科创板笔记｜科创板首例重大资产重组颇具SPAC交易风格

2019年11月29日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》（以下简称《科创板重大资产重组审核规则》），从实体到程序对科创板上市公司实施重大资产重组交易的监管进行了规范。《科创板重大资产重组审核规则》的出台，表明科创板注册制改革在立法上又前进了一步。

《科创板重大资产重组审核规则》发布后的第7天，2019年12月6日晚间，“科创板第一股”华兴源创（688001）就发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购苏州欧立通自动化科技有限公司（欧立通）100%股权，交易作价11.5亿元。公告发布了交易预案。

从交易的背景观察，这场酝酿中的重大资产重组交易，与前几年A股曾经流行的SPAC交易既形似又神似，可以说是形神兼备。

SPAC交易是一种特殊的并购模式

SPAC全称Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司。SPAC是一种壳公司，它没有自己的营业，但是可以公开发行证券筹集资金收购其他公司。

SPAC的基本运作方式是，发起人成立SPAC，由SPAC通过IPO筹集并购资金。然后，SPAC用并购资金对其他公司实施收购。SPAC发行上市的同时成立一个信托，把募集资金放在信托里，未来并购的时候用信托资金实施并购交易。为了保护SPAC的投资者，信托规定了严格的现金管理、支取和分配程序，支取信托账户上的资金用来并购或者解散信托，把信托收益分配给受益人，都需要特殊的表决程序。比如，召开股东大会，按照SPAC章程规定的程序对以上事项进行投票表决。

SPAC一般在章程里规定其存续期限以及解散的触发条件。具体地，SPAC的章程会设定一个清算时间窗，如果时间窗内没有完成并购任务，则对SPACS实施清算。清算程序完成后，把信托里的财产返还给投资者。当然，SPAC股东还可以通过股东会表决，同意延长SPAC的存续时间。

SPAC的首创者是华尔街。因为SPAC需要公开发行上市，而且涉及到投资者资金的管理和投资者的保护，所以，SPAC的公开发行活动自然受到美国证券法的监管。

美国证券法对SPAC的监管首先是信息披露监管。按照美国证券法，SPAC申请公开发行上市首先要向美国证监会（SEC）提交S-1注册陈述书，在注册陈述书里充分披露相应的信息，比如，SPAC的组织架构、拟进行重大资产重组的交易相对方的情况、管理层的情况、股权结构、潜在的交易冲突、投资风险等。

因为SPAC公开发行后还要到不同的交易所上市，所以，不同的证券交易所对SPAC申请到自己的市场交易也提出特别的监管要求。比如，美国证券交易所就强制性规定在其市场挂牌交易的SPAC的董事会里独立董事必须占多数比例，而且要求董事会里配置独立的审计与薪酬委员会。

为什么要成立SPAC这种法律实体，到公开市场发行证券筹集资金实施并购，而不是成立一个私募股权等法律实体实施并购交易？原因很多，主要原因在于SPAC具有两个显著的优势。第一，与私募股权的投资者相比，SPAC的股东可以享受公开市场的流动性便利，自由选择持有或者出售其SPAC股权。

第二，SPAC的公司治理比一般的私募股权透明，投资者风险更低。SPAC从公开发行上市到上市后交易都受到证券市场严格的监管，而且，公司股东还可以借助公开市场的流动性用脚投票。也就是说，如果SPAC并购的公司不符合股东的意愿，股东可以事先投票反对或者卖掉股票。

近年来，SPAC交易在美国资本市场一直比较活跃。以2018年为例，2018年美国资本市场上有46家SPAC通过IPO上市，总共筹集到107.4亿美元并购资金。而且，纳斯达克市场最受SPAC公司青睐。2018年通过IPO上市的46家SPAC中，有34家到纳斯达克挂牌交易。

华兴源创拟实施的并购交易与A股曾经盛行的SPAC模式很相似

有意思的是，我国A股市场很早就出现并流行过另类的SPAC交易模式。这种SPAC交易模式是笔者所仰慕的某位投资人发现的。这种交易模式得益于核准制下A股曾经的环境，即上市难度大，能获得上市机会的公司可以享受高发行市盈率的好处。

在此环境下，A股特有的SPAC模式就诞生了：一个年利润只有一亿上下的公司，借助高市盈率的红利，发行上市后可以募集三四十亿的现金。募集现金之多，以至于公司主营业务都难以消化，怎么办？解决办法很简单，并购！

于是，公司拿着这些真金白银，对同业中的公司进行收购。因为上市资源紧缺，同业中的公司也乐于被收购。于是，有机会在争夺发行上市机会中胜出的公司发现自己有机会成就更大的事业，即并购同行业的优秀公司。而且，A股特有的SPAC交易让并购双方皆大欢喜，也让上市公司扮演了实质上的封闭式并购基金的角色。

如果我们观察华兴源创的收购相对方，会发现这个交易与A股曾经流行过的SPAC交易模式相比形神兼备。

从收购预案披露的信息看，欧立通公司是一家具备科创板上市条件的优质公司。欧立通与收购方华兴源创同属专用设备制造业及智能装备行业，主要产品为生产可穿戴设备的自动化智能组装、检测设备，下游主要客户为广达、仁宝、立讯精密等大型消费电子代工厂。收购预案中提到的可穿戴设备是当前资本市场里最受追捧的概念之一。从产品、行业以及下游客户上看，欧立通当前处于资本市场的风口。

此次并购，华兴源创给出的静态市盈率是15.6倍，100%收购的交易金额是11.5亿元。也就是说，收购方华兴源创给被收购方欧立通的估值是11.5亿元。而且，在营业收入以及净利润方面，从2017年、2018年到2019年1月-8月，欧立通分别实现营业收入7370万元、2.41亿元、2.08亿元；实现净利润1353万元、7351万元、7157万元。其中，2018年净利润同比增速达443%。

可见，即便按照当前收购的市值、营业收入以及净利润，欧立通完全满足科创板上市条件要求的主要指标。何况，如果欧立通选择自行公开发行上市，其市盈率将远远超过15.6倍的并购市盈率。也就是说，对欧立通来说，其选择自行上市只欠一项，即把公司的组织形式改造成股份有限公司就行了。

而且，从交易信息发布的时间上看，华兴源创与欧立通应该早在上交所发布《科创板重大资产重组审核规则》之前,就开始酝酿收购交易并着手谈判了。欧立通只要把公司结构改造成股份有限公司，就符合发行条件。一家有条件自行申请发行上市的公司，选择通过被收购的方式上市，而且收购方在资产和盈利上都不占太大的优势。这样的交易与SPAC何其相似。

科创板注册制改革从发行上市走到上市后监管阶段

科创板首例重大资产重组交易现在仅仅处在预案阶段，未来还要经过资产的审计与评估、再次召开董事会审议交易议案、股东大会审议通过议案、上交所审核以及证监会注册等程序。

根据《科创板重大资产重组审核规则》，科创板对并购重组交易的审核采用与发行上市类似的审核机制，即问询式审核机制。我们可以观察科创板受理华兴源创此次重大资产重组交易的审核过程，尤其是审核机构在问询中提出的问题以及交易参与人对问询的回复。待交易的审核结果尘埃落定之日，我们可以对照本文的分析，反思注册制下如何制定有效率的规则，激励上市公司从事有效率的交易。

作为完整的制度，注册制不仅包括首次公开发行上市中的审核，还包括公司上市后的监管，尤其是对公司上市后从事的重大资产重组、并购、回购乃至于退市等重大交易或者行为的监管。

科创板首例重大资产重组交易的出现，标志着科创板注册制改革已经从发行上市走到上市后交易监管阶段。注册制的本质是市场化与法治化，注册制下应该鼓励市场主体从事有效率的交易。

注册制下，监管机构如何对市场主体的交易实施有效率的监管，考验监管者的监管智慧。笔者将同读者一道，对科创板未来的规则制定与实施以及交易的设计与监管保持持续的关注，发现更有效率的交易模式和监管智慧。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）