扭转债转股落地难：解决资本占用过多问题，便利资管产品参与

债转股增量扩面提质或进入一个新阶段。

7月29日，国家发改委网站公布了国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会联合印发的关于印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》的通知。

作为结构性去杠杆的一个重要手段，中国政府一直在推动市场化债权转股权项目的实施。所谓债转股，是指将银行对企业的债权转换为债转股实施机构对企业的股权，既可以有效降低企业的杠杆率水平，减少企业的财务成本，又能够减少银行潜在不良贷款的规模。

在此次通知中，主要谈及了要推动金融资产投资公司（AIC）发挥市场化债转股主力军作用、拓宽社会资本参与市场化债转股渠道、采取多种措施解决市场化债转股资本占用过多问题等内容，并制定了具体的完成时间表。

就目前而言，国有大型商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军，而其中又以5家AIC为实施主体。在债转股过程中，由于存在资金来源较少、资本占用过多等问题，使得项目落地一直是雷声大雨点小。而此次出台的文件则进行了一次相关要求的细化。

细化对AIC的要求，强调主力军作用

5家国有大行成立的金融资产投资公司是当下市场化转债股的主力。

但从具体的项目落地情况来看，五大行设立的AIC实施效果并不算理想。2019年6月初，银保监会统计信息与风险监测部负责人刘志清透露，目前，金融资产投资公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4000亿元。其中，通过私募股权投资基金、私募资管产品等渠道共募集社会资金2500亿元参与债转股项目。

而根据国家发改委数据，截至2019年4月末，市场化法治化债转股签约金额已经达到2.3万亿元，投放落地9095亿元。也就是说，五大行AIC债转股落地金额占到了全部落地金额的近半。

对于大行来说，往往没有特别大的积极性去从事高风险的股权投资业务。因而，在此前债转股的实施过程中，为了降低企业的杠杆率和负债，存在将债转股异化为债转债、明股实债等情况。一些银行与企业签署“有息债转股”协议，即虽然是债权转股权，但不分红，银行每年从企业那里获得约为5%的固定收益。

然而，这类“明股实债”的交易模式被认为并不能帮助企业降杠杆，只是将企业和银行的风险后移。

为提高AIC的积极性，此次通知要求，设立金融资产投资公司的商业银行要进一步加强行司联动，扩大金融资产投资公司编制，充实金融资产投资人才队伍。此外，通知还要求建立符合股权投资特点的绩效评价和薪酬管理体系。

此外，通知还强调，要加快股份制商业银行定向降准资金使用。支持符合条件的股份制商业银行利用所属具有股权投资功能的子公司、同一金融控股集团的现有股权投资机构或拟开展合作的具有股权投资功能的机构参与市场化债转股。推动符合条件的股份制商业银行单独或联合设立金融资产投资公司。

2019年底前完成AIC等持有债转股股权资本占用过多等问题

保证银行的动力问题不限于对AIC进行一些公司治理层面的激励，还需在资本扣减等方面进行政策性方面的推动。

此次通知明确，要采取多种措施解决市场化债转股资本占用过多问题。除了继续支持商业银行发行永续债补充资本，鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构之外，还要求妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多问题。对于后者，通知明确要求由银保监会负责并于2019年底前完成。

中国社会科学院金融研究所银行研究室主任曾刚向澎湃新闻表示，银行债转股子公司即金融资产投资公司现在都是银行100%控股的，所以要进行并表监管。如果按照表内持有股权一样去计算风险权重的话，那在债转股过程中会加剧银行的资本负担。

根据相关规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在2年内的风险权重为400%，2年之后的风险权重为1250%。相比而言，商业银行对正常工商企业贷款的风险权重为100%。

曾刚谈到：“一方面，债转股已经是银行在利益上一个很大的让渡；另一方面，实施债转股还使得风险权重大幅上升，导致资本损耗加大，实际上银行亏本了。这样的话，银行肯定不愿意做了，即便要做也不愿意把规模做大。做的越大，对银行的资本损耗越大，亏本的机会成本会越多。”

因此，曾刚建议，可以让银行在实施转股之前和转股之后的风险权重对银行资本损耗是一样的，就按照100%来计算，这样的话，至少可以保证银行的动力，不至于出现银行债转股做的越多，资本损耗越大。“这是负向激励的，主观上银行就没有能动性了。”曾刚说。

AIC设资管产品备案制、保险资管白名单、公募资管参与债转股等呼之欲出

资金募集这一债转股实施的老大难问题也有新对策。

通知要求，拓宽社会资本参与市场化债转股渠道，其中又包括三点内容。

具体而言，一是出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度，二是将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单。上述两条均由银保监会负责，应在2019年9月底前完成。三是探索提出允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转股，由人民银行、银保监会、国家发展改革委、证监会按职责分工负责，应于2019年底前完成。

曾刚向澎湃新闻表示，资管产品这块确实是一个非常重要的提法，如果光靠银行自己去做债转股，一方面受资本约束，规模做不到太大；另一方面，银行体内的资金去做这个事情它的资金也是相对有限的。怎样去拓宽资金的来源，让更多的社会资本参与到债转股领域，这肯定是推动债转股发展中一个非常重要的政策方面。

在制度方面，《金融资产投资公司管理办法（试行）》规定，AIC可以设立附属机构，由其依据相关行业主管部门规定申请成为私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基金，依法依规面向合格投资者募集资金实施债转股。不过，发行私募资管计划支持债转股是否需要向中国基金业协会备案接受证监会监管尚未明确。此次通知提出的备案制度，或扫清AIC发行资管产品的制度障碍。

将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单又有什么意义呢？

国务院发展研究中心金融研究所教授朱俊生在接受澎湃新闻采访时谈到，允许保险资金进入，其实是鼓励保险资金在内的长期的社会资本参与市场化债转股。原来也是允许保险资金参与债转股，现在让它更便利了，多了一个管道，多了一种新的投资途径。其实这是有利于发挥保险资金期限比较长的优势。通常来讲，债转股要跨越一个经济周期，短期资金的话没有这么长的期限，但从现在的寿险资金的平均期限来看，70%以上的资金是七年以上，所以理论上讲是可以穿越一个周期的。

一位行业研究人士向澎湃新闻分析称，解决债转股的问题，短期需要解决资本扣减的问题，更长期的是资产和资金的来源问题。资产方面，现在大多数都是类似有可靠抵押物的资产，目前银行还是能接受的，本质上还是一个类信贷的属性。所以一些抵押物不明确、可能有成长性只是短期有困难的业务，银行不太敢参与的，在这方面需要鼓励银行参与，更需要通过一些产业研究去思考。资金方面，因为传统形式的资金是需要刚兑或者类刚兑的。但债转股投资是另类，投资风险比较大，这也就需要引入一些破刚兑的资金，比如说银行理财、私行资金等。在这方面，资金能否和资产匹配起来是一大关键。

曾刚还表示，现在整个资管行业在资管新规下也在转型，这几类产品未来可能把相应资金用于债转股，那么也应在资管新规的框架下去探讨。“适当的、适度的创新，给予一定的政策方面的支持，我想是未来债转股领域，要推动它发展一个非常重要的核心方面。”

进一步提高定价市场化水平

谈及债转股落地难就不得不说其定价难。

建信金融资产投资公司执行董事、总裁张明合在此前接受澎湃新闻采访时坦言，股权投资本身很复杂，相关政策也并不配套。

债权的定价在于保住信用，但股权如何定价却并不是件容易事。现在很多银行参与的是周期属性的项目，能否准确把握下一个周期还是有难度的。

此次通知提出，进一步提高市场化债转股资产定价市场化水平。对市场化债转股过程中涉及的国有资产定价问题进行深入调研，找准问题，提出解决方案。有效完善国有企业、债转股实施机构等尽职免责办法，解除相关主体后顾之忧。国务院国资委、财政部、银保监会、国家发展改革委、人民银行、审计署按职责分工负责，应于2019年9月底前完成。

针对债转股定价问题，今年6月5日，国家发展改革委副主任连维良国务院政策例行吹风会上也曾表示，要建立市场能够有效发挥作用的机制。上市企业转股价格可以参考股票二级市场的价格，非上市企业转股价格可以参考竞争性报价或其他公允价格。