智库动态丨姚洋：去杠杆过度加剧了中国经济下行压力

【编者按】

12月15日，北京大学国家发展研究院主办的第四届国家发展论坛在北大召开，其主题为全球变局与国家发展。北大国发院院长姚洋出席论坛并发表演讲。

最近企业家们有这样一个说法：今年是过去十年最差的一年，但会是未来十年最好的一年。可见大家对实体经济信心非常不足。有数字表明今年我国实体经济遇到很多困难，比如前三季度规模以上企业利润下滑2.9%，规模以上企业亏损面也非常广。在消费端，汽车销量下降8%，比较罕见。去年大家还在期待经济企稳，但是今年呈现出来的经济下行压力依然很大。

不能让财政货币微观传导机制失灵

分析中国经济这一两年来走弱的原因，很多人用中国经济结构性调整和中美贸易纠纷来解释，我认为这不是主要原因，主要原因是去年的去杠杆太快太猛，带来很多后遗症。

中国经济结构性调整是长期事实，可用于解释经济长期增速的下行，但用它来解释短期内经济增速下降，特别是过去这两年的经济增速下降不合适。

中国经济从2010年开始增速明显下行，2014年和2015年达到最低点。2016年、2017年经过刺激，经济向好。2016年政府经济刺激的背景是2015年股灾，以及“811汇改”造成大量资本外逃。

2016年底PPI转正，到2017年经济已经明显转好，统计局报的增速是6.9%，大家感受到应该能回到7%以上。为什么2016年和2017年的经济增速上去后突然又掉下来了？所以，结构性因素无法给出解释。我们不能因此忽视周期性因素，更不能否认政策波动造成的影响。

可以佐证的是，今年财政货币政策力度非常大，2016年地方政府发债6万亿，今年发5万亿，相差不多。但今年上半年货币发行13万多亿，2016年全年才发17万亿。所以今年的财政货币力度不可谓不大，但效果不够好。

我认为有两个原因可以解释这两年的经济下滑。第一，去杠杆阻断了货币和财政的微观传导机制；第二，金融部门出现恐慌性收缩，最明显的表现是所有银行都在抽贷，这和去杠杆没有直接关系，而是一种恐慌情绪。

当然，也不能忽视中美贸易摩擦对中国经济的负面影响，但它主要影响的是信心和情绪。从数据来看，实际出口量相当不错。虽然中国对美出口下降，但对欧盟和东盟的出口都在上升。总体出口实现增长，而且增长得比其他国家还略快，中国在世界贸易中的份额还略有上升。如果说中美贸易纠纷造成中国经济下行，现实数据不支持。

因此，我们应该大胆承认，过去两年的经济下行与去杠杆政策失误有关。经济下行让大家对未来的预期变得悲观，悲观又带动经济下行，循环加强。如果政府完全不采取措施，经济恐怕会出大问题。

有人认为去杠杆是必要的结构性改革，而且长痛不如短痛，还有利于防范系统性金融风险。但真实的情况是这种操作并没有让杠杆率降下来，民营企业的杠杆率反而上去了。

经济转型是必需的，方向正确，但方法也要得当。就好像养鸡场想升级成养鹅场，也不一定非得先把所有的鸡都杀死再去养鹅。可以鸡照养，先养一些鹅，然后一点点增长。断臂式转型不可取，中国的重要经验就是不动存量做增量，坚持两条腿走路，甚至多元并举，新产能要上要加，旧产能慢慢去。

不能让地方政府缺钱乱融资

去杠杆的深意之一是解决地方投资问题，控制金融风险。但要照顾到地方政府的切实需求。

我的一个学生做过研究，影子银行的产生与2010年中央政府对地方政府贷款的控制有关系。此前，地方政府可以直接到银行贷款，后来银行认为风险太高，不再给地方政府贷款。地方政府开始发债，发债产生了对于影子银行的需求。因为债市的利率较高，而且比较稳定，银行就挪一部分钱到影子银行。不可否认，这个过程不光地方政府得利，民营企业也从中获益。

现在想把杠杆降下去，要回到过去，就简单地把影子银行拿掉。这是本末倒置，不去调整地方政府的行为，只是想着把地方的融资工具没收。但地方政府责任没有变，该干什么还得干，影子银行没了，地方政府不得不去想别的办法融资，照样负债很高。所以，我们去杠杆不是治本，而是治标。

当然，一些地方政府的投资有问题，有些项目不该投，地方政府永远有投资扩张的冲动，所以地方上面子工程非常多。而且，地方主管投资后，还债基本不是它的责任，因为地方官员在一地的平均任期不到三年，他在任内把钱投下去却不用负责任，这就容易出问题。但是，地方政府总是要投资的，比如修地铁，但是这种投资是公益事业，很难赚回来。我们不能以商业回报的眼光来看待这样的投资。

现在中央政府不深度理解地方的需求，每年给地方定一个有限的债务上限，并要求对产生的债务负责，但这并不能从根本上满足地方发展的需求。中国的储蓄率依然较高，消费依然较低。中央层面需要承认地方的投资需求和努力。即便中央政府不承认，地方还是会借债，而且只会借得更花样百出。

到今年底，中央政府承认的地方债余额是24万亿，但是如果把商业性债务都加上，可能有近70万亿元。这些商业债务，原则上地方政府不用负责任，譬如地方城投债可以违约，但现实中做不到。比如，最近包头的一支城投债刚要违约，包头市赶紧出手，最后还是政府兜底。在我们的国情下，很难想象城投债大面积违约，如果那样，债券市场就崩溃了。

所以，与其让地方政府乱发债，还不如让它直接发国债。国债利率3-5%，商业债利率是7-8%，显然国债更划算。如果继续坚持不开前门，不让地方政府发更多的国债，那它只能高价发商业债，甚至五花八门地融资。我们要清楚，开墙破洞带来的风险会更大。