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东北奶粉大王坎坷上市路

2019-11-21 17:11

来源：澎湃新闻·澎湃号·湃客

11月13日，中国飞鹤有限公司赴港上市，其股价以7.5港元开盘，7.44港元收盘，市值超过660亿港元，成为港交所首发市值最大的乳品企业。

受益于飞鹤的上市，50岁的董事长兼CEO冷友斌一跃以260亿人民币的身家，踏入了福布斯亿万富豪的队列，成为国内“奶粉第一富豪”。

作者：刘倩

来源：商业人物（ID：biz-leaders）

两次创业

正位于“黄金奶源带”的黑龙江省历来是乳品企业的必争之地，国内巨头蒙牛、伊利在此圈地，国外的帕玛拉特、日本森永先后建厂，飞鹤乳业也发源于此。飞鹤驻地在黑龙江省有“鹤城”之称的齐齐哈尔市，“齐齐哈尔”在达斡尔语中有“天然牧场”之意。

飞鹤是中国老牌乳品制造企业，如果从1962年的牛奶厂开始算起，至今已有57年历史。

1994年以前，飞鹤乳业隶属于黑龙江省农垦局，是彻头彻尾的国有企业。20世纪90年代新兴乳业品牌崛起的背景下，飞鹤于1994年进行了股份制改造，但是并不彻底，采用的是个人占股和农场占股结合的方式。

2000年，冷友斌联合骨干员工买下了飞鹤乳业全部股份，约定以分期付款的方式结清，在已经支付了30%的时候却横生枝节。2001年，黑龙江省农垦局对旗下乳制品企业进行整合，将飞鹤乳业的资产划归完达山集团，作为补偿，冷友斌等持股人拿到了飞鹤乳业品牌所有权。

飞鹤成为了一个没有资产的空壳公司，还因此背上了1000万元债务，不得不进行二次创业。2001年秋，冷友斌和100余名员工撤出了飞鹤乳业原驻地，筹资240万元，买下了克东县乳品厂，接着又投资400万元改造厂房、添置设备，飞鹤从此彻底转型为民营企业。

2002年，飞鹤又买下了齐齐哈尔市拜泉县农场，资产规模达到3200万元，年销售收入1.25亿元，短短一年间，从负债千万到销售过亿。二次创业的成功离不开冷友斌，当时他已在飞鹤乳业工作了近十年，先后做过牧场场长、销售经理，更是一手搭建了全国销售网络，改制后在36岁的年纪当上了飞鹤乳业的董事长。

两次上市

二次创业后的飞鹤乳业还很弱小，要扩大规模、新建生产线，一切都离不开钱，融资成为了冷友斌的头等大事。向银行贷款，遭到拒绝；试图与其他上市公司合作或被兼并，同样被拒绝，冷友斌颇为无奈地表示，“企业做不大的时候，你找他，他还不要你” ①；当时国内热炒创业板，冷友斌却觉得飞鹤等不起，“创业板排队企业就有1000多家，假如轮到上市，可能我们已经倒闭了”。②

飞鹤开始寻求海外上市。

2002年初，冷友斌在美国注册了一家控股公司American Dairy Holdings Inc，随后该公司吸纳了国内的飞鹤乳业，将它变成了一家具有美国外资背景的中国企业。之后，在中间商的协助下，飞鹤找到了一个空壳——一家股价仅剩几美分的生物医药公司。

经过一年多的谈判，2003年5月，公司更名为American Dairy Inc，正式在OTCBB市场交易，至此飞鹤买壳上市成功。

一番折腾，飞鹤以1.9美元发行了79.2万股，只取得了150万美元的融资，其中手续费高达37.44万美元，费率接近25%，还向中间商支付了价值42万美元的股票和现金。相比之下，第二年在港交所上市的蒙牛，上市前两轮融资总额约为4.77亿港元。

虽然登陆地只是纳斯达克的副板市场，但冷友斌对这个结果表示满意，“在OTCBB上市的乳品企业我们是第一家，还算成功”。③

2005年4月，飞鹤转至纽交所中小板，2009年8月，又在纳斯达克主板上市。六年时间里，飞鹤完成三连跳，股价最高达40多美元。

但由于中国概念股当时的环境，以及飞鹤的业绩表现不佳，从2009年起，飞鹤股价一路下跌，徘徊在6-7美元之间，最低曾跌至每股2.2美元。且美国在再融资方面要求严格，飞鹤上市后基本没能再筹集到更多资金，大大影响了扩张，反而还要付出每年2000多万元的维护成本。

飞鹤选择退市，至2013年6月底私有化完成，这也意味着，飞鹤的“中国首家美国纽交所上市的乳品企业”之名不复存在。

2017年5月，飞鹤乳业首次在港交所递交招股书，后因同年12月以2800万美元收购美国第三大营养健康补充剂公司VitaminWorld，不得不暂缓IPO计划。2019年11月13日，飞鹤乳业以“中国飞鹤”之名正式在港交所挂牌交易。

飞鹤全球招股发布会

三聚氰胺带来的机遇

在美国上市，对飞鹤来说既是机遇，也是挑战，从开始的买壳上市，到在美国监管机构严格监督下的经营，飞鹤走了一条与国内绝大多数乳品企业完全不同的路。

美国对生活必需品的质量要求很高，对相应的上市公司监管严格，飞鹤在产品质量控制上必须高标准、严要求，不能像其他乳品企业一样通过收购中小企业、与奶农联合等方式满足企业的生产需求，而是要自己建立完整的产业链和供应链。

冷友斌对自营奶源也很看重。美国上市之后，飞鹤乳业就将精力主要放在了打造“全产业链模式”上。为自建奶源，飞鹤共投资了四个原生态牧场，一个牧场的总投资就高达3.5亿元。

而在整个奶业产业链中，奶牛养殖、奶品加工、奶品销售三个环节的利润比为1.5:3.5:5，成本却正好相反，飞鹤将绝大部分资金投入奶源的建设，大大拖累了利润。

2008年，中国爆发了奶制品污染事件，多个品牌的婴幼儿奶粉中检测出了化工原料三聚氰胺，造成约4万名婴幼儿患病，死亡4人，涉事乳制品企业信誉受到重创，多个国家禁止了中国乳制品进口，进口奶粉品牌借此机会迅速占领市场。

自建奶源地也并非全无好处，飞鹤在此事件中没有出现一例问题产品，之后业务呈“井喷”式增长，单月增长率达到600%，2009年第一季度奶粉销售额同比增长318.4%，达1.076亿美元。此前，飞鹤婴幼儿配方奶粉在国内的市场份额仅为2.7%，2009年这一数字攀升到了7.3%，飞鹤迅速成为黄河以北地区的第一大品牌，成功杀入一线市场。

飞鹤本希望借国内几大奶粉巨头遭受重创的时机拿下一线市场，但进口奶粉长驱直入，尤其是在一线城市占据了绝对主导地位，据前瞻产业研究院的数据显示，在2008年三聚氰胺事件前，国产奶粉和进口奶粉的销量比为6：4，三聚氰胺事件后，这一比例变成了3:7。进口奶粉抢占市场，逼得飞鹤在2009年底黯然退出了一线市场，撤回二三线城市的大本营。

2009年8月，在三聚氰胺事件后发展势头正盛的飞鹤宣布向红杉资本中国基金定向增发210万股普通股，以获得后者总额为6300万美元的融资，双方签下了三条对赌协议。

但在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤乳业发布公告称，由于飞鹤业绩未达标而终止合作，将回购红杉中国所持股份，并在未来一年内分四次向红杉资本支付约6500万美元及年利率1.5%的利息。

至此，飞鹤“对赌”满盘皆输。这对当时市值已不足1.5亿美元的飞鹤来说无疑是一记重创。

现状与未来

近几年，飞鹤乳业的业绩十分亮眼。招股书显示，2016-2018年间，公司营业收入分别为37.2亿元、58.9亿元和103.9亿元，后两年增速高达58.1%、76.5%；净利润分别为4.06亿元、11.6亿元和22.4亿元，后两年同比增长185.17%、93.28%，2019年上半年已实现净利润17.51亿元，同比增长60.5%。

最新的股权结构显示，现年50岁的冷友斌间接持股50.64%，为飞鹤乳业的实际控制人。外部投资者中，新希望集团董事长刘永好持股2.18%，天图资本董事长王永华持股2.18%。

飞鹤乳业88.5%的收入来自于奶粉业务，其他乳制品和营养补充品业务份额较小，分别占5.3%和6.2%。按照2018年的零售额计算，飞鹤在中国内地婴幼儿配方奶粉中占据15.6%的市场份额，排名第一。

三聚氰胺事件后，大众对奶粉品质的要求不断提高，飞鹤开始着手布局高端产品，从招股书披露的业绩来看，飞鹤的“高端化转型”已初见成效。

飞鹤的奶粉业务收入主要来源于婴幼儿高端奶粉。2016-2018年间，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉的销售额由15亿元增长至66亿元，占其总收益的比重也从42.6%提高到64.1%，到2019年3月底，占比上升到65.8%。同时，普通婴幼儿奶粉的销售额占比不断下降，从2016年42%的半壁江山下降到截至今年三月底的24%。

亮眼的业绩不仅得益于高端奶粉的加持，还离不开铺天盖地的营销和推广。2016-2018年，飞鹤乳业的销售及经销开支分别为13.7亿元、21.4亿元和36.6亿元，占总营收的比重均超过了三成。

2018年开始，飞鹤乳业聘请章子怡作为品牌代言人，章子怡手捧“星飞帆”奶粉的广告频繁出现在电视和楼宇电梯间，广告语是“更适合中国宝宝体质的奶粉”，章子怡曾表示，她的女儿喝飞鹤奶粉很多年了。

中国母乳喂养率远低于世界平均水平，无疑扩大了中国婴幼儿奶粉市场的需求量，但不可否认的是，随着人口出生率的下降，奶粉越来越难卖了，不少数据都显示，2018年婴幼儿配方奶粉市场规模比2017年减少了100亿元，明年或将迎来市场真正的寒冬。

这对于依赖婴幼儿奶粉业务的公司来说都是前所未有的挑战，飞鹤也一样。产品更新换代速度、市场空间、同行竞争，都是上市后的飞鹤需要更加重视的问题。

注释：

①《从OTCBB到纽交所飞鹤艰难“三级跳”》，2011.01.18，中国经营报，李学宾、李蕾。

②③《新闻调查：飞鹤乳业踏上登陆纳斯达克的跳板》，2003.09.26，新浪科技，周天宅。

参考资料：

《新闻调查：飞鹤乳业踏上登陆纳斯达克的跳板》，2003.09.26，新浪科技，周天宅。

《从OTCBB到纽交所飞鹤艰难“三级跳”》，2011.01.18，中国经营报，李学宾、李蕾。

《飞鹤还完对赌欠账红杉资本保本离场》，2012.04.28，华夏时报，王先知。

《年收入百亿，三年利润翻6倍，飞鹤乳业要IPO了！》，2019.07.15，IPO观察。