科创板笔记｜注册制发展方向：建立充分竞争的资本市场

2019年11月3日，科创板开市刚过百天，证监会主席易会满接受央视财经专访，表达对科创板表现的个人判断：“符合预期，基本平稳。”

就在科创板运行趋于平稳，并朝着更深层次探索注册制发展方向的时候，深交所创业板注册制改革也徐徐拉开了大幕。

伴随难题与争论的创业板注册制改革已经箭在弦上

2019年8月18日，中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，支持深圳高举新时代改革开放旗帜、建设中国特色社会主义先行示范区。《意见》中提到，提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。

9月9日至10日，证监会在北京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的十二个方面重点任务。其中包括“总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制”并“推进创业板改革，加快新三板改革”。

10月8日至9日，证监会主席易会满到深圳调研。深圳市委书记王伟中在会谈中表示希望“加强对深圳资本市场发展的支持和指导，加快完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，推动注册制改革……”。易会满主席给予积极回应。10月20日，证监会副主席李超在第六届世界互联网大会资本市场助力数字经济创新发展论坛上的致辞中,表示要推进创业板改革并试点注册制。11月3日，证监会主席易会满接受央视财经专访时，在肯定科创板运行平稳的同时也表示，“下一步要发挥科创板试验田的作用，在创业板率先推广。”

以上一系列事件表明，在创业板推广注册制已经箭在弦上。但是，在创业板推广注册制存在难题与争论。

创业板推广注册制的主要难题是如何解决存量。有的争论者担心，如果新老划断，即存量仍沿用核准制下的老规则，新发行证券适用注册制，则可能产生所谓的“板中板”，即一个创业板上的公司，分别受到两种规则的规制。

创业板推广注册制的主要争论是所谓的定位问题。有的观点认为创业板不应该重复科创板的科技属性，而应该聚焦创业创新型企业。为了把创业板与科创板区分开，有的观点煞费苦心地设想创业板定位服务中小创新型企业：以发行股份数量、市值规模、收入为考量指标，在某个标准线上选择科创板，标准线下为创业板，中间状态可以两者都选择。还有的观点提出用更多的标准区分创业板与科创板，比如行业区分和地域区分。

总之，为了给创业板找准定位，使之与科创板区分开来，当前有很多的观点和争论。

打破发行上市垄断应该是我国注册制改革的主要方向

以上对创业板推广注册制的难题的担忧和定位的争论触动了一个核心问题，即注册制改革的发展方向。注册制改革是创造一个竞争性的资本市场，还是延续之前核准制下由证券监管机构划分市场，在划分好的市场上推广注册制？

由证券监管机构划分市场，可能造成证券市场的垄断。垄断是公开证券交易市场的传统特点。我们所看到的纽交所、纳斯达克、上交所、深交所等证券交易所，实际上是公开证券交易市场。公司发行的证券到这些公开市场上交易，才能获得和众多投资人见面的机会。传统上，这种公开证券交易市场具有垄断性，即这些公开证券市场垄断了面向公众融资的机会。企业通过IPO进入公开证券市场相当于获得了排他性的面向公众融资的权利。这种面向公众融资的权利派生出更多的好处，比如更多的流动性，更便利的并购等交易机会等。

证券监管机构对公司到公开证券市场发行并交易证券实施监管，如果公司通过证券监管机构的监管考核，就获得公开发行并交易证券的垄断权利。因为垄断可以带来高溢价，所以，传统上IPO的高发行价、高市盈率甚至挂牌上市后的高交易价都与垄断有直接的联系。当然，企业为了获得这种垄断权利，也要付出一定的成本，比如发行上市成本和上市后的合规成本。但是，因为垄断所带来的超额收益远远高于成本，传统上企业有很强的诱因追求到公开证券市场交易的机会。这是传统上很多证券市场IPO活跃的根本原因。

不过，在我国，核准制下证券监管机构用行政力量强化了公开证券交易市场的垄断性，造成我国资本市场的很多顽疾。比如，核准制下人为地控制证券发行节奏和发行市盈率，进一步强化了公开证券市场的垄断地位，给打新股等现象提供温床。

为了打破公开证券交易市场的垄断性，回归资本市场的本来功能，使之成为有效率的配置资本的平台，为实体经济提供有效率的资本，美国资本市场立法者在注册制背景下探索建立竞争性资本市场。其成功经验值得我们学习和借鉴。

竞争性资本市场不仅减轻IPO压力，而且提升资本市场的效率

美国资本市场最早实施注册制，经过几十年的发展，美国公开证券交易市场的发行审核效率越来越高。但是，从20世纪90年代以来，美国资本市场IPO数量和意愿都呈现出下降的趋势。

一项调查数据显示，1980年到2000年，美国年均IPO数量是310家，总IPO金额为2830亿美元；2001到2012年，美国年均IPO数量只有39家，总IPO金额为2810亿美元。美国资本市场不仅IPO数量呈现出下降的趋势，其占全球IPO的比率也随之下滑。另一个数据显示，20世纪90年代，美国资本市场IPO占全球IPO数量百分比是31%；但是，到21世纪头十年，这个百分比是10%，下降了21个百分点。但是，这段时间内美国GDP在全球的份额基本上保持不变。

美国公司到公开证券市场交易的意愿降低导致IPO数量降低，加上期间市场上很多公司退市，导致美国公开证券市场上交易的公司数量从20世纪90年代中期到2015年逐年下降。以下是杜克大学法学院伊丽莎白·方特妮教授（Elizabeth De Fontenay）整理的数据：

数据来源： 德洛奇、卡洛伊与斯托奇（1975-2012）威尔逊协会（2013-2015） © 政治计量2015

上图中，横坐标表示年份，纵坐标表示上市公司的数量。可见，自从20世纪90年代互联网泡沫，上市公司数量达到峰值以来，美国上市公司数量持续下滑，到2015年，几乎减少了一半。即便把这期间因为各种原因而退市的数量考虑进去，也可以推导出IPO数量远远不足以弥补退市的数量，从而从另一个角度印证美国企业总体上的IPO意愿不断降低。

资本市场是市场经济的血液。资本市场给实体经济提供资本支持。如果实体企业的IPO意愿下降，是否意味着美国资本市场效率降低了？答案恰恰相反。正如前文所述，21世纪头十年，尽管美国资本市场IPO占全球IPO比例下降了21个百分点，这段时间美国GDP占全球的份额总体上保持不变，即实体经济依然保持强劲，资本市场依然保持高效率。

那么问题来了，美国实体企业在这段时间不愿意IPO，他们到哪里融资呢？原来，美国资本市场近些年发展出和传统公开证券交易市场竞争的机制，即非公众公司证券交易市场（private market）。美国公司法对公司的划分包括很多标准，以是否在公开市场挂牌上市为标准，把公司分为公众公司和非公众公司，后者也称为私公司。公众公司都是股份有限公司，他们的股份可以在纽交所、纳斯达克等公开证券市场交易。非公众公司中，既有股份有限公司，也有有限责任公司。传统上，在公开证券交易市场垄断证券交易的情况下，如果不上市，股份有限公司的股票很难交易。

但是，非公众公司证券交易市场的发展改变了这种状况。近年来这种市场在美国很活跃，而且大多是借助互联网平台形成和运作的，典型者如SecondMarket和SharePost。我们以SecondMarket为例，来分析这种证券交易市场的运作与监管模式。

SecondMarket是一位投行家在2004年创立的交易平台。2011年，非上市公司股票在该平台上的交易额达到5.58亿美元。很多大公司，比如Facebook，在IPO之前就在这种市场上交易股票。2015年，纳斯达克收购了SecondMarket，并在其基础上发展出纳斯达克非上市公司证券交易市场（NASDAK Private Market）。目前，该市场已经发展成美国交易规模最大的非上市公司证券市场。2016年上半年的中报显示，该市场半年交易额达到5.44亿美元。对交易卖方的统计发现，70.2%是公司的现雇员，21.7%是前雇员，7.7%是投资人，0.4%是创始人。2018年上半年中报显示，该市场交易额上升到100亿美元。

众多的像SecondMarket这样的非上市公司证券交易市场对传统的公开证券交易市场形成竞争，打破了垄断，使得IPO不再是企业交易证券的必由之路。这不仅降低了IPO的吸引力和压力，也繁荣了资本市场，扩展了资本市场的广度和深度。

更重要的是，美国竞争性资本市场的形成与其注册制有着重要的联系。我们还是以SecondMarket为例，在刚开始发展的几年里，SecondMarket是不受监管的。从2008年开始，SecondMarket以经纪-交易商（broker-dealer）的身份在美国证监会（SEC）和美国金融监管局（FINRA）注册，依据 “另类交易系统规则”（Regulation ATS）接受美国联邦证券法监管。从此，SecondMarket纳入监管，以合法的身份参与资本市场竞争，既保护了投资者，也保护了交易市场。在注册制下，不仅上市交易的证券需要注册，与证券交易相关的市场主体也要注册，通过注册接受监管，取得合法的交易地位。

总之，在注册制背景下，美国资本市场监管者通过注册制把非上市公司证券交易市场纳入证券法律监管框架，在保护投资者和交易的前提下，打破传统公开证券交易市场的垄断，给公司融资和投资者交易证券提供了更多的通道。同时，鼓励市场之间通过并购重组交易打通市场之间的联系，进一步推动竞争性资本市场的发展。

我国注册制转型应该以建立竞争性资本市场为目标

我国资本市场注册制改革，应该以建设竞争性资本市场为政策目标。

建设竞争性资本市场，首先必须弱化证券监管机构给市场定位。证券监管机构给市场定位，人为地给不同的市场确定身份，划分资源，可能强化垄断。强化垄断后的不同板块的市场之间失去竞争，企业追逐IPO以及高发行价、高市盈率等现象可能还会存在，背离实施注册制的初衷。

其次，以注册制为基础，按照市场化的原则，在新三板、上交所、深交所等公开证券交易市场之间建立竞争机制。比如，对于新三板，应该从增加流动性的角度改革当前的新三板规则体系。根据新三板存量公司的特点，在强化信息披露责任的前提下，适当降低新三板投资者门槛。同时，在三个主要公开证券交易市场之间打通转板机制，降低企业转板成本，以便企业有能力根据自身发展的阶段和未来发展的计划调整其证券交易的市场。

第三，把地方性股权交易市场发展成有竞争力的非上市公司证券交易市场。然后，在注册制监管框架下把这些市场纳入监管，鼓励三个主要公开证券交易市场选择合适的地方性股权市场进行资产重组，打通非上市公司证券交易市场与上市公司证券交易市场之间的联系。

最后，对于当前正在酝酿注册制改革的创业板，应该以建立并发展竞争性资本市场为目标，坚持市场化改革原则。具体地，创业板应该避免对上市公司的种类和规模进行具体的行政指导性定位，转变为以便利初创公司上市为原则进行市场化制度设计。根据市场上初创公司对进入公开证券交易市场的平均需求为标准，设置基本的上市条件。然后，根据注册制的基本原则和规则，在借鉴科创板的基础上，设计具体的发行上市规则。

根据以上设想，通过逐步推广注册制并建立竞争性的资本市场，我国资本市场在融资和交易的深度和广度上都将得到显著提升，服务实体经济的整体效率也将得到显著提升。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）