盛松成解读新LPR形成机制：引导贷款利率下行，谁更受益？

8月16日李克强总理召开国务院常务会议，提及改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，核心内容包含两点：一是增设LPR5年期以上品种，二是将LPR定价机制确定为“公开市场操作利率加点”的方式。

（1）为什么增设5年期以上品种？

当前人民币贷款基准利率有短期、中长期等多个品种，其中，短期包括6个月、6个月至1年；中长期包括1年至3年、3年至5年、5年以上，具有较为完备的期限结构。而LPR仅有1年期一个品种，增设5年期以上品种，完善LPR期限结构，将有助于引导银行中长期贷款，降低企业实际融资成本。

8月17日央行公告称，公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率（MLF）。我国MLF利率主要有3月期、6月期和1年期三种，其中1年期投放最为常见。目前，我国1年期MLF利率为3.3%，低于现有的贷款基准利率（4.35%）和LPR利率（4.31%），能一定程度引导贷款利率下行。

MLF不同期限利率。

（2）如何理解LPR“公开市场操作利率加点”的定价方式？

理想的信贷利率传导渠道是“货币政策利率-银行间市场利率-实体信贷利率”，但实际传导并不顺畅，主要体现在存款利率不能很好反映市场利率变动，而商业银行贷款主要参考贷款基准利率，也脱离了市场利率“轨道”。LPR采用“公开市场操作利率加点”定价方式后，由LPR引导贷款利率，传导路径由原先的“贷款基准利率-贷款利率”转变为“货币政策利率-LPR-贷款利率”，增加了货币政策利率直接影响贷款利率的渠道，有助于进一步疏通货币政策的传导路径。

我国信贷利率传导渠道。

（3）MLF作为LPR锚定基准，短期权衡还是长期选择？

MLF作为LPR锚定基准利率，短期能引导贷款利率下行，但作为定价基准，MLF自身仍存在一些问题，这或只是短期权衡而非长期选择。第一，MLF本身存在机制扭曲，我国法定存款准备金利率为1.62%，而银行获取MLF利率为3.3%，间接提高了银行经营成本。未来长期趋势，仍然要通过降准置换MLF，降低银行融资成本，进而降低实体企业融资成本。第二，MLF的交易对手方主要是国有大行和股份制银行，不在名单的中小银行很难参考MLF利率，为定价带来难度，未来是否需要进一步扩大交易商范围值得探讨。第三，当前MLF最长期限只有1年，即使TMLF也仅三年，与5年期LPR存在一定期限错配，如何定价还需继续考量。

（4）资质较优小微企业可能更受利于改革，但最终实现“两轨并一轨”，畅通“利率传导的最后一公里”进程仍需继续努力。

LPR定价机制采用“公开市场操作利率加点”的方式，将有助于进一步疏通货币政策传导路径，但实现“两轨并一轨”、畅通“利率传导的最后一公里”进程仍需继续努力。第一，贷款优先进行市场化定价，对商业银行自身资产负债管理的要求提高。我国推进利率市场化改革的经验是先贷款、后存款。贷款利率市场化后需要考虑银行负债端的情况，因商业银行资产端的定价与负债端的成本是联动的，两者需要协调推进的。若取消贷款基准利率，对贷款采用市场化定价，而存款仍根据存款基准利率进行定价，这就对商业银行自身的资产负债管理提出了更高的要求（盛松成，2019年3月）。如何对冲银行利率风险？是否增加利率衍生管理工具等需要考虑。

第二，推进存款利率市场化，应考虑如何降低短期市场利率波动性的问题。当前公开市场操作利率对存款类机构质押式回购利率（DR007）整体引导效果不错，但后者仍存在波动幅度太大等问题，完善利率走廊机制将尤为重要。

第三，公开市场操作对象为一级交易商，主要是国有大行和股份制银行，当前货币市场存在流动性分层现象，包商事件后中小银行同业存单发行量收缩、发行利率上行，流动性由大行向中小行传导受阻。因此，政策利率对中小行贷款利率传导效果有所减弱，叠加中小行风险偏好下行，或不利于弱势企业贷款。若一味强调降低小微企业实际贷款利率水平，或将加剧大行与中小行的竞争，增加中小银行经营风险。

第四，解决LPR定价机制是否能够解决小微企业融资难问题？LPR新的定价方式确实能增强货币政策对贷款利率的引导作用，“中介机构减费让利”、“多种货币信贷政策工具联动配合”将有助于降低LPR利率。由于银行将根据企业经营的风险情况，自主决定对小微企业贷款利率的加点幅度，当前经济面临下行压力，银行风险偏好整体下降，或许资质较优的小微企业才能更受利于改革。

（作者盛松成系上海市人民政府参事，中欧国际工商学院教授，中国人民银行调查统计司原司长）