海通证券评中美第一阶段贸易协议：从强脱钩到再融合

中方关于中美第一阶段经贸协议的声明13日晚对外发布。声明说，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。

海通证券首席经济学家姜超等人15日发文指出，自从中美贸易摩擦爆发之后，中美双方互加的关税金额一直呈现螺旋形的上升，意味着双方的经贸关系在持续恶化。而在中美达成第一阶段贸易协议之后，双方同时确认在12月15日将不再互加新的关税，甚至以往所加的关税税率也首次出现下调，这意味着中美的经贸关系出现了明显改善，贸易摩擦显著缓和。

文章分析指出，中美第一阶段贸易协议的达成，意味着中美贸易从摩擦走向缓和，中美经济从脱钩回到融合，美国的企业和农民会受益，而中国的出口和投资会改善，同时人民币有望企稳回升，而中国股市和债市的慢牛有望延续。

全文如下：

一、贸易从摩擦走向缓和

自从18年6月15日美国宣布对中国500亿美元商品征收25%的关税之后，美国对中国出口商品加征的关税金额就在持续上升。18年7月，美国将对华征税商品金额扩大至2500亿美元；19年8月，美国宣布对中国出口的全部5500亿美元商品征收关税。其中部分商品的关税税率上调将于12月15日生效。

作为反制，中国从2018年起先后宣布对从美国进口的500亿、600亿和750亿美元商品加征了数额不等的关税，其中部分商品关税的生效时间也是12月15日。

而在中美达成第一阶段贸易协议之后，中国财政部副部长廖岷表示，美方已经承诺将取消部分对华拟加征和已加征的关税，并且会加大对中国输美产品关税豁免的力度，推动加征关税的趋势，从上升趋势转向下降趋势。而中方也将相应考虑不实施原计划在12月15日生效的拟对美方进口产品加征关税的措施。

在美国方面，美国总统特朗普发推特表示，由于中美达成协议，原定12月15日的惩罚性关税将不会被征收。

而美国贸易代表办公室也确认了这一消息，原计划12月15日将有2500亿美元中国商品关税税率从25%提升至30%，1800亿美元中国商品关税税率从0%提升至15%，还有1200亿美元商品税率维持在15%；而下一阶段2500亿美元中国商品关税税率将维持在25%不变，1800亿美元中国商品关税税率维持在0%不变，而1200亿美元中国商品关税税率将从15%下调至7.5%。

自从中美贸易摩擦爆发之后，中美双方互加的关税金额一直呈现螺旋形的上升，意味着双方的经贸关系在持续恶化。而在中美达成第一阶段贸易协议之后，双方同时确认在12月15日将不再互加新的关税，甚至以往所加的关税税率也首次出现下调，这意味着中美的经贸关系出现了明显改善，贸易摩擦显著缓和。

二、中美从脱钩回到融合

在2014年，以购买力平价衡量，中国GDP超过美国位居全球第一位。而在2018年，按照汇率折算之后，中国的GDP为13.9万亿美元，约占美国GDP的68%。中国经济的崛起太快了，必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战。

哈佛大学肯尼迪学院的创始院长艾利森在2017年出版了《注定一战，中美能否避免修昔底德陷阱？》，他的研究发现，崛起的力量对现存霸权形成挑战，在过去的500年发生了16次，其中12次是以战争收尾。

如何应对中国的冲击，在美国国内，出现了一种危险的脱钩论，以特朗普的前首席战略顾问班农、白宫贸易顾问纳瓦罗等为代表，鼓吹将中美经济脱钩。而在过去的两年发生的很多事情，都在证实这一风险。

最明显的是在贸易领域，由于关税税率的持续上调，过去两年中的中美贸易出现了大幅的萎缩。

按照中国海关的统计，19年前11个月，中国对美国出口下滑了12.5%，对美国进口下滑了23%，对美国贸易总额下降了15%。目前中国对美国出口占比为17%，进口占比为5.9%，前者为近5年新低，后者则是25年以来的新低。

按照美国的统计，19年前10个月，美国对中国的进口下降了14.6%，对中国的出口下降了14.4%。目前美国对中国的进口占比为18.2%，出口占比为6.4%，前者为8年新低，后者为11年新低。

由于双边贸易的大幅萎缩，中美贸易对双方的重要性都在下降。19年前11个月，美国已经从中国的第二大贸易伙伴下降为第三大贸易伙伴，排在欧盟和东盟之后。而在19年前10个月，中国也从美国的第一大贸易伙伴下降为第三大贸易伙伴。

中美脱钩不仅是出现在贸易领域，还出现在科技和金融等多个领域。例如美国将华为等中国科技企业列入实体名单，其实就是试图将中国的科技与美国脱钩；而根据彭博社报道，美国白宫一度在讨论禁止所有美国对中国公司的金融投资，这其实就是把美国的金融市场与中国脱钩。

而中美脱钩迹象的出现，使得全球开始担心会出现“一个世界、两个体系”，也就是中美各自发展自己的经济、科技和技术生态体系，甚至担心美苏冷战的情形会重演。但中美贸易协议的达成将扭转中美经济脱钩的趋势，使得中美经济重新回到融合。

根据中美双方的披露，中美达成的第一阶段的协议包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和终端解决、最终条款等九个章节。

我们认为，扩大贸易、食品和农产品等部分协议将增加中美的贸易联系。一方面，美国方面暂停增加新的关税以及下调或者豁免现有关税，有利于稳定中国对美出口。另一方面，根据中方在记者招待会上的介绍，在协议实施之后，中国一方面会扩大对美国农产品的进出口，同时中美双方将共同努力，帮助和促进中国企业作为市场主体，按照需要，在能源、制成品、服务等领域扩大自美进口的规模。这意味着中美双边的进出口都有望出现明显改善。

而知识产权、技术转让等部分协议将加强中美在科技领域的合作。中方介绍中美双方就加强知识产权保护进行了深入讨论，并在几个方面达成共识，包括商业秘密保护、与药品相关的知识产权问题、专利有效期延长等。我们认为，对知识产权的保护一方面有助于激励中国的企业加强研发创新，也有助于打消外国政府和企业对进入中国的顾虑，在未来也有助于解除美国政府对中国部分科技企业发展的限制。

而金融服务、汇率和透明度等章节则有助于加强中美在金融领域的合作。我们相信，有了更加稳定的汇率，以及更加开放的金融市场，其实有助于外资包括美资进入中国投资，其实可以更好的帮助中国经济和资本市场发展。

因此，中美第一阶段贸易协议的达成将增加中美在贸易、科技和金融等多方面的合作，从而扭转了中美经济脱钩的趋势。

三、美国企业和农民受益

在过去的两年中，由于特朗普反复无常的风格，因而哪怕中美达成了贸易协议，还是有人会担心特朗普未来会再次变卦。

我们认为，在过去两年的贸易摩擦中，美国的企业和农民承担了巨大的损失，这一损失的出现加上特朗普面临了竞选连任的压力，是推动中美最终达成贸易协议的重要原因。

根据农业农村部副部长韩俊的介绍，我国是全球最大的农产品进口国。在经贸摩擦之前的正常年份，中国自美农产品进口一直维持在很高的规模上，比如15至17年每年中国从美国平均进口242亿美元农产品。但受到关税加征影响，18年中国自美农产品进口减少到162.3亿美元，同比下降了32.7%。19年前10个月，中国自美农产品进口为104亿美元，同比减少了30.8%。

中国对美国农产品进口的大幅下降，其实会导致美国相关的农民收入减少。而且美国农民的损失并不单单是中国减少的农产品进口数量，还包括需求下降导致产品降价的损失。例如在18年初美国大豆价格最高达到10.82美元/蒲式耳，而在今年5月最低跌至7.91美元/蒲式耳。这意味着即便美国豆农的销量不变，由于大豆价格的大幅下跌，其年收入最多时下降了近30%。

虽然特朗普在去年和今年分别实施了120亿美元和160亿美元的农业补贴，但是其效果受到了普遍的质疑，因为补贴是暂时的，而收入下降是永久性的。比如美国农业州爱荷华的参议员就表示，美国农民并不想要政府补助，而是贸易往来和市场。

而中国每年进口的大豆在9000万吨左右，总消费量中的85%依靠进口。如果中美农业贸易的障碍消除，不仅可以满足国内的必要需求，也可以增加美国农民的收入，这本来就是双赢的选择。而特朗普的竞选连任其实也需要美国农民的支持。

贸易摩擦对美国的另一个重要冲击是美国的制造业和投资。由于全球供应链是高度一体化的，因而美国对中国增加关税也使得美国企业放慢了投资计划。在过去的1年多中，美国GDP增速从18年2季度的3.5%降至19年3季度的2.1%，其中固定资产投资的贡献从1.5%降至-0.2%，投资的下滑是美国经济增速放缓的最重要原因。

美国经济放缓的另一个标志是制造业PMI的下行。在18年初，美国ISM制造业PMI指数高达60.8%，而19年11月已经降至48.1%的荣枯线之下。

如果中美贸易摩擦继续恶化，美国投资和制造业继续下滑，那么2020年美国经济就有进一步下行的风险。反过来说，如果中美达成了贸易协议，美国企业的信心恢复，那么明年美国的投资和制造业有望回升，美国经济就可以延续复苏。

而在美国过去40年的大选中，只有在任期最后两年经济保持复苏的总统才获得了连任。

因此，无论是为了农民的选票，还是为了保持经济复苏以获得更多的选票，特朗普都需要一份贸易协议。因而我们认为在美国大选之前，特朗普再次变卦的概率不大，中美的贸易协议有望逐步落地。

四、中国出口和投资改善

而贸易协议的达成对于中国经济也是重大利好，体现在两个方面：

首先，明年的中国出口有望改善。

自从18年初中美贸易摩擦爆发以来，中国的出口就出现了大幅下滑。在17年末，中国的出口增速依然高达10%以上，而到了19年11月，中国出口已经连续4个月保持负增长。其中最主要的拖累就是来自于对美国贸易，17年末中国对美出口增速为12.7%，而到19年11月已经降至-23%。

如果美国对华关税由升转降，中国对美出口增速止跌回升，那么2020年的中国出口增速将有望回到正增长区间，从而助力经济企稳改善。

其次，明年的中国投资有望改善。

在过去的两年中，中国经济下滑的另一原因在于投资减速。从17年末到19年3季度，中国GDP增速从6.7%降速到6%，其中投资的贡献从1.9%下降至1.3%，经济增速的下滑主要来自于投资。

有两类投资受到了贸易摩擦的冲击。第一类是存货投资，贸易摩擦使得企业经营更加审慎，美日欧的企业都在过去两年中削减了库存，而中国工业企业的库存同比增速也降至0%左右的历史最低位附近。

第二类是企业的设备投资，由于贸易摩擦的冲击，导致很多企业要么减少了投资计划，或者将投资转移出中国之外，这也使得19年1-10月的制造业投资增速创下2.6%的历史新低。

未来如果中美贸易摩擦缓和，那么首先中国的库存投资将有望从低位回升，从而启动库存投资周期。其次，设备投资也有望出现回升，从而带动制造业投资增速回升。

因此，在出口和投资增速回升的带动下，我们预计2020年的经济将比19年有所改善，全年经济增速大概率维持在6%以上区间。

五、汇率和资本市场向好

最后，我们认为中美贸易协议的达成对于人民币和资本市场是重大利好，未来汇率有望企稳回升，而股市和债市的慢牛行情有望继续延续。

首先，人民币汇率有望企稳回升。

在2018年以来，人民币汇率出现了大幅贬值，一个重要的原因就是中美贸易摩擦的爆发，使得市场担心中国的顺差减少、外汇储备下降，同时市场也担心人民币汇率贬值被用作应对贸易摩擦的手段。而在过去的两年内，中国的外贸顺差和外汇储备显示了很强的韧性；而在贸易摩擦缓和之后，也无需利用汇率贬值来应对关税上升，那么人民币汇率的企稳回升将是大概率事件。

其次，股市慢牛有望延续。

对于中国股市而言，我们认为慢牛行情将有望继续延续。未来股市将迎来四大利好：一是贸易摩擦的缓和有望提升市场的风险偏好，从而提升股市的整体估值。二是出口和投资增速有望回升，经济的改善将提升上市公司的业绩。三是知识产权保护的加强将有利于国内企业的创新，也有助于中美科技领域的合作。四是金融服务的开放有助于外资的流入，给股市带来增量资金。

最后，债市的慢牛也有望延续。

对于目前的中国债市而言，一个重要的担心在于通胀的大幅上升，尤其是猪价上涨。但如果中美达成贸易协议，中国从美国进口大量廉价的猪肉，就可以平抑国内猪价大涨，从而使得通胀不至于继续大幅上升，进而可以稳定利率预期。

此外，由于目前海外普遍处于零利率甚至负利率的环境，如果未来中国扩大金融开放力度，那么海外低息资金的进入也会有助于抑制国内利率的上升。

总结来说，我们认为中美第一阶段贸易协议的达成，意味着中美贸易从摩擦走向缓和，中美经济从脱钩回到融合，美国的企业和农民会受益，而中国的出口和投资会改善，同时人民币有望企稳回升，而中国股市和债市的慢牛有望延续。

（原题为《海通证券评中美第一阶段贸易协议：从强脱钩到再融合》）