危机反思录｜金本位的视角：是什么造就了货币的扩张

货币超发导致资产泡沫，进而引起崩溃和随之而来的萧条。

金融危机发生的这一逻辑已经成为当代经济学家们的共识。然而，是什么引起了货币的超发，以及是否可以避免，至今尚无定论。

正如我们一直在讨论的大萧条。在泡沫累积的整个二十年代，货币始终处于扩张的趋势中。根据经济学家弗里德曼（Friedman）的统计，从1921年7月到1929年8月，美国的货币存量以平均每年4.6%的速度增长，八年间总规模增长了54%。而另一位经济学家罗斯巴德（Rothbard）则认为，每年的增速应为7.7%，总的货币存量增加了61.8%。

无论从哪一个统计口径来看，大萧条之前的美国货币增加确是一个不争的事实。但是，货币的膨胀是从何而来呢？

这需要先从金本位这一货币制度谈起。

金本位如何运作

经济学家们通常认为，整个19世纪都可以被称为金本位时代。而实际上，真正的原教旨金本位制度也仅是1880年到1913年之间才存在。其他时候，出于各种原因，金本位都是具有一定弹性的。

所谓的金本位，是说只要一国央行（没有央行之前是主要的商业银行或者金融机构）宣布按照固定的价格（所谓的“法定平价”）承诺该国货币与黄金挂钩。例如，美国在1897年1月进入金本位时，宣布以20.67美元兑换一盎司黄金。这就相当于宣布了1美元具有1.672克黄金的购买力，并承诺这一比价的稳定。

由此，各国发行货币的数量就取决于该国黄金储备的多与少。只要黄金储量相对稳定——例如没有黄金产量的上升和贸易顺差导致的黄金流入，则该国货币的发行量就比较稳定，很少出现通货膨胀。

表面上看，似乎金本位的存在是服务于货币信用和物价稳定。实际上，金本位更多地是为了实现国际汇兑的便利。

金本位作为货币领域自发秩序的一种产物，长久以来都是由大英帝国所主导的。作为世界黄金最主要的持有国，英格兰银行始终保持英镑与黄金之间相对稳定的比价。这使得英镑在19世纪都是最为主要的国际流通货币，持有英镑也就等同于持有黄金。通过维持金本位体系的运转，英国不仅稳持世界金融霸权，同时还为整个资本主义世界提供长期稳定的金融和贸易秩序，客观上相当于向世界市场提供了公共物品。

货币重心的转换

但是，英国的金融霸权在第一次世界大战之后，就发生了变化。

整个欧洲战后失去了资本输出的地位，德国从主要债权国变成了债务国，英、法则因在敌国和俄国的资产被没收而遭受重大损失；只有美国不仅在大战期间赎回了英法所持有的美国债券，而且还通过战争贷款成为其债权国。战后初期美国拥有130多亿美元的债权，其中欧洲各国政府欠美国战债达到103亿多美元，另有30亿美元属于私人债务。

在资本领域，美国是第一把交椅，在实体经济领域，美国也同样实现咆哮般的繁荣。英、法、德三国的人均国民收入一直到1921年中期还低于一战前1913年的水平，整个工业发展相当于倒退了八年。而美国则生产了占世界总产量70%的石油和40%的煤炭。1925年到1929年之间，其工业品生产占世界46％，人均收入增长30％。成为名副其实的世界经济、金融强国。

整个世界被大英帝国支配的时代已经终结。

但是美国却没有做好接收金融权柄的准备，或者说至少美联储的决策者们没有这样的思想准备。他们决定转身回到一战之前的秩序中，甚至寄希望于英国再次主导金本位。

这就是二十年代货币扩张的根源。

迷拜黄金的美联储

美联储在1913年建立，那时候金本位尚在稳定的运转时期。要知道，美联储自建立伊始，其决策者就和普通的商人一样，对金本位有着无限的依恋。在他们眼中，纸币和黄金的可兑换性是货币价值的基础，金本位就是物价稳定的基石，充足的黄金储备就是防范恐慌的保障。

后来的人们也很难责备当时美联储的黄金迷拜。

1832年美国第二银行执照被吊销之后，美国就一直没有中央银行。整个美国的货币制度几乎完全依赖金本位的自发运转。能够引起货币量变动的，除了新金矿的发现之外就是国际货币的流动。决策者无需考虑其他影响价格水平的因素。新成立的美联储也依然保持这样的思维惯性。他们没有去考虑是否有金本位的替代方案。回归金本位几乎是最简单快捷的融入到世界贸易和金融体系的途径。

但是，当时的决策者们却忽略了金本位制度在国际间具有自动平衡的特性。

美国作为一战后的贸易顺差和资本顺差国，黄金的流入就代表着欧洲各国的黄金流出。这意味着欧洲各国会出现货币贬值，从而减少对美国商品和债务的需求。欧洲各国因而会取得贸易优势，增加对美国的出口，美国的黄金会流出到欧洲各国。如果没有人为的干预，那么美国的顺差就会逐渐消失，最终国际收支趋于平衡。

如果这个时候，美国阻止了黄金的流动，比如通过提高利率的方式吸引黄金的流入而不是放任黄金的流出，那么欧洲各国就会持续陷入到货币紧缩之中。这时候如果欧洲各国仍然执意要恢复金本位，那么就意味着要承受严重的紧缩——法国、比利时和意大利选择了这条路；如果要承认本国货币无法实现一战前的黄金平价，那么就只能选择贬值，而面临资本的外逃——英国、加拿大、瑞士是这样做的。无论是哪种做法都对经济复苏来讲是负面的。而欧洲经济的持续萧条将阻止世界贸易秩序回到战前状态，最终也会损害美国的利益。

美联储不考虑这些，只想着尽快让自己先回到金本位。

当时他们面临的情况是，一战期间美国的纸币发行量和债务发行早已经脱离了战前金本位的限制。如果需要回到金本位——1897年1月时的美元汇价（20.67美元兑换一盎司黄金），一方面要实现货币收缩，另一方面则要增加黄金储备。于是，1919年年末到1920年6月，美联储选择将贴现率从4%提高到7%。

货币扩张的基础

1919年提高了贴现率之后，美国的货币供给（M1）减少了13%，CPI下跌了16%。虽然恢复金本位的目标达到了，但实体经济从战时的通胀骤然进入到通货紧缩之中，出现了迅速下滑。这次经济下滑完全是由货币因素造成的。很快，美联储又将贴现率下调到了4%左右，以减轻经济的收缩。

而美国吸收黄金的目的依然实现了。美国的黄金储备从1922年年初的35亿美元，猛然上升到1924年的45亿美元。黄金的流入令美联储可以凭借更多的黄金向商业银行提供更多信贷。根据经济学家黑泽尔（Hetzel）的研究，佛罗里达房地产泡沫和1926年股市的飙涨正是商业银行加大了对投机行为支持的最主要原因。黄金储备的增加可以认为是基础货币的扩张。

更为主要的是，此时，美国虽然已经是第一黄金储备国也是实质上的经济强国，但是依然将英国视为资本主义世界的领导者。

在1924年夏天和1927年8月，为了帮助英国恢复到金本位，以及帮助英国巩固金本位，美联储曾经两次下调贴现率，一度将贴现率下调到3%（详见拙文《危机反思录｜咆哮的二十年代：火上浇油的秘密会议》，2019-05-08，澎湃商学院）。在原本已经拥有庞大的货币储备的背景下，进一步的扩大了信贷杠杆，从而形成了整个二十年代的货币大扩张的基础。配合当时狂热的市场情绪，金融体系自发创造出大量的货币，造就了史上最为严重的经济泡沫。

金融危机史学家金德尔伯格（Kindleberge）此后在分析这段历史时提出，20世纪30年代世界经济大萧条的根本原因在于国际公共产品的缺失。一战后，美国取代英国成为世界上实力最强的国家，但美国未能接替英国扮演的角色发挥领导作用、提供国际公共产品，结果导致全球经济衰退和世界大战。

进一步总结，在全球权力转移过程中，如果新兴大国不能承担领导责任，就会导致国际公共产品短缺，进而造成全球经济混乱和安全失序。这也就是“金德尔伯格陷阱”。

（作者郝宴伟为山东大学（威海）商学院副教授，经济学博士）