行业有α加β机会，有的行业α机会为主。如半导体、光伏、新能源汽车等仍在较高速增长期的行业，既有行业景气波动带来的β机会，也有部分公司市场份额提升的α机会。而传统行业在需求增速回落，供给扩张受政策制约的情况下，β逐渐弱化，龙头公司受益于行业集中度提升，盈利能力增强，出现α机会。

澎湃新闻：吃药喝酒行情在去年年末降温比较明显，而这两个板块在过去两年表现非常突出，你觉得出现调整的主因是什么？

李少君：喝酒吃药行情是风险偏好回落的体现。A股历史上，ERP趋势性上行阶段，消费板块表现占优。全A的ERP从2018年初的约5.2%提升至当前的约4.8%，风险偏好明显下行，有利于以医药、食品饮料为代表的的消费板块取得相对收益。

在经济趋势性回落的条件下，医药和食品饮料是少有的基本面处于上行趋势的行业。2019年前三季度，医药与食品饮料行业净利润分别同比增长8.1%与19.1%，均明显好于市场整体水平。医药行业受益于人口老龄化的确定趋势，具有长期增长潜力。中短期内创新药产业链龙头公司受益于政策扶持和龙头企业竞争力提升，零售药店、医疗服务、原料药行业景气度也较高。食品饮料行业中，白酒行业受益于消费升级，大众食品则具有抗周期性，食品行业龙头公司也显著受益于市场集中度提升。

投资者做决策时性价比最重要。2019年医药行业指数上涨38%，食品饮料行业指数上涨73%。医药和食品饮料行业的估值在去年明显提升，从性价比来看，部分投资者或存在分歧。

澎湃新闻：你所提到估值的问题也是目前投资者比较关心的，你觉得应该如何看待白马龙头估值较高的这一现象？

李少君：由于经济趋势性回落，各行业的增长速度处于趋势性回落中。根据我们的研究，我们选取的76个样本行业中，过去5年营业收入增长超过10%的行业占比达66%，而未来5年预期增速超过10%的行业占比仅44%。确定性的投资品种具有稀缺性，越来越被投资者看重。行业增速回落下，行业集中度的提升趋势却较明显。从海螺水泥、三一重工、贵州茅台、中国平安等龙头白马近10年的经营业绩看，行业集中度提升在上游周期、中游制造、下游消费和金融板块均已经发生，各行业从群雄逐鹿过渡到“三足鼎立”。这些龙头白马拥有较高的ROE水平，且未来增长确定性较高，在外资快速流入，A股投资者行为趋于机构化的背景下，龙头白马成为投资者重视的投资机会。

龙头白马的估值溢价体现在下面两点。一方面经济增速趋势性回落，A股整体的估值水平呈下降趋势；另一方面龙头白马ROE水平逐渐提升，数量上白马龙头也具有稀缺性，因此其出现较高的估值溢价。

性价比是投资的核心问题。投资龙头白马也要考虑性价比。尽管从长期看，龙头白马具有配置价值，但如买入时估值较高，则将降低预期收益率水平。且估值较高也增大了短期的股价波动风险。

澎湃新闻：你在之前的报告中提到，要寻找低估值-稳盈利的标的来对抗滞胀，周期板块的估值现在可以说是非常低的，怎么来评价这个板块的机会？

李少君：估值需要看一个经济周期的总体估值。尤其对于周期板块，应当参考ShillerPE，只看静态估值，有的标的会越跌越贵，越涨越便宜。如当前煤炭行业的市盈率TTM仅13倍，但动力煤期货主力合约自2018年10月下跌约15%，表达的是市场对未来煤价趋势性回落的预期。若煤价如期回落，则煤炭板块估值面临被动提高的风险。

估值还要考虑PB和ROE的匹配，简单把估值等同于PE也不完全合适。PE估值并不适用于全部股票、全部时间阶段。随着投资者持股周期拉长，PB-ROE估值体系的适用性在A股有所提升。估值应当考虑PB与ROE的匹配，对于ROE较高且稳定的公司，应予以更高的PB估值。以水电行业为例，2018年ROE为14.8%，现金分红率为53%，当前股价对应的股息率约3.14%。根据行业的ROE、分红率与投资者期望的股息率水平可以推算出合理的PB水平。水电行业的ROE相对全A的优势从2014年的高2个百分点升至2018年的高5个百分点，行业PB相对全A的溢价率从2015年末的4%升至目前的50%。水电行业PB溢价率的提升，反映了行业ROE的相对优势扩大，是PB-ROE估值在A股得到应用的体现。

周期板块估值相对便宜，看待周期板块的估值应着眼未来。周期板块的估值要分两种情况来看，一是部分公司并没有成本优势，行业集中度仍低，当前的高盈利持续性存在不确定性，未来盈利的回落风险使得公司估值难以提升；二是部分公司具有成本优势，在行业集中度已经较高的行业具有龙头地位，则高盈利的持续性较强，未来估值有望脱离周期性的较大波动。

因此，周期板块的估值问题核心在于盈利端或者ROE端，投资周期板块需要判断ROE的持续性。我们近期发布的研究报告梳理了行业集中度提升的动因及未来展望。水泥、工程机械等行业龙头公司市场份额较高且具有显著的规模与成本优势，高ROE持续的确定性较高。上述行业中，低估值的龙头公司或具有长期配置价值。而尚未完成整合的周期性行业中，对于竞争优势不明显的公司，即使当前市盈率很低，投资机会也往往是脉冲性的，投资者需谨慎看待。

澎湃新闻：当前市场的掣肘是自下而上的“好的不便宜，便宜的不好”。你报告里的这句话我认为是非常贴切地描述了现在投资者的心态，能不能用通俗的语言告诉这些投资者，应该怎么办？

李少君：投资应该做时间的朋友，获取经济周期的β和公司的α收益，而不应该仅简单地通过交易性机会盈利。2016年以来，随着外资加快流入A股市场，以及投资者结构的机构化趋势，个人投资者交易占比下降，价值投资成为得到广泛接受的投资理念。2016年至今，贵州茅台上涨440%、海螺水泥上涨254%，同期上证指数下跌15%。在棚改政策和供给侧改革下，周期性行业出现β机会，而各行业集中度的普遍提升则为龙头白马提供α机会。因此投资是时间的朋友，更是优质公司的朋友，没有必要盲目追求交易性机会。

投资策略上可以从好的标的里面寻找性价比相对较高的。我们从每个二级行业分别选择一个一线龙头，并配对一个可比性较强的二线龙头。则当前一线龙头估值（市盈率与市净率两种口径）相对二线龙头的溢价率接近最近10年来的高点。从性价比维度，一线龙头不便宜，但长期看二线龙头（与一线龙头同行业但竞争力相对较差）的投资价值有限。我们考虑挖掘市值规模相对较小，但在细分行业具有领先地位，未来盈利增长潜力较大，估值相对较合理的标的。

另一个投资思路是从便宜的标的里面寻找质地相对好的。当前持有龙头白马，可能需要较长时间来消化估值压力。那么另一个可以考虑的思路是做左侧布局，寻找所处行业景气度仍较低，但行业格局很好，市场份额领先，具有明显竞争优势，且估值也较低的标的。

澎湃新闻：你在报告里还提到，看好汽车板块，我之前听黄燕铭所长（注：国泰君安研究所所长）的一次讲话中说到，汽车行业还没有经历过价格战，没有走过行业整合淘汰的历史隧道，未来一定会出现价格战。在这种预期下，看好汽车行业的逻辑是什么？

李少君：首先，这两个观点具有内在的逻辑一致性。黄所长所说的就是行业经过从分散到集中的过程。贵州茅台，海螺水泥，格力电器等优秀企业，都是在行业从分散到集中的过程中走向成功，并给予投资者丰厚的投资回报。

退一步讲，未来的行业变革，也不影响行业景气的内在周期性波动。就像中国还有很多改革箭在弦上，却毫不影响改革开放几十年来巨大的成就。汽车行业尽管增速回落，也有自身的周期性波动。

其次，从汽车行业的景气周期来看，也存在投资机会。一方面是汽车后市场的机会。如我国汽车保有量仍维持10%以上的增长率，我国的轮胎需求中，57%为替换需求，因此汽车保有量的增长可以保证轮胎等后市场属性较强的汽车零部件需求稳健增长。

另一方面，汽车行业周期性复苏也带来投资机会。2019年11月我国汽车经销商库存系数1.49，处于2018年以来较低水平。2019年1-11月，乘联会公布的我国广义乘用车销量同比下降7.9%，降幅较上月收窄0.4个百分点。根据国泰君安宏观团队预测，2020年我国汽车消费将持续改善，广义乘用车销量将同比增长1.8%。汽车行业景气度已经见底回升，部分将迎来较强新产品周期的整车公司及其配套的零部件公司将迎来较强的β机会。

除传统汽车外，新能源汽车板块也有机会。由于2019年我国新能源汽车补贴明显退坡，新能源汽车行业景气度下降，2019年10月我国新能源汽车销量同比下降46%。新能源汽车板块2019年涨幅相对较小。大众、宝马等海外车企已经对新能源汽车有明确的发展规划，2020年起将推出大量新能源车型。因此未来新能源汽车产业链需求仍有望较快增长，动力电池产业链可以关注。

汽车板块与其他可选消费行业相比性价比具有一定的吸引力。汽车板块2016年以来下跌30%，表现显著落后于其他可选消费行业，PB估值处于近10年来9%分位。行业景气度2019年触底，消费促进政策也可能有正面影响，汽车行业景气度回升有望带来补涨机会。细分行业上看，部分优质的零部件公司估值仍较低，未来有望成为具有国际竞争力的公司，当前价格性价比具有吸引力。

澎湃新闻：2019年A股纳入MSCI三步扩容已经完成，我们也看到从沪深港通渠道流入A股的北向资金越来越多，这将如何改变未来的市场生态？

李少君：外资的流入导致市场投资者结构的机构化趋势明显。2019年北上资金净流入超过3500亿元，外资成为2016年以来A股重要的增量资金来源。外资的加速流入导致价值投资成为市场接受度越来越高的投资风格，脱离基本面的投机炒作逐渐减少。2019年A股ETF基金发行量同比增长超过60%。我国个人投资者通过公募基金投资股票的边际变化较为明显，而被动投资也成为快速发展的投资方式。市场换手率呈下降趋势，投资者持股久期拉长。

外资的流入改变了市场的估值体系。2016年以来中证100指数上涨22%，中证1000指数下跌50%，权重股相对中小市值股的估值溢价显著提高。A股的估值体系从追捧短期增长的PE或PEG体系转向强调长期竞争力和盈利能力的PB-ROE体系。一方面，行业格局良好，市场份额优势显著，公司质地优良，ROE较高的公司估值溢价显著抬升，分红率较高的公司估值溢价也明显提升。另一方面，中小盘股估值溢价明显回落，“壳资源”价值明显回落。

澎湃新闻：展望2020年，A股会大致走出怎样的行情？为什么？

李少君：A股上半年有望震荡向上。我们大势研判的体系核心围绕DDM模型三大驱动力盈利、风险偏好和无风险利率展开。盈利方面，根据国泰君安策略团队构建的多维立体的盈利预测模型，2020年上半年有望延续盈利修复趋势，全A双非归母净利润同比增长率将达到9%，这是支撑市场震荡向上的关键因素。风险偏好方面，当前全A的ERP水平较近10年均值仍高10%，风险偏好存在修复空间。无风险利率层面，尽管通胀对利率水平形成制约，但我们认为信用宽松周期仍在持续，利率下行仍是趋势。综上，DDM模型的3大驱动力均对A股市场形成支撑。

下半年市场存在一定的不确定性。一方面，国内经济有望企稳，CPI尽管将有所回落但可能仍处于较高水平，国内货币政策存在一定不确定性。另一方面，全球经济复苏乏力，尤其是美国经济复苏进程存疑，将增加海外权益市场不确定性。而美国大选前后的经济政策，以及中美贸易谈判均存在不确定性。全球来看，低利率、老龄化、民粹主义有所抬头等风险也可能给金融市场造成扰动。全球央行货币政策宽松空间有限，美联储当前的降息为“防御性降息”，是否进入降息周期存在不确定性，全球货币政策环境无法排除突然转向的可能。

此外，应密切关注美股不确定性增大可能带来的外部风险传导。作为全球权益市场的风向标，美股当前性价比转弱：以标普500指数计，当前动态1年期PE估值居于近10年来最高水平；而分析师预计未来12个月盈利增长率下滑至1.2%，远逊于近年来的表现。另一方面，潜在的经济风险因素可能出现：主导美国经济与市场信心的居民部门消费和劳动力市场当前处于景气的高点，甚至有过热之嫌；而持续疲软的制造业景气已经透露了警示的信号，一旦形成传导与拖累，则可能动摇当前乐观的市场预期。此外，高企的企业部门债务、联储政策的不确定性、总统大选均可能带来新的不确定性而产生扰动。美股风险事件如若发生，或将通过压制全球风险偏好、影响外资配置逻辑、恶化全球经济前景等渠道向国内传导，故应密切关注。

澎湃新闻：2020年你最看好哪几个板块？为什么？

李少君：今年我们主要看好三个板块。

第一，是TMT板块的电子、计算机仍将处于景气周期。

一方面，计算机行业受益于自主可控加速推进，及云计算等技术进步推动IT需求上升。细分领域中，医疗IT板块受益于电子病历、医保控费信息化政策，金融IT板块受益于金融科技浪潮及行业政策支持，信息安全受益于“等保2.0”政策及政务需求2020年释放加快，IT基础设施板块受益于云计算投资快速增长及自主可控政策。

另一方面，电子行业受益于5G进入投资高峰，换机潮来临，及政策支持硬科技产业。消费电子板块受益于2020年5G手机销量进入快速增长期，散热、射频前端等领域单机价值提升较大。半导体板块受益于全球半导体行业进入景气上行周期。电子材料与设备板块受益于半导体产业链向大陆转移及进口替代。

第二，是低估值的金融板块具备绝对收益机会。

银行板块盈利有望稳健增长。宽货币向宽信用传导保障银行资产增长，盈利周期见底有利于银行资产质量及估值修复，同业负债成本下降使净息差收窄幅度可控。银行估值较其他行业具有显著优势。

非银金融行业受益于资本市场改革推进，以及A股市场稳中向好。保险行业方面，龙头公司代理人队伍规模提升将带来保费增速改善，资本市场稳中向好及利率下行风险可控有利于提高投资收益。证券行业方面，“深化资本市场改革12条”逐步落地，资本市场监管适度放松，及A股市场有望表现稳健均有利于提高行业景气度。

第三，是汽车、传媒行业具有景气反转机会。

汽车行业基本面触底，消费促进政策有望提高景气复苏力度。整车龙头将受益于行业基本面回升，强产品周期公司弹性更大。零部件板块中汽车电子、车灯、汽车安全等成长空间大的领域值得关注，轮胎等后市场板块受益于我国汽车保有量的提升。

而传媒行业受益于监管政策适度放松，政策对行业的支持，5G时代基础设施进步提升行业需求。游戏行业受益于监管放松及5G云游戏时代需求提升及行业集中度提高，电影行业受益于行业基本面见底及政策支持，OTT受益于5G时代网络质量提升及政策支持4K高清产业发展。