分析｜利率并轨，中国货币政策“线”调控机制雏形已现

与全球贸易纷争进一步复杂化和长期化相比，今年超出市场预期更为重要的一个变化，恐怕就是全球货币政策重返宽松，尤其是7月底美联储实施的“预防性降息”和“提前结束缩表”，可以说美联储此举是对全球货币政策转向的进一步确认，而站在货币政策转向的对面去理解当前全球经济运行状态，结论无疑就是全球经济下行压力巨大。

然而，与2008年全球金融危机前不同，目前全球主要发达经济体用于逆周期调控的货币政策空间已十分有限。例如，美联储可用的降息空间仅有2.5%，欧洲和日本至今还处于负利率政策状态，全球负利率债券规模已升至15万亿美元左右。面对如此狭窄的货币政策空间，美联储、欧洲央行和日本央行等发达国家货币当局只能被迫依靠“资产负债表工具”（最典型就是量化宽松）来进行逆周期调控，即货币当局通过直接购买不同种类和期限的金融资产，来实现降低社会融资成本和刺激投资的目的。

与利率调控不同，不同种类和期限的金融资产价格更多体现为金融市场整体收益率曲线上“点”的变化，而且各“点”之间的变化也不是连续和有稳定关系的；换而言之，原有通过调整基准利率，再依靠金融市场收益率的传导，实现货币政策目标的“线”的调控机制，已经失灵。正是由于“线调控”向“点调控”的转变，让货币政策传导机制变得异常复杂，同时不可控因素和不确定因素大幅增加，相应政策效果是否有效就成为了难题。典型的例子就是日本央行，其在利率政策空间丧失后，是最早实施“量化宽松”的，但日本经济并未因此得到改观；另外，在本次反危机中，欧洲率先实施负利率政策，试图通过打破“零利率下限”，来拓宽利率政策空间，但迄今也未能帮助欧洲经济重返良性增长轨道。

在发达经济国家货币政策调控被迫由“线调控”向“点调控”的转变之后，其金融市场的生态相应必然随之发生深刻变化，尤其是利率下行和收益率曲线的平坦化。因为，在长期低利率的环境下，像商业银行和养老金等这样有长期资金配置需求的金融机构而言，其盈利能力必将受到严重影响；平坦化的收益率曲线则会制约金融机构“借短买长”的杠杆行为，一旦股票市场也开始向下趋势性调整，对金融机构而言必然是雪上加霜。

可以说，上述变化本身就是本次全球金融危机的产物之一，而且此变化在短期内不仅不会得到扭转，还会进一步加深。然而对于中国而言，当前全球货币政策取向和机制的变化却为人民银行加速推进利率市场化提供了难得窗口期。

首先，中国经济增速虽然已经降至7%以下，但与欧美发达国家相比，中国仍然是增长最快的国家之一，而且区域间的不平衡意味着潜在投资空间的存在，加之供给侧结构性改革的持续推进，即与欧美发达国家不同，中国货币政策的施力空间还是存在的。

其次，中国尚未进入负利率状态，而且收益率曲线也未倒挂。因而，人民银行用于逆周期调控的利率政策空间还很充裕，加之中国商业银行体系是以大型银行为主的多层次银行体系，人民银行的货币政策意图更容易被市场准确理解和传递。

第三，目前中国正处于“利率并轨”关键时期，信贷融资占社会融资的比重仍然近70%，社会整体的收益率曲线仍处在建立和完善的过程中，人民银行货币政策的“线”调控机制也处于不断完备的过程中，与欧美发达国家货币政策被迫陷入“点”调控的“窘态”相比，人民银行的利率工具具有较大的后发优势。

第四，人民银行在汇率和利率市场化改革进程中，采取了更为灵活的策略，实现了对“不可能三角” 的兼顾（注：“不可能三角”是指一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性，即三项政策选项中，只能拥有两项，即在开放型的经济环境下，一国的金融政策始终面临“两难选择”）。最近的例子，就是自2015年811汇改之后四年来，人民银行在保持汇率基本均衡稳定的同时，更加尊重市场，通过增强人民币汇率双向波动来提高汇率政策的弹性，正因此本月初人民币汇率才得以轻描淡写完成破“7”的“惊险一跳”，破“7”后市场预期的稳定却为之后的“利率并轨”提供了操作空间和金融稳定保障条件。否则，在汇率预期不稳的市场环境下，利率政策方面任何的风吹草动均可能演变为不可控因素。

第五，8月16日的国常会明确：要改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，增加期限品种（在原有1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种），并改革报价方式（由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行新发放贷款提供定价参考），再结合今年以来人民银行多次对于“利率并轨”实际操作路径的提前说明，以及资金需求方实体企业对LPR的认可度，可以肯定的是，“利率并轨”之后，人民银行利率政策的“线”调控机制基本已形成，即通过银行间货币市场的公开市场操作，依靠收益率曲线的传导，来实现政策意图。

第六，鉴于中国经济仍处中高速，也未进入负利率状态，而且中国拥有远超发展中小国的金融市场深度和广度，近期监管部门在金融开放方面连续出台政策（“12条”+“11条”），对于欧美发达金融市场上的投资者而言，中国金融市场吸引力无疑是巨大的，而“利率并轨”后，更加市场化的货币政策“线”调控机制的形成，则成为外资进入中国金融市场的助推器。

综上所述，从近期人民币汇率破“7”再到利率并轨背后“线”调控的清晰，均体现出中国货币政策的灵活性和成熟度，同时也映射出未来金融供给侧结构性改革的方向一定是市场化的。