重塑中国经济的“核心资产”

作为一名研究宏观经济与金融的学者，我的日常工作之一是与各种各样、科目繁杂的统计数字打交道。通过统计数字，洞察现实经济的运行状况，发现新动向，查找问题，探寻规律。从反映国家和全球经济运行的总量数据，到财政、金融、进出口等部门数据，到预期和行业结构数据，再到微观企业和家庭数据，等等。

日复一日，年复一年，做经济研究的时间久了，会感觉经济数据跟人一样：大部分人很平常，但有的人很特别；特别到只要见第一面，就会令人印象深刻，再也难忘。

在我曾经接触过的成千上万的经济数据中，有两组数据就是这种“很特别”的数据。当我第一次见到它们时，就被深深地震撼了，然后是沉思良久，再然后感慨万千。

其中，第一组数据是过去一个世纪以来美国的股票指数（图1）。道琼斯指数在1910年为85点，到2018年涨到25054点。期间虽然在20世纪30年代初、70年代、2000年前后、2008年金融危机前后有过较大幅度波动；但总体上，在一百多年的时间里保持着连续上升的态势，年均复合增长达到5.4%。标准普尔500指数的走势与道琼斯指数大致相似，由1928年的20点上升到2018年的2746点，年均复合增长率达到5.6%。

要知道，1930年到2018年期间，美国名义GDP的平均增速大约为6.3%，实际GDP增速大约为3.3%。也就是说，从中长期视角来看，美国股价的成长速度与美国经济的成长速度是基本相当的。这意味着，只要一个人跟着指数购买股票，哪怕他再懒、再笨，长期来看，他都能基本成比例地享受美国经济增长的红利。在给学生讲课时，我给这幅图起的名字是：“一种很简单的获得感”。

图1 美国股票指数走势（1910年-2018年） 数据来源：Wind数据库  

第二组数据是20世纪80年代以来日本的房地产价格指数（图2）。1984年4月，日本东京都市圈的不动产价格指数（独立式住宅）为94.3。此后快速攀升，到1987年11月上升至234.7，上涨了大约150%。也就是说，房价在三年半时间里翻了一倍半。此后经历过短暂的调整之后，于1990年10月再度攀升至248.3的高点。再然后，曲线开始掉头向下，向下，向下……

直到今天，日本东京都市圈的房价仍然没有恢复到当年的水平。2018年底，该指数为107.3，仅相当于1990年最高点的43%。

七年前，当我第一次画出这张数据图的时候，禁不住联想：当初在1987年或者1990年买房子的那些日本人，他们现在还好吗？

图2 日本东京都市圈房地产价格走势（1984年4月-2018年12月） 数据来源：Wind数据库

1.“核心资产”的选择是所有现代经济体都必然要面对的重大课题

说这两组数据“很特别”，是因为即便把每张数据趋势图单独拿来看，都富有美感，足以令人惊叹。而且，两条曲线各自背后，分别蕴藏着了无数生动的故事，以及成千上万人的命运悲欢。

更重要的是，如果我们将这两张图放在一起作对比的话，其背后的经济学道理更是如当头棒喝，引人深思，令人警醒。它迫使我们思考一个问题：一个国家应当把什么样的资产当成“核心资产”？

简化而言，“核心资产”是指一个经济体中人们普遍关注的，愿意将收入、财富、乃至半生汗水和心血投入其中的资产。例如，每个人都关注货币购买力的变动，因而货币在任何经济体中都是核心资产。美国在过去一个世纪的时间里，形成了一种人们广泛相信股市可持续增长，愿意将收入、财富、乃至“梦想”投入股市和创业的社会氛围，因而股票在美国是一种核心资产。在20世纪80年代的日本，人人关注房地产价格，因而房子是核心资产。

当然，更广义而言，健康的身体、良好的教育、创新和创造能力、乐观积极的心态、同理心和自制力等，在任何社会也都是核心财富。除此之外，还有坚实的国防、良好的道德法治环境、稳定开放包容的社会，等等。对此，本文不作赘述，只将讨论聚焦于狭义的核心资产。

“资产”的本质作用是充当储蓄媒介。人们之所以愿意购买和持有资产，是为了将当下的购买能力或消费能力转移到未来使用。例如，一个人年轻时储蓄，把多余的购买力转移到年老时养老、看病用；再如，父母为子孙后辈储蓄，把一代人的购买力转移给下一代人。在任何情况下，购买力的跨期转移都需要借助媒介才能实现——不是通过这种媒介，就是通过那种媒介。

在传统农业社会，一种简单的办法是直接把实物商品充当媒介，通过贮藏实物来实现消费的跨期转移。例如，把当期剩余的小麦、小米、棉布、木材、皮毛等物品储存起来，留给未来用。不过，可以用来直接储存的物品种类有限，损耗往往也比较大。稍微高级一点的办法是，先用多余的物品换成铜钱、白银或黄金，等到未来需要使用时，再用铜钱、白银或黄金购买物品，完成购买力和消费的跨期转移。当然，祖辈父辈为儿孙们买房置地，通过土地和房产来实现购买力的跨期转移也是一种办法。除此之外，储藏古玩字画等也在一定程度上发挥着储蓄媒介的作用，能实现小规模的购买力跨期转移。

到了现代社会，随着信用货币的流行和金融体系的发展，跨期转移购买力的媒介种类变得更为丰富了。最简单的如国家发行的现钞，或者在银行存款（持有银行存折），或者持有股票、债券等有价证券，等等。

可以说，不论在何种社会、哪个国家，如何创造可靠、安全、高效的资产，从而帮助人们实现购买能力和消费能力的跨期转移（包括代际转移），都是一个绕不过去的重大课题。本文将其称为“核心资产的选择问题”（需要承认的是：在很多情况下，这一课题是在无意识中被解决的，因而在很多情况下解决办法并不佳，甚至可以说是糊弄过去的）。

2.核心资产的“美国模式”和“日本模式”

反观前文提到的美国和日本，就在“核心资产的选择问题”上，分别采取了两种截然不同的策略：

前者以股票为核心资产。于是，股票成为跨期转移购买力和消费能力的媒介——年轻人通过购买股票，来为退休后的养老、就医作储蓄（直接购买股票，或者通过基金、养老金、企业年金等形式间接持有股票）；父母通过股票把财富留转给儿女。

后者以房子为核心资产。于是，房子成为跨期转移购买力和消费能力的媒介——年轻人努力挣钱买房子，指望退休后至少可以依靠房子来养老；父母们希望能给孩子留一套房子或者几套房子，将父爱母爱和家族财富传承寄托在房子上。

事实上，美国和日本的情况并非个例，而是分别代表了一种普遍存在的模式。为了表述方面，本文将其简化地抽象为核心资产的“美国模式”和“日本模式”。

核心资产的选择问题，表面上看是一个金融学问题，但是又绝不仅仅与金融相关：一方面，这个问题反映着经济发展理念、制度模式、政策导向等更深层次的问题；另一方面，这个问题解决得好不好、高效不高效，又在很大程度上决定着成千上万微观家庭和企业的行为激励，影响到市场经济的运行效率、经济发展的可持续性，乃至全社会的道德观念和稳定度。

在“美国模式”下，由于人们将财富和未来的消费能力寄托在股票上，所以就会普遍地希望股价上涨，并在全社会层面通过个人、企业家、政府、行业协会、智库等方方面面的力量，千方百计地营造健康高效的股票市场，创立和培育更多具有竞争力的优质上市公司。

在“日本模式”下，由于人们将财富和未来的消费能力寄托在土地和房子上，所以就会更加关心房地产，希望房价上涨、地价上涨。于是，房价刚性上涨就成为全社会的一种“（谜之）信仰”。

3.“加总谬误”与“核心资产坍塌”

问题在于：一方面，如果房价一直上涨，那么人们为什么还要辛勤工作呢？企业家为什么还要冒着千难万险去创业创新、做大做强企业呢？科学家为什么还要辛辛苦地坐冷板凳搞研究、做实验呢？另一方面，如果人们不辛勤工作、企业家不创新创业、科学家不搞研究，那么当持有房子这一“核心资产”的人群需要兑现购买力的时候，房子又真的能兑现为购买力吗？

对于一家一户而言，这个问题不会成为困扰——只要卖掉房子，换成钱，就可以兑现购买力，完成消费跨期转移的最后一环。

但是，对于一家一户而言不成问题的问题，对于全社会而言却可能是大问题，发生经济学中所谓的“加总谬误”。典型的“加总谬误”比如：如果某天一个人发现自己钱包里的钱多了一倍，那当然对他而言是好事；但是如果某天所有人都发现自己钱包里的钱多了一倍，那么造成的结果只会是通货膨胀（即所有商品的价格都会上涨一倍），谁也得不到好处。

对于整体经济而言，如果代际间人口规模相差较大，抑或代际间财富拥有量相差较大，那么：当持有房子作为核心资产的上一代人年老时，都去卖房子兑现购买力，而下一代需要买房子的人口规模又较小，房价必然就会下跌，出现“核心资产坍塌”，导致购买力和消费的跨期转移难以最终实现。日本上世纪90年代初发生的事情就属于这种情况。

问题的严重性还在于，只要人们预期到这种“加总谬误”的存在，就不会等到房价下跌时才卖房子，而是都希望赶在其他人卖房子之前先卖。于是纷纷提前出手，最终导致日本的房地产泡沫在1990年破裂——事实上，当时日本人口年龄结构的老龄化问题还没有很突出，只不过是一致性预期导致人们的行为提前了。

好在日本是一个拥有1.3亿人口、经济总量排列世界第二的大型经济体（2010年之后被中国赶超，成为第三）；因而，在经济全局来看，腾挪和回旋的空间较大——不论房价如何，在1.3亿人中总还是有人做科研，总还是有企业家愿意创新创业。所以，尽管日本经济的增长速度在房地产泡沫破裂之后持续低迷，但仍然保持着较强的创新能力，一大批日本企业的国际竞争力仍得以保持或增强。另外，在经济增速停滞之前，日本经济社会的发达水平和成熟度已经达到了相当水平，人均GDP曾一度超过美国。所以，日本在“核心资产坍塌”之后，只是跌了一个大跟头，但并未伤及骨髓，没有引起过大的社会动荡。

但是，如果这种情况发生在一个规模很小的经济体，或者发展水平较低的发展中国家，一旦发生“核心资产坍塌”，那么势必会大伤元气。

4.什么是好的“核心资产”

那么，对于现代经济体而言，什么资产才是好的“核心资产”呢？通常而言，好的“核心资产”应当至少符合如下四条标准：

一是供给足够大，市场足够广泛。例如，黄金因为产量有限，就难以成为现代大国经济体的核心资产。古玩字画、红酒核桃更不可能。

二是价格相对稳定，波动幅度不能过大。例如，比特币尽管近年来备受舆论关注，但由于价格暴涨暴跌，难以成为核心资产。当然，比特币的技术设定导致其供给数量较小，也限制了其成为核心资产的可能性。

三是有利于鼓励生产力。只有能鼓励生产力的资产，才能在充当购买力跨期转移媒介的同时，帮助实现经济增长，改善社会福利。从这个角度而言，能鼓励生产力的资产是“活资产”，不能鼓励生产力的资产是“死资产”。

只有以能鼓励生产力的资产作为核心资产的经济体，才能不断壮大，路越走越宽。试想一个经济体，如果永远只是以黄金或者纸币这样的“死资产”作为核心资产，那么这样的经济体注定是低活力、成长缓慢的。

在住房供给短缺的城镇化过程中，以房子作为核心资产有助于鼓励城市化、促进生产力发展，因而这时房子是“活资产”。但是，当过了一定阶段，房价上涨就不仅不会鼓励生产力，反而可能限制生产力发展，房子开始变为“死资产”。这时就不宜再以房地产作为核心资产。

四是能够更高效地连接储蓄者和生产者。以现金和股票为例：现金持有人手中的现金所代表的购买力，还需要通过银行等金融中介机构才能抵达生产者；而股票持有者与上市公司之间的联系则是直接的。同时，如果企业经营得好、盈利能力增强，其他持有现金的人（以及存款）并不会直接得到好处，但是持有企业股票的人则能从股价上升中直接受益。

5.中国的选择

综合来看，尽管现金、存款、股票、债券、房地产均在一定程度上可以作为核心资产。但是，相对而言，现代经济中更好的核心资产是股票和股权，因为股票和股权更有助于鼓励生产力，能够更直接高效地连接储蓄者和生产者，推动经济可持续发展。

一个规范、稳健、激励完善的多层次股票股权市场，不仅是现代金融体系的重要构成部分，而且是现代经济中的重要基础设施，是创新驱动经济发展的一大基石。股市发展得好不好，不仅仅是金融市场的事，不仅仅关乎股民的切身利益；而且在很大程度上关系到经济发展模式和创新动能，关系到财富代际转移传承的效率，关系到金融体系和宏观经济的稳定。

近年来，中央一方面反复强调“房子是用来住的，不是用来炒的”的理念和决心；另一方面，出台了一系列政策，规范和鼓励股票股权市场发展。今年6月，科创板正式开板，前两批公司分别于7月和8月上市，标志着股票市场的新一轮制度创新和发展机遇。今年8月，中共中央、国务院在《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》中也再次强调，要“完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革”。

这些举措对外发出了一个明确信号——重塑中国经济的“核心资产”。在核心资产的发展理念和制度选择上，走以激励生产为主的美国模式，而不是以房地产为主的日本模式。未来，中国经济中的核心资产将越来越聚焦于代表经济转型升级新动能的股票“活资产”，而逐渐摆脱房子这样的“死资产”。

事实上，从经济世代交叠和购买力跨期转移的角度而言，搞好股市与贯彻“房住不炒”是相互关联的。如果股票不能替代房地产发挥核心资产的作用，那么也会增加贯彻“房住不炒”理念的难度，因为经济中成千上万的人总是要借由某种资产实现购买力的跨期转移。随着“房住不炒”理念的贯彻执行，搞好股市的紧迫性也在进一步增强。

（作者冯煦明为中国社科院财经院研究部副主任、清华大学CCWE研究员）