科创板笔记｜双层股权结构对企业以及资本市场意味着什么

12月份，科创板新进几家注册成功的公司。其中，优刻得科技股份有限公司（以下称“优刻得”）的注册成功意义重大，因为这是A股第一家采用双层股权结构的公司。

12月20日，证监会对优刻得注册申请的批复生效，优刻得取得公开发行上市的权利。根据优刻得招股说明书，其公开发行的股份划分成A类股份和B类股份。发行人共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有的A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东（包括本次公开发行对象）所持有的B类股份每股拥有的表决权的5倍。

在这种双层股权结构安排下，公开发行后，季昕华、莫显峰及华琨合计持有公司23.1197%的股份，但是这些股份代表的表决权占公司全部表决权的60.0578%。也就是说，即便公开发行后公司股本扩张，季昕华、莫显峰及华琨股权被稀释，仍然保持对公司经营管理以及对需要股东大会表决的事项的决策权的绝对控制权。这就是双层股权结构的意义和效果。

提起双层股权机构，多数人会想到阿里巴巴和中国香港联交所。阿里巴巴和联交所就因为双层股权结构这个“结”，演绎出一场企业与资本市场之间特有的分分合合的浪漫故事。

当年，阿里巴巴远嫁纽交所。如今，联交所修改规则，阿里巴巴到联交所二次上市。

双层股权结构是怎么回事？它对企业以及资本市场意味着什么？资本市场监管法律如何应对双层股权结构？

双层股权结构是一种创新的公司股权制度

所谓双层股权结构，是指公司所发行的股份划分成两个类别，每个类别所代表的投票权不同。有的类别一股代表一个投票权，有的类别一股代表更多的投票权。前一类别一般称为A类，后一类别一般称为B类。当然，也可以A类代表一个投票权，B类没有投票权。

双层股权结构是一种创新的公司股权制度。为什么说创新呢？因为它打破了现代公司制度所赖以建立的基本原则之一，即一股一权，或者同股同权制度。

根据现代公司法的基本原理，股权投资者把资本的所有权让渡给公司，获得股权，成为股东。股东的经济利益，依赖于公司盈利后分配股息或者股价上涨。为了保障股东的经济权利，公司法赋予股东充分的“政治”权利，最重要的就是投票权。股东通过投票权，不仅参与董事会的选举，而且参与重大事项的决策。

投票权是股东获得经济利益的重要保障，所以，公司法必须在投票权设计上保证公平，即同股同权。所谓同股同权，即相同种类的股票所代表的投票权相同。比如，普通股所代表的投票权相同。优先股和普通股不是同一类别，既然优先股在股息和财产分配上优先于普通股，在投票权上就不能要求和普通股相同。所以，优先股一般情况下没有投票权。

双层股权结构打破了现代公司法的同股同权原则，是一种制度创新。不过，这种制度创新并不是近几年才出现的新生事物，双层股权结构早在1898年就出现了。但是，双层股权结构真正被各国资本市场普遍接受并受到重视则是最近几年的事。

1898年，国际白银公司（International Silver Company）公开发行2000万股没有投票权的普通股，打破了同股同权的传统。这种尝试很快获得资本市场的青睐，很多公司纷纷效仿。最著名的是1925年，当时的汽车制造商道奇兄弟公司（Dodge Brothers）申请到纽交所上市时发行无投票权普通股。通过发行这种无投票权的普通股，公司的核心投资团队以1.7%的持股份额，掌握了公司的控制权。双层股权结构的效果可见一斑。

但是随后，双层股权结构遇到了监管阻力。1926年，纽交所关闭了双层股权结构公司上市的大门。此后，双层股权结构经历了一个起起伏伏的漫长的发展过程。今天，双层股权结构在全球范围内被广泛接纳而且成为资本市场关注的一个焦点。

双层股权结构在当代的崛起，可以追溯到2010年开启的以新技术公司崛起为背景的新经济时代。从阿里巴巴、谷歌、脸书到领英，这些新经济时代的标杆性新技术公司，都采用双层股权结构。这些公司的特点是公司的创始人团队的人力资本价值对公司的价值具有举足轻重的作用。可以说，公司的发展依赖创始人团队的人格魅力（Charisma）。公司的发展既需要到资本市场获得融资的支持，又不能因为融资而稀释了创始人团队的股权，使得创始人团队失去对公司经营管理的控制权。双层股权机构解决了这个矛盾，让创始人团队的股权被稀释的情况下仍然保有对公司的掌控权，于是得到新技术公司的追捧。

当然，不光新技术公司偏好双层股权结构，很多家族企业等对少部分人控制公司有需求的企业也偏好双层股权结构。

双层股权结构的商业和法律逻辑

双层股权结构这种制度源于美国，纽交所和纳斯达克都接纳双层股权结构。这就引出一个问题，全球的交易所中，有的接纳双层股权结构，有的不接纳。偏好双层股权结构的公司，自然选择美国的交易所。这样的例子，不光阿里巴巴当年弃中国香港联交所到纽交所上市，实际上还有很多。比如，大名鼎鼎的英超足球队曼联队所属公司曼联俱乐部公司的实际控制人格莱泽家族（Glazer family），起初想在新加坡交易所（新交所）上市，但是，新交所不能接受其双层股权结构的要求。结果，曼联于2012年转投纽交所上市。

表面上看，美国资本市场灵活。实际上，这里面蕴含着围绕双层股权结构产生的商业和法律逻辑。

双层股权结构的商业逻辑是交易所之间的竞争。交易所要发展，要盈利，就必须能吸引更多有潜力的公司，尤其是代表新经济发展方向的新技术公司的进驻。起初，新加坡证券交易所和中国香港联交所等新兴市场的证券交易所都不接纳双层股权结构。但是，随着更多的公司尤其是充满活力的新技术公司，纷纷转投纽交所和纳斯达克，其他交易所在竞争的压力下开始接纳双层股权结构。2008年，东京证券交易所开始接纳双层股权结构；2018年，中国香港联交所和新加坡新交所都开始接纳双层股权结构。当前，国际上多数证券交易所接纳双层股权结构，是商业竞争的结果。

双层股权结构的法律逻辑，是保护不享受多数投票权的股权投资者。如果部分股权投资者尽管持有少数股权数额，却因为其股权享受多数投票权而对公司行使控制权，就可能滥用其控制权而损害不享受多数投票权的股权投资者的利益。

问题是，为什么中国香港和新加坡交易所因为有这种法律上的顾虑而在接纳双层股权结构问题上慎之又慎，美国证券市场却来者不拒呢？难不成美国资本市场天然地灵活，容易接纳新事物；中国香港和新加坡的资本市场天然地保守，只有在外部竞争的压力下才被迫做出改变？问题没这么简单，这涉及到更深层次的法律问题，即如何创造与双层股权结构相适应的法律制度？

美国资本市场有一套完整的投资者保护制度，保护投资者免于受到上市公司控制权的伤害。其中最重要的，是完备的保护投资者的诉讼制度。根据美国证券法律体系，投资者不仅可以自行对被指控的加害人提起民事集团诉讼，作为美国证券监管机构的美国证券交易委员会（SEC），也可以代替投资者提起民事诉讼。SEC可以对被指控的加害人进行调查，并启动保护投资者的行政救济程序。而且，美国各州及联邦司法部也有权对资本市场上的各种违反犯罪行为展开调查，并启动保护投资者的刑事救济程序。

说到这，笔者不由得想起一个标志性的人物。21世纪初，美国纽约州出了个司法部长叫斯皮策（Eliot Spitzer），此君在任期内单枪匹马，横扫华尔街，对很多华尔街大公司及其高管进行调查，并提起诉讼，把华尔街上包括世界电讯、美国国际集团等很多大公司的高管拉下马，让很多不可一世的高管支付巨额罚款之后黯然辞职。

当然，美国资本市场除了有比较完备的保护投资者的法律制度之外，还有其他一些适合采用双层股权结构的制度性优势。比如，美国资本市场上散户少，机构投资者多，有专业知识的投资者多。

可以说，美国资本市场的法律制度对投资者提供的充分的保护，很大程度上可以对冲双层股权结构可能给投资者带来的损害。

与美国资本市场相比，中国香港和新加坡资本市场上股权本来就集中，很多上市公司本来就被占绝对控股权的大股东控制，再让这些大股东的股权享受多数投票权的优惠，岂不是让控制权对比更失衡？而且，中国香港与新加坡资本市场没有美国那样发达的诉讼制度。所以，中国香港与新加坡资本市场的监管部门在考虑接纳双层股权结构时，必须从法律的角度思考，采取谨慎的态度。

当然，经过几年的法律制度完善之后，这两个资本市场的监管部门完善了双层股权结构的必要的法律制度建设之后，还是接纳了这种与新经济背景下新科技公司匹配的创新性公司股权制度。

优刻得获得注册批复，体现了科创板监管机构对股权结构创新的谨慎与包容

上交所4月1日受理优刻得发行上市申请，证监会12月20日作出同意优刻得首次公开发行的注册批复。相对于一般的公司，优刻得发行上市审核的时间很长。

从问询程序看，优刻得受到的审核“关照”也比其他公司更多。发行人及其保荐人不仅回复了四轮问询，而且之后还出具了很多份对审核中心会议补充意见和上市委员会审议意见的落实函的回复函。会计师和律师出具的文件也远远多于其他公司的平均水平。比如，律师补充法律意见书就出具了六份。第一份律师法律意见书出具时间是5月6日，第六份律师法律意见书是12月18日。

优刻得被问询的问题中，很多与其双层股权结构有关。比如，要求发行人充分披露双层股权结构中表决权差异安排的主要内容、对公司治理和其他投资者股东权利的影响，并对表决权股份的设置及特殊公司治理结构作充分风险揭示和重大事项提示。

审核机构希望通过问询，让优刻得及其聘请的保荐机构和律师，从各个方面解释清楚双层股权结构的合法性及其对投资者的影响。经过充分的披露后，由投资者自己判断是否值得投资以及如果投资，如何给表决权数量处于劣势的股票定价。

优刻得刚刚获得注册，我们不妨持续观察优刻得随后的公开发行和上市情况。作为科创板乃至于A股市场第一家双层股权结构安排的公司，投资者对优刻得发行股票的态度不仅体现市场对优刻得这家公司及其双层股权结构的判断，也可能影响未来科创板乃至于A股对双层股权结构的预期。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）